Długoterminowe planowanie finansowe.

Brak efektywnego długofalowego planowania to częsty powód problemów finansowych i upadłości. Długofalowe planowanie polega na systematycznym myśleniu o przyszłości i uprzedzaniu możliwych problemów, zanim się pojawią. Nie ma, oczywiście, cudownych rozwiązań, więc najlepszą rzeczą jest logiczna i zorganizowana procedura badania nieznanego, „planowanie to proces, który najlepiej pomaga firmie unikać w przyszłości kroków wstecz”.

Planowanie finansowe określa kierunki rozwoju firmy. Zwykle koncentruje się na obrazie całości. Oznacza to, że zajmuje się głównymi elementami polityki finansowej i inwestycyjnej firmy, bez szczegółowej analizy poszczególnych składników tej polityki.. Pierwszoplanowym celem firmy jest omówienia planowania finansowego i zilustrowania powiązań między różnymi decyzjami finansowymi i inwestycyjnymi, jakie podejmuje firma.

Aby sporządzić plan finansowy, zarządzający muszą określić pewne elementy polityki finansowej firmy. Są to:

1. Zapotrzebowanie firmy na inwestycje w nowe aktywa. Będzie ono wynikać z możliwości inwestycyjnych, które wybiera firma, oraz jest wynikiem decyzji firmy dotyczących budżetowania kapitałowego.

2. Stopień dźwigni finansowej, który firma zdecyduje się wybrać. Określi on wielkość pożyczek, które firma spożytkuje na finansowanie inwestycji w aktywa rzeczowe. Zależy to od polityki struktury kapitałowej firmy.

3. Wielkość środków pieniężnych przeznaczonych na wypłaty dla udziałowców, którą firma uważa za właściwą. Jest to polityka dywidendy firmy.

4. Stopień płynności oraz wielkości kapitału obrotowego, jakich stale potrzebuje firma. Jest to decyzja firmy, co do kapitału obrotowego netto.

Decyzje, jakie podejmie firma w tych czterech obszarach, bezpośrednio wpłyną na jej przyszłą rentowność, potrzeby zewnętrznego finansowania oraz możliwości rozwoju. Planowanie finansowe zmusza firmę do myślenia o celach. Podstawowym celem każdej firmy jest rozwój, a stopa wzrostu całego przedsiębiorstwa odgrywa zwykle ogromną rolę w długoterminowym planowaniu finansowym. W połowie lat 80. Firma IBM przyjęła prosty i typowy, (ale, jak się okazało, zbyt optymistyczny) cel: dotrzymać kroku całemu przemysłowi komputerowemu, który miał się rozwijać w tempie 15% rocznie aż do roku 1995. Istnieje bezpośrednie powiązania między wzrostem, który może osiągać firma, a jej polityką finansową.

Planowanie finansowe określa sposoby osiągania celów finansowych. Plan finansowy jest, więc zestawieniem czynności, które należy wykonać. Większość decyzji wymaga wiele czasu, aby je wprowadzić w życie, co w świecie pełnym niepewności oznacza, że decyzje muszą być podejmowane na długo przed ich realizacją. Jeżeli na przykład firma chce wybudować fabrykę w 2000 r., musi zacząć się starać o kontrahentów i finansowanie w roku 1997 lub wcześniej.

Aspekty planowania finansowego. Planowanie finansowe w długim okresie czasu, oznacza przeważnie kolejne dwa do pięciu lat. Okres ten nazywany jest horyzontem planowania i jest pierwszym aspektem procesu planowania, który musi być ustalony.

W czasie sporządzania planu finansowego wszystkie oddzielne projekty oraz inwestycje, Które podejmuje firma, są łączone, aby określić całkowite potrzeby inwestycyjne. W rezultacie drobniejsze propozycje inwestycyjne każdego działu operacyjnego są dodawane, a ich suma traktowana jako jeden duży projekt. Ten proces jest nazywany agregacją. Stopień agregacji to drugi aspekt procesu planowania, który musi zostać określony.

Kiedy horyzont planowania oraz stopień agregacji są już ustalone, należy opracować zbiory założenia na temat ważnych zmiennych?. Załóżmy, że firma ma dwa oddzielne działy: jeden zajmuje się produkcją wyrobów konsumpcyjnych, drugi-produkcją gazowych silników turbinowych. Proces planowania finansowego może wymagać, żeby każdy z działów przygotował trzy biznesplany na najbliższe trzy lata:

1. Plan pesymistyczny. Ten plan wymagałby stosunkowo pesymistycznych założeń, co do produktów firmy oraz stanu gospodarki. Kładłby nacisk na zdolność działu do stawiania czoła znaczącym przeciwnościom ekonomicznym i wymagałby szczegółów dotyczących ograniczania kosztów, a nawet pozbycia się części majątku i likwidacji niektórych działów. Na przykład, w 1995 roku drobni producenci tracili udział w rynku pieluszek. W tej sytuacji wielcy producenci, Procter and Gamble i Kimberly-Clark, a także kilka mniejszych firm,walczyli o udział w zmniejszającym się rynku jednorazowych pieluch, wartych 3,36mld USD.

2. Plan normalny. Ten plan wymagałby przyjęcia najbardziej prawdopodobnych założeń na temat firmy i gospodarki.

3. Plan optymistyczny. Ten plan byłby oparty na optymistycznych założeniach, co do perspektyw firmy. Brałby pod uwagę nowe produkty i ekspansję na nowe rynki oraz omawiałby sposoby finansowania rozwoju.

W tym przykładzie działalność biznesowa jest zagregowana zgodnie z podziałem na działy, a horyzont planowania to trzy lata. Ten rodzaj planowania, który rozważa wszystkie możliwości zdarzenia, jest szczególnie ważnym dla firm o działalności cyklicznej (firmy, na których sprzedaż silnie wpływa ogólny stan gospodarki lub cyklu koniunkturalnego). Np. w 1995r, Chrysler sformułował prognozę na nadchodzące 4 lata. Według najbardziej prawdopodobnego scenariusza firma zakończyłaby rok 1999 ze stanem środków pieniężnych w wysokości 10,7 mld USD, wykazując stały wzrost od 6,9 mld USD na koniec roku 1995. jednakże w przypadku najgorszego scenariusza Chrysler zakończył by rok 1999 z 3,3 mld USD, a w 1997 r osiągnąłby stan 0 USD.

Modele planowania finansowego. Większość modeli planów finansowych wymaga, aby użytkownik sformułował kilka założeń na temat przyszłości. Na ich podstawie model opracowuje przewidywane wartości wielu innych zmiennych. Modele mogą się różnić pod względem skomplikowania, ale prawie wszystkie zawierają elementy, które teraz omówimy.

Prognoza sprzedaży - Prawie wszystkie plany finansowe wymagają dostarczonej z zewnątrz prognozy sprzedaży. W naszych modelach, które za chwilę przedstawimy, sprzedaż będzie „napędem”, co oznacza, że użytkownik modelu planowania dostarczy tę wartość, a większość innych wartości będzie obliczona na jej podstawie. Takie rozwiązanie jest powszechne w wielu rodzajach firm: planowanie koncentruje się na przewidywanej przyszłej sprzedaży, aktywach oraz finansowaniu potrzebnym do wsparcia sprzedaży.

Prognoza sprzedaży będzie często przedstawiana raczej jako stopa wzrostu sprzedaży niż dokładna liczba. Te dwa podejścia są w zasadzie takie same, ponieważ kiedy znamy stopę wzrostu, możemy obliczyć przewidywalną sprzedaż. Nie ma, rzecz jasna, doskonałych prognoz sprzedaży, ponieważ sprzedaż zależy od przyszłego stanu gospodarki, a ten jest zawsze niepewny. Aby pomóc firmie w pracowaniu prognoz, niektóre przedsiębiorstwa specjalizują się w prognozowaniu makroekonomicznym i przemysłowym.

Jak już wspomnieliśmy często będziemy zajmować się oceną alternatywnych scenariuszy, tak wiec dokładność prognoz nie jest najważniejsza. Naszym celem będzie zbadanie zależności pomiędzy inwestycjami a ich finansowaniem w sytuacjach rożnych możliwych poziomów sprzedaży, a nie wskazywanie, jakich konkretnie wydarzeń się spodziewamy.

Sprawozdanie finansowe pro forma. Plan finansowy będzie zawierał przewidywane:

Bilans, rachunek wyników oraz sprawozdanie z przepływów pieniężnych. Dokumenty te określa się jako sprawozdanie finansowe pro forma lub w skrócie pro forma. Wyrażenie pro forma można przetłumaczyć jako „kwestia formy”, co w naszym przypadku oznacza, że sprawozdania finansowe stanowią formę, która stosujemy do streszczania różnych zdarzeń, jakie mogą mieć miejsce w przyszłości. Sprawozdania pro forma są generowane przez model planowania finansowego. Użytkownik określa wielkość sprzedaży a model generuje wynikający z niej rachunek wyników oraz bilans.

Wymogi dla aktywów. Plan będzie opisywał przewidywane nakłady kapitałowe. W wersji minimalnej planowany bilans będzie zawierał zmiany w majątku trwałym ogółem oraz kapitale obrotowym netto. Te zmiany są w rzeczywistości całkowitym budżetem kapitałowym firmy. Proponowane nakłady kapitałowe w różnych dziedzinach muszą być zgodne z ogólnymi przyrostami uwidocznionymi w planie długofalowym.

Wymogi finansowe. Plan będzie obejmował część poświęconą koniecznym rozważaniom finansowym. Powinna ona omawiać politykę dywidendy oraz politykę zadłużenia. Czasem firma będzie liczyła na zgromadzenie środków pieniężnych poprzez nowych akcji lub pożyczek. W tym przypadku plan powinien uwzględnić, jakie rodzaje akcji muszą zostać sprzedane i jakie metody emisji są najbardziej odpowiednie.

„Wypełnienie”, kiedy firma ma już prognozę sprzedaży oraz szacunki wymaganych wydatków na aktywa, często okazuje się, ,że potrzebne jest dodatkowe finansowanie, ponieważ zakładane aktywa ogółem mają większą wartość niż pasywa ogółem. Innym słowy, bilans nie jest zrównoważony. Ponieważ nowe finansowania może być konieczne w celu pokrycia wszystkich planowanych wydatków kapitałowych, musi zostać wybrana zmienna „ wypełniania” finansowego. „Wypełnianie” jest źródłem finansowania zewnętrznego potrzebnego do uporania się z niedoborami w finansowaniu i doprowadzenia do równowagi bilansu. Na przykład, firma mająca wiele możliwości inwestycyjnych oraz ograniczone przepływy pieniężne może być zmuszona do zgromadzenia nowego kapitału własnego. Inne firmy, mające niewielkie możliwości wzrostu, ale pokaźne przepływy pieniężne, będą mieć nadwyżkę, w związku z czym wypłacą dodatkową dywidendę. W pierwszych przypadku zmienną „wypełnienia” jest kapitał zewnętrzny, w drugim dywidenda.

Założenia ekonomiczne. Plan będzie musiał wyraźnie określić środowisko ekonomiczne, w których firma spodziewa się działać w danym przedziale czasu. Wśród ważniejszych założeń ekonomicznych, których musimy przyjąć, są poziom stóp procentowych i stopa podatkowa.

Prosty model planowania finansowego, długoterminowego możemy zacząć od stosunkowo prostego przykładu. Najbardziej aktualne sprawozdan9ie finansowe Comouterfield Corporation są następujące:

Sprawozdanie finansowe (w mln. USD)

Rachunek wyników			Bilans
Sprzedaż	1000	Aktywa	500	Zadłużenie	250
Koszty	800		---	Kapitał własny	250
Dochód netto	200	Razem	500	Razem	500

Planiści finansowi Computerfiled zakładają, że wszystkie zmienne są bezpośrednio związane ze sprzedażą, a bieżące relacje są optymalne (chyba, że zaznaczono inaczej). Oznacza to, ze wszystkie elementy będą rosły w dokładnie takim samym stopniu, jak sprzedaż. Jest to oczywiście uproszczenie, stosujemy tylko po to, aby uzyskać pewną zależności. Przypuśćmy, że sprzedaż wzrasta o 20% ( z 1mld USD do1,2mld USD). Planiści przewidziałby również 20-procentowy wzrost kosztów, z 800 mln USD do 800mln USD*1,2=960mln USD. Stąd rachunek wyników pro forma wyglądałby następująco

Rachunek wyników pro forma (mln USD)
Sprzedaż	1200
Koszty	960
Dochód netto	240

Założenie, że wszystkie zmienne wzrosną o 20%, pozwoli nam również łatwo sporządzić bilans pro forma:

Bilans pro forma (mln USD)
Aktywa	600(+100)	Zadłużenie	300(+50)
	----	Kapitał własny	300(+50)
Razem	600(+100)	Razem	600(+100)

Każdy składnik zwiększyliśmy 0 20%. Liczby w nawiasach to zmiany poszczególnych elementów wyrażone w USD.

Teraz musimy uzgodnić te dwa sprawozdania pro forma. Jak, na przykład, dochód netto może być równy 240 mln USD, jeśli kapitał własny wzrósł tylko o 50 mln USD? Odpowiedź brzmi, że Computerfield musiał wypłacić różnicę 240 mln USD-50 mln USD=190 mln USD prawdopodobnie w postaci dywidendy gotówkowej. W tym przypadku dywidendy są zmienną „wypełnienia”.

Przypuśćmy, że Computerfield nie wypłaca 190 mln USD. W tym przypadku niewypłacona kwota do podziału wynosi aż 240 mln USD. Kapitał własny Computerfield wzrośnie, więc do 250 mln USD (wielkość początkowa)plus 240 mln USD (dochód netto),czyli 490 mln USD, a dług musi zostać umorzony, aby utrzymać aktywa ogółem na poziomie 600 mln USD.

Jeśli aktywa ogółem mają wartość 600mln USD, a kapitał własny -490 mln USD, dług musi być równy 600 mln USD - 490 mln USD =110 mln USD. Ponieważ analizę rozpoczęliśmy od 250 mln USD długu, Computerfield będzie musiał umorzyć 250 mln USD -110 mln USD = 140 mln USD długu. Wynikający stąd bilans pro forma będzie miała następującą postać:

Bilans pro forma

(mln USD ) .

Aktywa 600(+100) Zadłużenie 110(- 140)

Kapitał własny 490(+240)

Razem 600(+100) Razem 600(+100)

W tym przypadku dług jest zmienną „wypełnienia” użytą do zbilansowania przewidywanych aktywów ogółem i zobowiązań. Ten przykład pokazuje interakcję między wzrostem sprzedaży a polityką finansową. Kiedy wzrasta sprzedaż, wzrastają też ogółem aktywa. Dzieje się tak, dlatego, że firma musi inwestować w kapitał obrotowy netto i majątek trwały, żeby wspierać wyższe poziomy sprzedaży. Ponieważ rosną aktywa, wzrosną też pasywa, czyli prawa strona bilansu. Z przykładu wynika, że sposób, w jaki zmieniają się zobowiązania i kapitał własny właścicieli, zależy od polityki finansowej firmy oraz jej polityki dywidendy. Wzrost aktywów wymaga od właścicieli decyzji, co do finansowania. Jest to ściśle menedżerska decyzja.

Finansowanie zewnętrzne i wzrost.

Finansowanie zewnętrzne i wzrost są ze sobą powiązane. Jeżeli wszystkie inne parametry są stałe, im wyższa stopa wzrostu sprzedaży lub aktywów, tym większe zapotrzebowanie na finansowanie zewnętrzne. Przyjmiemy, że polityka finansowa firmy jest dana, a następnie zbadamy związek między polityką finansową a zdolnością firmy do finansowania nowych inwestycji i, co za tym idzie wzrostu. Wzrost jest głównym cele zarządzania finansami. Dla nas wzrost jest miarą do badania interakcji pomiędzy inwestycjami a decyzjami finansowymi.

Pierwszą rzeczą, którą musimy ustalić, jest relacja między EFN i wzrostem. Żeby to zrobić , sporządzimy uproszczony rachunek wyników oraz bilans dla Hoffman Company. Uproszczony bilans po przez przedstawienie zadłużenie krótko i długoterminowe jako zadłużenie całkowite. Żaden element bieżący zobowiązań nie zmienia się automatycznie ze sprzedażą. To założenie nie jest tak restrykcyjne, jak mogłoby się wydawać. Jeżeli jakikolwiek składnik bieżącej zobowiązań ( taki jak zobowiązania z tytułu dostaw i usług) zmienia się wraz ze sprzedażą, możemy założyć, że zostanie to odnotowane w postaci zmian w majątku obrotowym. W rachunku wyników będziemy w dalszym ciągu łączyć amortyzacje, odsetki i koszty.

Hoffman Company

Rachunek wyników i bilans (w mln USD)

Sprzedaż	500
Koszty	400
Dochód do opodatkowania	100
Podatki (34%)	34
Dochód netto	66
Dywidendy	22
Niewypłacona kwota do podziału	44

Bilans

		Procent sprzedaży			Procent sprzedaży
Aktywa			Pasywa
Majątek obrotowy	200	40	Zadłużenie całkowite	250	-----
Majątek trwały netto	300	60	Kapitał własny	250	-----
Aktywa ogółem	500	100	Pasywa ogółem	500	-----

Rachunek wyników i bilans pro forma (mln USD)

Sprzedaż (przewidywana )	600,0
Koszty (80 % sprzedaży)	480,0
Dochód do opodatkowania	120,0
Podatki (34%)	40,8
Dochód netto	79,2
Dywidendy	26,4
Niewypłacona kwota do podziału	52,8

Bilans

		Procent sprzedaży				Procent sprzedaży
Aktywa				Pasywa
Majątek obrotowy	240,0		40	Zadłużenie całkowite	250,0		-----
Majątek trwały	360,0		60	Kapitał własny	302,8		-----
Aktywa ogółem	600,0		100	Pasywa ogółem	552,8		-----
Zapotrzebowanie na zewnętrzne finansowanie					47,2		-----

Przepuśćmy, że Hoffman Company przewiduje w następnym roku poziom sprzedaży w wysokości 600 mln USD, co oznacza wzrost sprzedaży wyniesie 100 mln USD/500 mln USD=20%. Wykorzystuje metodę procentu sprzedaży oraz dane z tabeli , możemy przygotować rachunek wyników i bilans pro forma, tak jak pokazuje to tabela . ponieważ stopa wzrostu jest równa 20%, Hoffman potrzebuje 100 mln USD nowych aktywów. Planowana niewypłacona kwota do podziału wynosi 52,8 mln USD, tak więc zapotrzebowanie na finansowanie zewnętrzne, EFN, wynosi 100 mln USD-52,8 mln USD=47,2mln USD. Wskaźnik dług-kapitał własny dla Hoffmana był początkowo równy 250 mln USD/250 mln USD=1,0. Zakładamy, że Hoffmana Corporation nie chce emitować nowego kapitału własnego. W tym przypadku 47,2 mln USD musi zostać pożyczone. Jaki będzie nowy wskaźnik dług-kapitał własny. Z tabeli wiemy, że kapitał własny właścicieli ogółem ma wynieś 302,8 mln USD. Nowe zadłużenie całkowite będzie wynosił początkowo 250 mln USD plus 47,2 mln USD nowych pożyczek, czyli 297,2 mln USD. Stąd wskaźnik dług-kapitał własny nieznacznie spadnie z 1,0 do 297,2 mln USD/302,8 mln USD=0,98.

Planowany wzrost sprzedaży (%)	Wzrost potrzebnych aktywów (mln)	Niewypłacona kwota do podziału (mln)	Zapotrzebowanie na finansowanie zewnętrzne EFN	Planowany wskaźnik dług-kapitał własny
0	0	44,0	-44,0	0,70
5	25	46,2	-21,2	0,77
10	50	48,4	1,6	0,84
15	75	50,6	24,4	0,91
20	100	52,8	47,2	0,98
25	125	55,0	70,0	1,05

Tabela pokazuje EFN dla kilku różnych stóp wzrostu. Podane są także planowana niewypłacona kwota do podziału oraz planowany wskaźnik dług-kapitał własny dla każdego scenariusza. Wyznaczając wskaźnik dług-kapitał własny, założyliśmy, że wszystkie potrzebne fundusze zostały pożyczone, a także, że jakakolwiek nadwyżka funduszy została wykorzystana na spłatę zadłużenia. Stąd w przypadku zerowego wzrostu zadłużenie spadnie 0 44 mln USD-z 250mln USD do 206 mln USD. Z tabeli wynika, że wzrost wymaganych aktywów jest po prostu równy pierwotnym aktywom w wysokości 500 mln USD pomnożonym przez stopę wzrostu. Podobnie, niewypłacona kwota do podziału to pierwotne 44 mln USD, do których dodajemy 44 mln USD pomnożone przez stopę wzrostu. Tabela pokazuje, że dla stosunkowo niskich stóp wzrostu Hoffman będzie miał nadwyżkę, a jego wskaźnik dług-kapitał własny zmniejszy się. Jednakże kiedy stopa wzrostu zwiększa się do około 10%, nadwyżka zmienia się w deficyt, a w momencie, gdy stopa wzrostu przekracza 20%, wskaźnik dług-kapitał własny przekracza swą pierwotną wartość wynoszącą 1,0.

Wzrost i związane z nim zapotrzebowanie na finansowanie.

Potrzeby dotyczące

aktywów i zysków(w mln USD) Wzrost potrzebnych aktywów

deficyt

nadwyżka

Planowany wzrost sprzedaży(w%)

Istnieje bezpośrednie powiązanie pomiędzy wzrostem a zewnętrznym finansowaniem. Pierwszą stopą wzrostu jest wewnętrzna stopa wzrostu. Jest to maksymalna stopa wzrostu, która może być osiągnięta bez jakiegokolwiek zewnętrznego finansowania. Wewnętrzna stopa wzrostu jest reprezentowana na rysunku przez punk przecięcia dwóch prostych. W tym punkcie wymagany wzrost aktywów jest dokładnie równy niewypłaconej kwocie do podziału, więc EFN jest równy zeru. Stwierdziliśmy, że ma to miejsce, kiedy stopa wzrostu jest nieco niższa niż10%. Dokonując pewnych obliczeń, możemy bardziej precyzyjnie zdefiniować tę stopę wzrostu jako:

Wewnętrzna stopa wzrostu =

Gdzie ROA to stopa zwrotu z aktywów, a b to wskaźnik zysków zatrzymanych. Dla Hoffman Company dochód netto wyniósł 66 mln USD, a aktywa ogółem 500 mln USD. Stąd ROA wynosi 66 mln USD/500 mln USD=13,2%. Z 66 mln USD dochodu netto 44 mln USD zostały zatrzymane, więc wskaźnik zysków zatrzymanych, b, wynosi 44 mln USD/66 mln USD=2/3. Mając te dane, możemy obliczyć wewnętrzną stopę wzrostu jako:

Wewnętrzna stopa wzrostu =

Hoffman Company może, więc utrzymać wzrost w wysokości 9,65% rocznie bez zewnętrznego finansowania.

Stopa wzrostu zrównoważonego. Jeśli Hoffman Company pragnie rozwijać się w tempie szybszym niż 9,65% rocznie, nie odbędzie się bez zewnętrznego finansowania. Jest to druga stopa wzrostu, która firma może osiągnąć bez żadnego zewnętrznego finansowania kapitałowego, zachowując stałą wartość wskaźnika dług-kapitał własny. Jest ona powszechnie nazywany stopą wzrostu zrównoważonego, ponieważ jest to maksymalna stopa wzrostu, jaką firma może utrzymać bez zwiększenia swojej dźwigni finansowej. Istnieje wiele powodów, dla których firma może chcieć unikać emisji kapitału własnego, gdyż emisja ta może być bardzo kosztowna. Może się zdarzyć, że obecni właściciele nie będą sobie życzyć wprowadzenia nowych właścicieli lub dostarczenia dodatkowego kapitału. Stopa wzrostu zrównoważonego dla firmy Hoffman wynosi, około 20%, ponieważ dla tej wartości wskaźnik dług-kapitał własny jest bliski 1,0. Dokładna wartość może być obliczona według wzoru:

Stopa wzrostu zrównoważonego=

Dochód netto Hoffmana wynosi 66mln, kapitał własny 250 mln, więc ROE jest równy 66mln/250mln=26,4%. Wskaźniki zysków zatrzymanych, b, wynosi nadal 2/3, a więc stopa wzrostu zrównoważonego wynosi:

Stopa wzrostu zrównoważonego=

Hoffman Company może się rozwijać w tempie maksymalnie 21,36% rocznie bez zewnętrznego finansowania kapitałowego.

Determinanty wzrostu, ponieważ ROE odgrywa dużą rolę w określeniu wzrostu zrównoważonego, jest oczywiste, że czynniki istotne w określeniu ROE są również ważnymi determinantami wzrostu. Zdolność firmy do utrzymania zrównoważonego wzrostu zależy wyraźniej od następujących czterech czynników:

1. Marża zysku. Wzrost marży zysku zwiększa zdolność firmy do generowania wewnętrznych funduszy i w ten sposób zwiększa wzrost zrównoważonego.

2. Polityka dywidendy. Zmniejszenie procentu dochodu netto wypłaconego w postaci dywidend zwiększa wskaźnik zysku zatrzymanych. Powiększa to wewnętrznie wygenerowany kapitał własny, a w ten sposób zwiększa zrównoważony wzrost.

3. Polityka finansowa. Wzrost wskaźnika dług-kapitał własny zwiększa dźwignie finansową firmy. Ponieważ umożliwia to dodatkowe finansowanie długu, zwiększa się stopa wzrostu zrównoważonego.

4. Rotacja aktywów ogółem. Zwiększenie rotacji aktywów ogółem zwiększa sprzedaż przypadająca, na 1 USD aktywów. Wraz ze wzrostem sprzedaży obniża się zapotrzebowanie firmy na nowe aktywa, a ten sposób rośnie stopa wzrostu zrównoważonego. Zwróć uwagę, że zwiększania rotacji aktywów ogółem jest równoznaczne z obniżeniem kapitałochłonności.

Stopa wzrostu zrównoważonego jest wielkością bardzo użyteczną w planowaniu. Ilustruje wyraźny związek między głównymi obszarami zainteresowania firmy: efektywnością operacyjną mierzoną poprzez marżą zysku, efektywnością wykorzystania aktywów mierzoną za pomocą rotacji aktywów ogółem, polityka dywidendy określaną poprzez wskaźnik zysków zatrzymanych oraz jej polityką finansową opisywaną za pomocą wskaźnika dług-kapitał własny.

Modele planowania finansowego nie zawsze stawiają właściwe pytania. Głównym tego powodem jest fakt, że mają one tendencje do opierania się na zależnościach księgowych a nie finansowych. Często nie biorą pod uwagę trzech podstawowych elementów mających wpływ na wartość firmy: przepływów pieniężnych, ryzyka i czasu. Dlatego też z modeli planowania finansowego często nie wynikają żadne sugestie, które użytkownik mógłby wykorzystać w celu opracowania strategii prowadzących do wzrostu wartości firmy. Modele finansowe, które przedstawiliśmy w Hoffman Company, był prosty w rzeczywistości zbyt prosty. Tak jak wiele obecnie używanych modeli, jest on taki naprawdę potrzebny do sporządzenia księgowego sprawozdania finansowego. Taki modele ujawniają brak spójności w działaniach firmy i przypominają nam o potrzebach finansowych, ale oferują niewiele wskazówek, co do tego, jak poradzić z tymi problemami. Planowanie finansowe jest procesem interaktywny. Plany są ciągle tworzone, badane i modyfikowane. Końcowe plan będzie rezultatem wynegocjowanym między stronami. W praktyce, długoterminowe planowanie finansowe w większości firm opiera się na tym, co moglibyśmy określić jako metoda Prokrusta. Kadra zarządzającego wyższego szczebla ma pewien cel na myśli, od zespołów planistów zależy opracowanie i ostatecznie dostarczenie wykonalnego planu, który spełnia ten cel. Plan końcowy będzie, więc zawierał różne cele w różnych obszarach i spełniał wiele wymogów. Z tego powodu nie może być beznamiętną oceną tego, co naszym zdaniem przyniesie przyszłość. Zamiast tego powinien być środkiem godzenia planowych działań różnych grup i sposobem określania wspólnych celów na przyszłość.

Plan finansowy zmusza firmę do myślenia o przyszłości. Planowanie finansowe przedsiębiorstw nie powinno być czynnością czysto mechaniczną. Jeżeli się tak stanie, prawdopodobnie skoncentruje się na niewłaściwych rzeczach. Zasadniczym błędem jest to, że zbyt często plany są formułowane w kategoriach celu wzrostu, a nie zwiększania wartości rynkowej przedsiębiorstwa, zbyt często też nadmiernie polegają na sprawozdaniach księgowych. Mimo to alternatywą planowania finansowego jest błądzenia po omacku. Dobrze ujął to nieśmiertelny Yogi Berra (słynny w USA baseballista), kiedy powiedział: ”Musisz uważać, jeżeli nie wiesz, dokąd idziesz. Możesz tam po prostu nie dojść”.

Pozyskiwanie kapitału - finansowanie kapitałem własnym.

Wszystkie firmy muszą w różnych okresach swojej działalności pozyskiwać kapitał. W tym celu mogą one pożyczać pieniądze (finansowanie długiem), albo sprzedawać część udziałów firmie (finansowanie kapitałem własnym), bądź też uczynić obie te rzeczy jednocześnie. Sposób pozyskiwania kapitału zależy w dużej mierze od wielkości firmy, etapu cyklu życia, w jakim obecnie się znajduje, oraz perspektyw jej wzrostu. Pojęcie venture capital nie ma jednego, ściśle określonego znaczenia, lecz odnosi się generalnie do finansowania nowych przedsięwzięć, które często obarczone są wysokim ryzykiem. Przykładowo, firma Netscape Communications, zanim weszła na giełdę, finansowana była ze źródeł VC. Indywidualni przedsiębiorcy VC inwestują swoje własne pieniądze, podczas gdy firmy VC specjalizują się w łączeniu, a następnie inwestowaniu funduszy pochodzących z różnych źródeł. Źródła te obejmują pojedynczych inwestorów, fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe, duże korporacje, a nawet fundusze założycielskie uniwersytetów. Oczywiście, indywidualni przedsiębiorcy i firmy VC zdają sobie sprawę z tego, że wiele, być może nawet większość nowych przedsięwzięć zakończy się niepowodzeniem, jednak niektóre z nich odniosą sukces. W przypadku tych ostatnich potencjalne zyski są ogromne. Aby ograniczyć swoje ryzyko, przedsiębiorcy VC najczęściej finansują dane przedsięwzięcie etapami. Na każdym etapie inwestuje się tylko taką kwotę, która jest konieczna do osiągnięcia następnego planowego etapu. Firmy VC bardzo często specjalizują się w finansowaniu bardzo wczesnych studiów” budowy fundamentów”. Z kolei finansowanie późniejszych etapów może pochodzić ze źródeł przedsiębiorców VC specjalizujących się w tzw. Poziomie parteru (mezzanine level);określenie to odnosi się do etapu następującego tuż po studium „budowy fundamentów. Fakt dostępności finansowania jedynie w etapach oraz powiązanie wypłacenia kolejnych środków finansowych z realizacją ściśle określonych celów stwarzają silną motywację do założycieli nowych firm. Często zdarza się, że początkowo otrzymują oni bardzo niskie wynagrodzenia, a duża część z ich prywatnych aktywów jest zaangażowana w realizowane przedsięwzięcie. Na każdym kolejnym etapie finansowania wzrasta wartość stawki, o jaką toczy się gra, wzrasta też prawdopodobieństwo odniesienia sukcesu. Oprócz dostarczania środków finansowych, przedsiębiorcy VC bardzo często aktywnie uczestniczą w prowadzeniu nowej firmy, umożliwiając jej korzystanie zarówno z doświadczeń z realizacji poprzednich przedsięwzięć, jak też z ogólnego doradztwa gospodarczego. Jest to szczególnie cenne w przypadkach, kiedy nowi przedsiębiorcy mają niewielkie bądź żadne doświadczenie w prowadzeniu działalności gospodarczej. Pomimo istnienia dużego rynku venture capital, w rzeczywistości dostęp do tego rynku jest bardzo ograniczony. Firmy VC otrzymują mnóstwo próśb o pieniądze, z których większość nie jest nawet czynna. Poszukując potencjalnie korzystnych inwestycji, przedsiębiorcy VC polegają raczej na nieformalnej sieci kontaktów z prawnikami, księgowymi, bankierami oraz swoimi kolegami po fachu. W rezultacie kontakty osobiste są bardzo ważnym czynnikiem decydującym o dostępie do rynku venture capital; korzystanie z jego usług wymaga swego rodzaju „ wprowadzenia”. Poza tym venyure capital jest niewiarygodnie drogi. W typowej umowie zawieranej na tym rynku przedsiębiorca VC żąda (i zazwyczaj otrzymuje) 40 lub więcej procent kapitału własnego firmy. Ponadto przedsiębiorcy VC bardzo często otrzymują akcje uprzywilejowane, dające im rozmaite preferencje w przypadku sprzedaży bądź likwidacji firmy. Zazwyczaj żądają oni też (i otrzymują) kilku miejsc w radzie nadzorczej firmy, ponadto część z nich uzyskuje prawo obsadzania stanowisk w zarządzie.

Niektóre spośród nowo startujących firm, szczególnie te zarządzane przez doświadczonych przedsiębiorców, którzy już uprzednio odnosili sukcesy w biznesie, mogą pozwolić sobie na luksus przebierania w ofertach na rynku venture capital. W takich przypadkach warto rozważyć kilka kwestii, spośród których najważniejsze zostały przedstawione poniżej:

1. Ważna jest siła finansowa. Przedsiębiorca udostępniający venture capital musi posiadać zasoby i rezerwy finansowe na wypadek gdyby okazało się, że niezbędne będą dodatkowe etapy finansowania. To jednakże nie oznacza wcale, że większa firma VC znaczy lepsza firma VC.

2. Ważny jest styl. Niektórzy spośród przedsiębiorców VC zechce na bieżąco uczestniczyć w funkcjonowaniu firmy i podejmowaniu decyzji, podczas gdy inni zadowolą się raportami miesięcznymi. To, które podejście jest lepsze, zleży się oczywiście od konkretnej firmy, jak również od umiejętności biznesowych przedsiębiorcy VC. Ponadto duże firmy VC mogą być mniej elastyczne i bardziej zbiurokratyzowane od mniejszych.

3. Ważne są referencje. Czy przedsiębiorstwo VC odnosił już sukcesy w podobnym rodzajach działalności? W jaki sposób radził sobie w trudnych sytuacjach.

4. Ważne są kontakty. Przedsiębiorca VC może być w stanie pomóc nie tylko przez dostarczanie środków finansowych i umiejętności menedżerskich. Równie pomocne może okazać się np. umożliwienie nawiązania kontaktów z ważnymi potencjalnymi klientami, dostawcami i innymi ważnymi podmiotami w danej branży. Firmy VC zazwyczaj specjalizują się w kilku konkretnych branżach i specjalizacja ta okazuje się często bardzo cenna.

5. Ważna jest strategia wyjścia. Przedsiębiorcy VC zazwyczaj nie są inwestorami długoterminowymi. Przedmiotem szczególnej rozwagi powinno być, zatem to, w jaki sposób i w jakich okolicznościach przedsiębiorca taki zechce zrealizować swoje zyski z naszego przedsięwzięcia.

Jeśli powiedzie się uruchomienie nowego przedsięwzięcia, oznacza to zazwyczaj otrzymanie dużych zysków, np. gdy nowa firma nabywana jest przez nową firmę lub, gdy wchodzi na giełdę. W obu przypadkach w procesach tych bardzo często uczestniczą banki inwestycyjne.

Publiczna sprzedaż papierów wartościowych. Proces sprzedaży papierów wartościowych podlega wielu zasadom i regulacjom. Ustawa o Publicznym Obrocie Papierami Wartościowymi z 1933 roku jest podstawą regulacji federalnych dla wszystkich międzystanowych emisji papierów wartościowych. Ustawa o Giełdzie Papierów Wartościowych z 1934 roku stanowi z kolei podstawę regulacji obrotu papierami już wyemitowanymi. Nadzór nad realizacją obu ustaw sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełdy. W celu przeprowadzenia publicznej sprzedaży papierów wartościowych należy przejść przez kilka ściśle określonych etapów. Ogólnie procedura ta wygląda następująco:

1. Zarząd musi najpierw uzyskać zgodę od rady nadzorczej na publiczną sprzedaż papierów firmy. W niektórych przypadkach sprzedaż taka wiąże się z koniecznością zwiększenia liczby akcji zwykłych, co wymaga zgody dotychczasowych akcjonariuszy.

2. Firma musi przygotować wniosek rejestracyjny i złożyć go w SEC. Złożenie wniosku rejestracyjnego wymagane jest dla wszystkich publicznych ponadstanowych emisji papierów z wyjątkiem:

• Pożyczek o terminie zapadalności krótszym od dziewięciu miesięcy

• Emisji o wartości mniejszej od 1,5 mln USD

Drugi wyjątek znany jest pod nazwą „wyłącznie dla małych emisji”. W przypadku emisji spełniających któryś z podanych warunków korzysta się z uproszczonych procedur. Małe emisje, o wartości mniejszej niż 1,5 mln USD, podlegają regulacją A, w przypadku, której wymagane jest jedynie przedstawienie skróconej oferty sprzedaży. W pozostałych sytuacjach wniosek rejestracyjny składa się z wielu stron (zazwyczaj ponad 50) zawierające informacje finansowe, łącznie z historią finansową firmy, szczegółami obecnej działalności, proponowanymi źródłami finansowania oraz plan na przyszłość.

• W okresie uprawomocnienia się wniosku SEC sprawdza wniosek rejestracyjny. W tym czasie firma może rozprowadzać kopie wstępnego prospektu emisyjnego. Prospekt taki zawiera większość informacji znajdujące się we wniosku rejestracyjnym i firma rozsyła go do potencjalnych inwestorów. Wstępny prospekt jest nazywanym niekiedy czerwoną płachtą, między innymi z powodu dużych czerwonych liter drukowanych na okładce.

Wniosek rejestracyjny uprawomocnia się w ciągu 20 dni po jego złożeniu, chyba, że SEC prześle komentarz sugerujący dokonanie zmian. W takim przypadku, po dokonaniu odpowiednich zmian, 20 dniowy okres oczekiwania na uprawomocnienie się wniosku od nowa. Warto zwrócić uwagę, że SEC nie rozważa ekonomicznej sensowności proponowanej emisji; bada jedynie zgodność wniosku z obowiązującymi zasadami i regulacjami prawnymi. Zazwyczaj SEC nie sprawdza też dokładności i wiarygodności informacji zwartych w prospekcie. Wniosek rejestracyjny nie zawiera początkowo ceny nowej emisji. Załącznik zawierający cenę dołączany jest tuż przed lub w momencie uprawomocnienia się wniosku, po czym rejestrację uważa się za dokonaną.

• Firma nie może sprzedawać papierów wartościowych w okresie oczekiwania na uprawomocnienie się wniosku. Jednakże mogą być w tym czasie składania ustne oferty potencjalnym inwestorem.

• W dniu uprawomocnienia się wniosku rejestracyjnego określana jest cena i sprzedaż emisji rusza pełną parą. Dostarczanym papierom lub potwierdzeniu sprzedaży (zależnie od tego, co nastąpi wcześniej) musi towarzyszyć końcowy prospekt emisyjny.

Ogłaszanie o emisji wykorzystane są przez pośredników emisji zarówno w trakcie, jak i po upływie okresu oczekiwania na uprawomocnienie się wniosku. Ogłoszenie o emisji zawiera nazwę emitenta. Dostarcza też trochę informacji o emisji oraz wymienia banki inwestycyjne zaangażowane w sprzedaż tej emisji. Na następnych stronach omawiany szczegółowo rolę banków inwestycyjnych w sprzedaży papierów wartościowych. Banki inwestycyjne wymieniane w ogłoszeniu o emisji podzielone są na grupy określane mianem przedziałów( brackets). Nazwy banków w każdym z przedziałów wymieniane są w porządku alfabetycznym. Przedziały traktowane są często jako swego rodzaju odzwierciedlenie hierarchii ważności pośredników. Generalnie możemy stwierdzić, że im wyższy przydział, tym wyższy prestiż pośrednika

Kiedy firma zamierza dokonać nowej emisji papierów wartościowych, może ją przeprowadzić w drodze sprzedaży publicznej lub prywatnej. W przypadku emisji publicznej firma musi zarejestrować tę emisję w SEC. Jeśli jednak nabywców emisji jest mniej niż 35, sprzedaż może zostać przeprowadzona w drodze prywatnej. W tym przypadku złożenie wniosku rejestracyjnego nie jest potrzebne. W przypadku emisji kapitału własnego istnieją dwa rodzaje publicznej oferty: publiczna oferta pieniężna i oferta praw poboru. W publicznej ofercie pieniężnej papiery oferowane są każdemu potencjalnemu nabywcy, a przyjętą zasadą ich sprzedaży jest „kto pierwszy ten lepszy”. W przypadku oferty praw poboru papiery nowej emisji oferowane są najpierw wyłącznie dotychczasowym posiadaczom akcji danej firmy. Oferty praw poboru są dość częste poza Stanami Zjednoczonymi: w USA są one, szczególnie w ostatnich latach, stosunkowo rzadkie. Pierwsza emisja kapitału własnego przeprowadzana przez firmę określana jest mianem pierwotnej emisji publicznej, albo emisją „bez przyszłości”. Emisja taka ma miejsce wtedy, gdy firma decyduje się wejść na giełdę. Wszystkie pierwotne oferty publicznej są ofertami pieniężnymi. Jeśli dotychczasowych właścicieli chcieliby nabyć nowe akcje, firma nie musiałaby sprzedawać ich w ofercie publicznej. Oferta kolejnej emisji akcji jest nową emisją akcji firmy obecnej już wcześniej na giełdzie. Oferta kolejnej emisji akcji może być przeprowadzona w formie oferty pieniężnej lub oferty praw poboru.

Jeżeli publiczna emisja papierów wartościowych przeprowadzonych jest w formie oferty pieniężnej, z reguły biorę w niej udział pośrednicy emisji. Pośredniczenie w emisjach jest ważnym fragmentem działalności takich dużych firm inwestycyjnych, jak np. Merrill Lynch. Pośrednicy emisji wykonują następujące usługi dla firm emitujących papiery;

1. określenia metody emisji papierów;

2. wycena nowych papierów;

3. sprzedaż nowych papierów;

W typowej sytuacji pośrednik emisji kupuje papiery wartościowe po cenie niższej niż cena emisyjna i przyjmuje na siebie ryzyko wynikające z możliwości nie sprzedania tych papierów. Ponieważ pośrednictwo w emisji związane jest z ponoszeniem ryzyka, w celu rozłożenia tego ryzyka i pomocy w sprzedaży emisji pośrednicy zazwyczaj łączą się i formują grupę pośredników emisji zwaną konsorcjum emisyjne. Do organizowania i bieżącego zarządzania daną ofertą wyznaczonych jest kilku menadżerów, z których jeden zostaje głównym menadżerem. Główny menadżer jest zazwyczaj odpowiedzialny z wycenę emisji papierów. Pozostali pośrednicy należą do konsorcjum emisyjnego zajmującą się przede wszystkim dystrybucją emisji. Różnica pomiędzy ceną zakupu płaconą przez pośrednika a ceną emisyjną określaną jest jako marża albo dyskonto. Jest to podstawowe wynagrodzenie otrzymane przez pośrednika emisji. Niekiedy pośrednik emisji otrzymuje dodatkowe wynagrodzenie w formie warrantów lub akcji. Firma może ogłosić przetarg i zaoferować pośredniczenie w swoich papierów pośrednikowi oferującemu najkorzystniejsze warunki albo negocjować warunki bezpośrednio z pośrednikiem. Z wyjątkiem kilku naprawdę dużych spółek, firmy zazwyczaj przeprowadzają nowe emisje długu i kapitału własnego, negocjując warunki z pośrednikami. Wyjątkiem są tutaj firmy z sektora usług publicznych, które są najczęściej zobowiązane do korzystania z formy przetargu przy wyborze pośrednika emisji. Korzystanie z pośrednictwa konkurencyjnego jest tańsze niż z negocjowanego, a przyczyny dominacji Stanów Zjednoczonych pośrednictwa negocjowanego są przedmiotem toczącym się debaty. Rodzaje pośrednictwa emisji: Wiążąca oferta pieniężna. W przypadku wiążącej oferty pieniężnej emitent sprzedaje całą emisję pośrednikowi, który następnie próbuje odsprzedać je na rynku. Jest to najpowszechniej stosowany rodzaj pośrednictwa emisji w Stanach Zjednoczonych. Sprowadza się on w zasadzie do umowy kupna-sprzedaży, a wynagrodzenie pośrednika jest marża. W przypadku kolejnej emisji akcji SEO pośrednik emisji określa cenę, po jakiej można sprzedawać nową emisję, obserwując bieżące ceny rynkowe, i 95% wszystkich nowych SEO przeprowadzanych jest w formie wiążącej oferty pieniężnej. Jeśli pośrednik emisji nie może sprzedać całej emisji po uzgodnionej wcześniej cenie emisyjnej, może być zmuszony do obniżenia ceny niesprzedanych akcji. Oznacza to, że w przypadku wiążącej oferty pieniężnej emitent otrzymuje uzgodnioną wcześniej kwotę, zaś całe ryzyko związane ze sprzedażą emisji przenoszą jest na pośrednika. Ponieważ zazwyczaj cena emisyjna nie zostaje ustalona, dopóki pośrednik nie zbada, jakie jest zapotrzebowanie rynku na nową emisję, ryzyko ponoszone przez niego jest przeważnie minimalne. Podobnie, ponieważ cena emisyjna jest zazwyczaj ustalona tuż przez rozpoczęciem sprzedaży, emitent aż do ostatniego momentu nie wie dokładnie, jaką kwotę netto uzyska z emisji; Zobowiązanie sprzedaży po najlepszej cenie. Ten rodzaj nakłada na pośrednika emisji pewne zobowiązania do dołożenia wszelkich działań w celu sprzedaży papierów po uzgodnionej wcześniej cenie oferty. Jednakże w tym przypadku pośrednik nie gwarantuje emintentowi żadnej konkretnej kwoty pieniężnej. Ten rodzaj pośrednictwa stał się w ostatnich latach raczej czymś wyjątkowym, dominuje obecnie formą są wiążące oferty pieniężne. Okres następujący po sprzedaży nowej emisji papierów wartościowych określany jest mianem „rynku po emisji”. W tym okresie członkowie konsorcjum pośredników emisji w zasadzie nie sprzedają papierów po cenie niższej do ceny emisyjnej. Głównemu pośrednikowi wolno kupować akcje, jeśli ich cena rynkowa spada poniżej ceny emisyjnej. Celem takich działań jest wsparcie rynku i stabilizowanie cen akcji poprzez chronienie ich przed chwilowymi spadkami. Jeśli emisja nie zostanie sprzedana w ciągu danego okresu np. 30 dni, członkowie konsorcjum mogą opuścić grupę i sprzedawać należące do nich akcje po dowolnej cenie.

Zajmiemy się obecnie analizą SEO, będących, jak wiemy, kolejnymi ofertami emisji firm, których papiery wartościowe obecne są już na giełdzie. Należałoby sądzić, że firmy starają się pozyskać nowe środki finansowe wtedy, gdy opracują kilka projektów o dodatniej NPV. Wydawać by się więc, mogło, że po ogłoszeniu wiadomości o nowej emisji akcji wartość rynkowa firmy powinna wzrosnąć. Tymczasem zazwyczaj dzieje się odwrotnie. Po ogłoszeniu przez firmę wiadomości o nowej emisji akcji ceny starych akcji najczęściej spadają, chociaż w przypadku wiadomości o emisji długu zwykle nie zmieniają się tak bardzo. Oto kilka możliwych przyczyn takiego dziwnego zachowania rynku:

1. Informacja menedżerska. Jeśli zarząd firmy jest lepiej poinformowany o jej rynkowej wartości, wie, kiedy firma jest przewartościowana. Skoro tak, to zarząd będzie usiłował dokonać nowej emisji akcji wtedy, gdy bieżąca wartość rynkowa firmy przekracza jej wartość rzeczywistą. Takie działanie jest oczywiście korzystne dla dotychczasowych akcjonariuszy. Jednakże potencjalni nowi akcjonariusze doskonale rozumieją całą tę sytuację i będą starali się ją zdyskontować poprzez niższą ceny rynkowe w momencie nowej emisji.

2. Wykorzystanie długu. Emisja nowych akcji przez firmę może ujawnić fakt, że firma w zbyt dużym stopniu finansowania jest długiem lub ma kłopoty z płynnością. Jedną z wersji tego argumentu stwierdza, że emisja akcji niekorzystnym sygnałem wysłanym przez firmę do rynku. Ostatecznie, skoro nowe projekty są tak korzystne, to dlaczego firma miałaby dopuszczać do udziału w tych korzyściach nowych akcjonariuszy?

3. Emisja kosztuje. Sprzedaż nowych papierów wartościowych łączy się z koniecznością poniesienia bardzo znacznych kosztów. Przykładem pośrednich kosztów sprzedaży papierów wartościowych może być spadek wartości dotychczasowych akcji, będącym następstwem ogłoszenia nowej emisji. Spadek ten zazwyczaj wynosi około 3% dla firm przemysłowych, co dla dużej firmy oznaczać może utratę sporej kwoty.

Koszty emisji papierów wartościowych:

Marża. Na marże składają się kwoty wypłacane przez emitenta konsorcjum pośredników emisji-różnica pomiędzy a ceną, którą otrzymuje emitent.

Inne wydatki bezpośrednie. Te spośród bezpośrednich kosztów ponoszonych przez emitenta , które nie są częścią marży płaconej pośrednikowi. Obejmują one opłaty za złożenie wniosku, opłaty prawne i podatki - wszystkie podawane są w prospekcie emisyjnym..

Wydatki pośrednie. Koszty te nie są podawane w prospekcie emisyjnym. Zaliczamy do nich koszty czasu poświęconego przez zarząd na pracę nad nową emisją.

Nienormalne dochody. W przypadku ofert SEO cena akcji firm obecnych na rynku spada w momencie ogłoszenia nowej emisji średnio o 3%. Spadek ten określony jest mianem nienormalnych dochodów.

Niedowartościowanie. W przypadku pierwotnej oferty publicznej straty mogą powstać na skutek sprzedaży akcji poniżej ich rzeczywistej wartości rynkowej.

Opcja Green Shoe. Opcja Green Shoe daje pośrednikom emisji prawo do zakupu dodatkowych akcji po cenie emisyjnej.

Pozyskiwanie kapitału - finansowanie kapitałem obcym.

Finansowanie kapitałem obcym można najkrócej określić jako finansowanie za pomocą pożyczonego kapitału. Dzięki niemu do spółki jest dostarczony kapitał przez wierzycieli jednak w wyniku tego wierzyciele nie stają się współwłaścicielem spółki, która do momentu spłaty wierzytelności jest określana mianem dłużnika. Do najważniejszych zalet finansowania obcego z punktu widzenia spółki można zaliczyć następujące elementy:

1. Dawca kapitału nie nabywa praw własności, dlatego nie ma wpływu na podejmowane decyzje i sprawowanie kontroli nad spółką. W wielu przypadkach jednak, zazwyczaj, gdy spółka jest silnie zadłużona, w umowie pożyczkowej wierzycielowi mogą być przyznane uprawienia do uczestnictwa w posiedzeniach zarządu spółki oraz jej rady nadzorczej.

2. Systemy finansowe w wielu krajach, w tym w Polsce, w różny sposób traktują finansowanie obce i własne. I tak, odsetki od kapitału obcego są traktowane jako koszty uzyskania przychodu i zmniejszają w ten sposób podstawę opodatkowania, wypłaty zaś dla podmiotów dostarczających kapitał własny np. dywidendy dla akcjonariuszy nie zmniejszają tej podstawy.

3. Finansowanie obce może być korzystne z punktu widzenia kształtowanie zysku spółki. Angażowanie obcego kapitału przynosi zysk dla właścicieli, jeżeli koszty wykorzystania tego kapitału są niższa od dochodu uzyskanego w wyniku jego zastosowania.

Finansowanie to ma jednak szereg wad, z których najważniejsze to:

1. Angażowanie obcego kapitału podwyższa koszty spółki poprzez konieczność płacenia odsetek. Mogą one mieć istotny wpływ na płynność finansową spółki gdyż muszą być regulowane niezależnie od sytuacji finansowej, a więc także wówczas, gdy półka notuje straty lub nie dysponuje wolnymi środkami pieniężnymi.

2. Z finansowaniem obcym kapitałem wiąże się gwarancje zabezpieczenia dla wierzycieli. Zapewnienie różnych form gwarancji ze strony spółki wymaga poniesienia wydatków i zazwyczaj ogranicza dysponowanie majątkiem. Wierzyciele spółki mają prawo do odzyskania odstąpionych środków w drodze realizacji gwarancji także wówczas, gdy trudności w realizacji spłaty wierzytelności mają charakter przejściowy. Jeżeli wierzyciele konsekwentnie wykorzystują przyznane im prawa, mogą doprowadzić zarówno do zwiększania finansowych trudności dłużnika, jak i jego upadłości.

Emisja obligacji. Ogólne procedury stosowane przy publicznej emisji obligacji są takie same jak w przypadku emisji akcji. Emisja musi zostać zarejestrowana w SEC, firma musi wydrukować prospekt emisyjny itd. Jednak wniosek rejestracyjny dla publicznej emisji obligacji jest inny niż dla emisji akcji zwykłych. W przypadku obligacji wniosek rejestracyjny musi podawać termin zwrotu pożyczki. Inną istotną różnicę stanowi fakt, że ponad 50% całego długu jest emitowane prywatnie. Istnieją dwie podstawowe formy bezpośredniej prywatnej emisji długu długoterminowego: pożyczki terminowe i plasowanie prywatne. Pożyczki terminowe są pożyczkami udzielanymi firmom. Termin ich zapadalności waha się od jednego roku do pięciu lat. Większość pożyczek terminowych może być spłacona przed terminem wykupu danej pożyczki. Pożyczkodawcami są najczęściej banki komercyjne, firmy ubezpieczeniowe i inni pożyczkodawcy specjalizujący się w finansach firm. Plasowanie prywatne jest bardzo podobne do pożyczki terminowej, z tą różnicą, że jego okres jest zapadalności jest dłuższy. Najważniejsze różnice pomiędzy plasowaniem prywatnym a publiczną emisją długu:

1. Prywatna pożyczka długoterminowa pozwala na uniknięcie kosztów związanych z jej zgłoszeniem w Komisji Papierów Wartościowych i Giełdy( SEC).

2. Umowy, na podstawie których odbywa się plasowanie bezpośrednie , są zazwyczaj bardziej restrykcyjne.

3. W razie niepowodzenia łatwiej jest regenerować warunki pożyczki prywatnej. Renegocjowanie emisji publicznej jest trudniejsze, ponieważ z reguły jest w nią zaangażowanych bardzo wielu pożyczkodawców

4. W segmencie prywatnych plasowań rynku obligacji dominują firmy ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne. Na rynku pożyczek długoterminowych zasadniczą rolę odgrywają banki komercyjne.

5. Koszty dystrybucji obligacji są mniejsze na rynku prywatnym.

Oprocentowanie pożyczek terminowych i plasowań prywatnych jest zazwyczaj wyższe niż analogicznych emisji publicznych. W jednych z badań stwierdzono, że stopa zwrotu do wykupu z prywatnych plasowań była o 0,46%wyższa od stóp zwrotu z podobnych emisji publicznych. Wyniki te odzwierciedlają odwrotną zależność pomiędzy wyższą stopą procentową a bardziej elastycznymi warunkami w przypadku finansowych kłopotów, jak również niższe koszty związane z prywatnym plasowaniem długu. Należy też zauważyć, że koszty emisji związane ze sprzedażą długu są znacznie mniejsze od porównywalnych kosztów związanych ze sprzedażą akcji.

Pojęcie dywidenda zazwyczaj odnosi się do gotówki wypłacanej z zysku. Jeżeli źródłem wypłaty nie są bieżące lub zakumulowane zyski zatrzymane, wówczas stosowane jest raczej pojęcie dystrybucja. Możliwe jest jednak określenie dystrybucji zysku mianem dywidendy, a dystrybucji kapitału - mianem dywidendy likwidacyjnej. Mówiąc ogólnie, wszelkie bezpośrednie wypłaty czynione przez spółkę na rzecz akcjonariuszy mogą zostać uznane za dywidendę lub część polityki dywidend. Dywidenda może przybierać różne formy. Podstawowe rodzaje dywidendy pieniężnej to:

1. zwyczajna dywidenda pieniężna

2. dywidenda dodatkowa

3. dywidenda specjalna

4. dywidenda likwidacyjna

Najczęstszym rodzajem dywidendy jest dywidenda pieniężna. Spółki giełdowe płacą najczęściej zwyczajną dywidendę pieniężną cztery razy w roku. Jak sugeruje nazwa, są to wypłaty gotówkowe czynione bezpośrednio na rzecz akcjonariuszy i stanowiącej część zwykłej działalności gospodarczej. Innymi słowy, z punktu widzenia zarządu nie ma powodu, aby miały być one w przyszłości zaniechane. Niekiedy spółki płacą zarówno dywidendę zwyczajną, jak i dodatkową. Poprzez nazwania pewnej części dywidendy „dodatkową” zarząd zaznacza, że ta część jej wartości może, ale nie musi, być wypłacona w przyszłości. Dywidenda specjalna ma podobny charakter, ale w tym przypadku nazwa jednoznacznie sugeruje, że nie będzie ona wypłacona w przyszłości. Wypłata dywidendy likwidacyjnej oznacza z kolei, że część przedsiębiorstwa ulega likwidacji, czyli wyprzedaży. Bez względu na nazwę, wypłata dywidendy pieniężnej zmniejsza poziom gotówki i zysków zatrzymanych będących w posiadaniu spółki (z wyjątkiem dywidendy likwidacyjnej, która może zmniejszać kapitał wpłacony). Decyzje o wypłacie dywidendy leży w gestii zarządu spółki. Po ogłoszeniu decyzji nie można się z niej łatwo wycofać, gdyż dywidenda staje się zobowiązaniem spółki. Po upływie określonego czasu od podjęcia decyzji o wypłacie dywidenda jest dostarczana do wszystkich akcjonariuszy według stanu na dany dzień. Najczęściej wartość dywidendy pieniężnej wyraża się w USD na jedną akcję (dywidenda na akcję ),jako procent ceny rynkowej akcji (stopa dochodu z dywidendy) lub jako procent zysku na akcję (wskaźnik wypłaty dywidendy).

Wypłata dywidendy: chronologia

1. Data decyzji o wypłacie dywidendy. 15 stycznia zarząd podejmuje decyzję o wypłacie dywidendy w wysokości 1 USD na jedną akcję w dniu 16 lutego wszystkim akcjonariuszom zarejestrowanym w dniu 30 stycznia.

2. Data ustalenia uprawnionych do wypłaty dywidendy. W celu upewnienia się, że kwoty dywidendy trafią do właściwych osób, instytucje obracające papierami wartościowymi ustalają dzień, w którym prawo do dywidendy oddziela się od akcji. Przypada on na dwa dni robocze przed datą wpisu do rejestru. Kupując akcję przed tą datą, nabywa się prawo do dywidendy. W przypadku dokonania transakcji w dniu wpisu do rejestru lub później dywidendę otrzymuje poprzedni właściciel. Ustaleniem daty utraty praw do dywidendy eliminuje wszelkie wątpliwości dotyczące tego, kto ma prawo do dywidendy. Oddzielanie dywidendy, posiadającej określoną wartość, od akcji ma wpływ na ich cenę.

3. Data wpisu do rejestru. Na podstawie posiadanych danych spółka przygotowuje 30 stycznia listę wszystkich uznanych za akcjonariuszy. Znajdują się oni w rejestrze spółki, zaś 30 stycznia staje się datą wpisu do rejestru. Określenie uznania za akcjonariuszy jest tutaj kluczowe. Fakt nabycia akcji na krótko przed tym dniem może nie zostać odnotowany w rejestrach spółki z powodu opóźnień pocztowych lub innych. Jeżeli nie zostaną wprowadzone niezbędne korekty, dywidenda może zostać przesłana do niewłaściwych osób. Z tego właśnie powodu wyznacza się dzień ustalenia uprawnionych do wypłaty dywidendy.

4. Data płatności. Czeki zawierające kwotę dywidendy są wysłane 16 lutego.

Data ustalenia uprawnionych do wypłaty dywidendy jest bardzo istotna, stanowi jednak częste źródło nieporozumień. Przypuśćmy, że posiadamy akcje o cenie jednostkowej 10 USD. Zarząd deklaruje dywidendę wysokości 1 USD za akcję, dniem wpisu do rejestru jest wtorek 12 czerwca. Kupując akcję 7 czerwca, tuż przed zamknięciem dnia, otrzymamy 1 USD dywidendy , ponieważ akcje są wówczas notowane „cum dywidenda” (z dywidendą). Jeżeli zaczekamy i kupimy akcję w piątek, nie otrzymamy dywidendy. Co dzieje się z wartością akcji w ciągu nocy? Zauważmy, że w piątek rano każda akcja będzie warta o około 1 USD mniej, czyli pomiędzy zamknięciem dnia w czwartek a otwarciem w piątek cena spadnie właśnie o tą wartość. Ogólnie rzecz ujmując, możemy się spodziewać, że w momencie wypłaty dywidendy wartość akcji spadnie w przybliżeniu o wielkość dywidendy. Dywidenda jest opodatkowana, toteż rzeczywisty spadek ceny będzie bliższy wartości dywidendy po opodatkowaniu. Oszacowanie tej wartości jest skomplikowane ze względu na różne stawki i zasady podatkowe dotyczące poszczególnych grup inwestorów.

Zarząd Divided Airlines zadeklarował dywidendę w wysokości 2,50 USD na akcję do wypłaty we wtorek 30 maja dla akcjonariuszy zarejestrowanych w dniu 9 maja. Spółka Cal Icon nabywa 100 akcji Divided we wtorek 2 maja w cenie 150 USD za 1 akcję. Data utraty praw do dywidendy przypada na dwa dni robocze przed dniem wpisu do rejestru (wtorek 9 maja), więc dywidenda zostanie oddzielona od akcji w piątek 5 maja. Cal nabywa akcję we wtorek 2 maja, czyli nabywa ich z dywidendą. Innymi słowy, Cal otrzyma 2,50 USDx100=250 USD dywidendy. Czeki zostaną wysłane we wtorek 30 maja. Bezpośrednio przed utratą przez akcję prawa do dywidendy ich cena spadnie w ciągu nocy o około 2,50 USD na 1 akcję.

W celu stwierdzenia, czy polityka dywidend jest istotna, czy nie, należy najpierw podać precyzyjną definicję politykę dywidend. Oczywiste jest, że jeżeli pozostałe parametry nie ulegają zmianie, dywidenda jako taka jest ważna. Ma formę gotówkową, co zawsze cieszy się popularnością. Problemem jest to, czy spółka powinna wypłacić dywidendę teraz, czy zainwestować gotówkę i wypłacić dywidendę później. W tym kontekście polityka dywidend jest szeregiem czasowym wypłaty dywidendy.

Polityka obecna: dywidendy równe przepływom pieniężnym. W chwili obecnej dywidenda w każdym okresie jest równa przepływowi pieniężnemu w wysokości 10000 USD. W obrocie znajduje się 100 akcji, dywidenda ma jedną akcje wynosi 100 USD. Jeśli założymy, że wymagana stopa zwrotu kształtuje się na poziomie 10%, wartości jednej akcji dzisiaj .

Polityka alternatywna: Dywidenda początkowa większa od przepływu pieniężnego. Inną możliwą polityką dywidend jest wypłacanie przez spółkę dywidendy w wysokości 110 USD na akcję w dniu pierwszym (dzień 1), co daje łączną kwotę 11000 USD. Ponieważ strumień gotówki wyniesie zaledwie 10000 USD, wystąpi konieczność pozyskania kapitału w wysokości 1000 USD. Jednym ze sposobów jest emisja w dniu 1 akcji lub obligacji o wartości 1000 USD. Przyjmijmy, że dochodzi do emisji. Przepływ pieniężny wymagany przez akcjonariuszy w dniu 2 musi pozwolić im zrealizować zysk w wysokości 10-procentowej stopy zwrotu z ich inwestycji z dnia 1. Nowi akcjonariusze inwestują 100 USD. Wymagana 10-procentowa stopa zwrotu oznacza, że należy im się strumień gotówki w wysokości 1000 USD x 1,1=1100 USD w dniu 2, co pozostawia zaledwie 8900 USD do dyspozycji obecnych akcjonariuszy. Ta zmiana w polityce dywidend nie wpływa na wartość akcji, mimo tego, że musieliśmy wprowadzić do obrotu dodatkowe akcje w celu sfinansowania nowej dywidendy. W rzeczywistości nie ma znaczenia, jaką procedurę wypłaty dywidendy wybierze spółka, ponieważ, wartość kapitału akcyjnego pozostanie niezmieniona. Innymi słowy, dla Wharton Corporation polityka dywidend nie ma znaczenia. Przyczyna jest prosta: każdy wzrost dywidendy w danym momencie jest dokładnie zrównoważony spadkiem w innym momencie, tak że wynik netto, przy uwzględnieniu wartości pieniądza w czasie, wynosi zero.

Własna polityka dywidend. Istnieje inne, być może bardziej zrozumiałe wytłumaczenie, dlaczego polityka dywidend nie ma znaczenia. Wyobraźmy sobie, że indywidualny inwestor X woli dywidendę w wysokości 100 USD na 1 akcje zarówno w dniu 1, jak i w 2,. Czy rozczaruje go informacja o tym, że zarząd spółki zdecydował się na inną politykę dywidendy (odpowiednio dywidendę 110 USD i 89 USD)? Niekoniecznie, ponieważ z łatwością może on zainwestować 10 USD funduszy stanowiących nadwyżkę w dniu 1 poprzez zakup dodatkowych akcji Wharton. Przy 10-procentowej stopie wzrostu wartość inwestycji wzrośnie do 11 USD w dniu 2. Inwestor X otrzyma więc wymagany przepływ pieniężny netto w wysokości 110 USD -10 USD=100 USD w dniu 1 i 89 USD+11 USD w dniu drugim. W wariancie odwrotnym wyobraźmy sobie, że inwestor Z, preferujący przepływ pieniężny o wartości 110 USD w dniu 1 i 89 USD w dniu 2, dowiaduje się, że zarząd wypłaci dywidendę o wysokości 100 USD w celu podwyższenia całkowitego poziomu gotówki do 110 USD w dniu 1. Ponieważ stopa zwrotu z tej inwestycji wynosi 10%, inwestor Z rezygnuje z 11 USD w dniu 2 (10 USD x 1,1), co daje mu 100 USD -11USD =89 USD. Obaj nasi inwestorzy są wstanie zmienić politykę dywidend na inną poprzez kupno lub sprzedaż na własną rękę, mają więc możliwość kreowania własnej polityki dywidend. Oznacza to, że fakt wyboru przez spółkę takiej czy innej polityki nie ma większego znaczenia. Wiele korporacji często pomaga swoim akcjonariuszom w tworzeniu własnej polityki poprzez plany automatycznego reinwestowania dywidendy (automatic dividend reinvestement plan, ADR lub DRIP). Czynią tak McDonald's, Wal Mart, Sears, Procter&Gamble i ponad 1000 innych spółek, jest więć to dość powszechna procedura. Wyposażeni w taki plan inwestorzy mają opcję automatycznego inwestowania części bądź całości należnej im dywidendy pieniężnej. W niektórych przypadkach rzeczywiście powstaje możliwość nabycia akcji ze zniżką, co czyni te plany tym bardziej atrakcyjnymi.

Czynniki przemawiające za niską stopą wypłaty dywidendy. Przykład rozważymy w celu przedstawienia nieistotności polityki dywidend nie uwzględniały podatków i kosztów emisji papierów wartościowych. Podatki; prawo podatkowe jest złożone i w różnoraki sposób wpływa na politykę dywidend. Podstawowa kwestia dotyczy opodatkowania zysków kapitałowych i dywidend. Dla inwestorów indywidualnych efektywne stopy podatkowe w przypadku dochodów z tytułu dywidendy są wyższe niż w przypadku zysków kapitałowych. Otrzymana dywidenda jest opodatkowana tak jak inny dochód, podczas gdy zyski kapitałowe są opodatkowane nieco niżej, a obowiązek zapłacenia podatku pojawi się dopiero w momencie sprzedaży akcji. Ten drugi aspekt opodatkowania zysków kapitałowych znacznie zmniejsza efektywną stopę podatkową, ponieważ wartość teraźniejsza podatku jest niższa. Spółka, która stosuje politykę niskiej stopy wypłaty dywidendy, inwestuje środki pieniężne zamiast je wypłacać. Ta reinwestycja zwiększa wartość spółki i kapitału akcyjnego. Jeśli inne czynniki pozostają niezmienione, wynik netto jest taki, że część stopy zwrotu przypadająca na oczekiwane zyski kapitałowe będzie wyższa w przyszłości. Preferencyjne opodatkowanie zysków kapitałowych może prowadzić do wyboru tego właśnie rozwiązania. Niekorzystne umiarkowanie podatkowe dywidendy niekoniecznie prowadzi do polityki niepłacenia dywidendy. Przyjmijmy, że po dokonaniu wyboru wszystkich projektów o dodatniej NPV spółka wciąż posiada nadmiar środków pieniężnych. Spółka rozważa dwa wzajemnie wykluczające się sposoby wykorzystania gotówki: pierwszy, wypłatę dywidendy lub; drugie, zatrzymanie gotówki w celu zainwestowania w papiery wartościowe. Właściwa polityka dywidend w tym przypadku zależeć od stóp podatkowych dla inwestorów i dla przedsiębiorstw. Aby prześledzić, dlaczego tak się dzieje, wyobraźmy sobie, że spółka Regional Electric posiada 1000USD dodatkowych środków pieniężnych. Może je zatrzymać i zainwestować w bony skarbowe o rentowności 10% lub wypłacić akcjonariuszom w formie dywidendy. Akcjonariusze również mogą zainwestować gotówkę w bony skarbowe o tej samej rentowności. Stopa podatkowa dla przedsiębiorstw wynosi 34% , dla osób fizycznych 28%. Jeżeli dywidenda jest wypłacona teraz, akcjonariusze otrzymają 1000 USD przed opodatkowaniem lub 1000 USD x (1-0,28)=720 USD po opodatkowaniu. Tę właśnie kwotę zainwestują. Jeżeli rentowność bonów wynosi 10% przed opodatkowaniem, wówczas stopa zwrotu po opodatkowaniu wyniesie 10% x (1-0,28)=7,2% rocznie. Po pięciu latach akcjonariusze otrzymają: 720 USD x (1+0,072)⁵ =1019,31 USD. Jeżeli Regional Erectic zatrzyma gotówkę, zainwestuje w bony skarbowe i wypłacić wraz z zyskiem za pięć lat, wówczas 1000 USD zostanie zainwestowane teraz. Ponieważ stopa podatkowa dla przedsiębiorstw wynosi 34%, zwrot z bonów po opodatkowaniu wyniesie 10% x (1-0,34)= 6,6% rocznie. Po pięciu latach inwestycja osiągnie wartość 1000 USD x (1+0,066)⁵=1376,53 USD. Jeżeli ta kwota zostanie wypłacona w formie dywidendy, akcjonariusze otrzymają (po opodatkowaniu): 1376,53 USD x (1-0,28)=991,10 USD.W tym przypadku dywidenda będzie większa po opodatkowaniu, leżeli spółka wypłaci ją teraz. Stanie się tak dlatego, że spółka nie stanie uzyskać takiego zysku, jak inwestorzy indywidualni. Przykład ten pokazuje, że w przypadku spółki dysponującej dodatkową gotówką decyzja o wypłacie dywidendy zależeć będzie od wysokości stóp podatkowych dla osób fizycznych i przedsiębiorstw. Jeżeli pozostałe czynniki pozostają niezmienione, a stopy dla osób fizycznych są wyższe niż dla dla przedsiębiorstw, spółka będzie mieć bodziec do ograniczania wypłaty dywidendy. Jeżeli jednak stopy podatkowe dla osób fizycznych są niższe, wówczas spółka będzie miała motywację do wypłacania dodatkowej gotówki w formie dywidendy. Oczekiwana stopa zwrotu, dywidenda i podatki od osób fizycznych. Przedstawiamy teraz efekt uwzględniania w polityce dywidend podatków od osób fizycznych, rozpatrując sytuacją skrajną, która dywidenda jest opodatkowana tak samo jak inne kategorie dochodu, zaś zyski kapitałowe nie są w ogóle opodatkowane. Spółka, która zapewnia większy dochód w formie dywidendy, będzie miała niższą wartość niż spółki, których zyski mają formę nieopodatkowanych zysków kapitałowych. Przyjmijmy, że wszyscy inwestorzy znajdują się w 25% przedziale podatkowym i rozważa zakup akcji spółki G i spółki D. Spółka G nie płaci dywidendy, zaś spółka D płaci. Obecna cena jednej akcji G wynosi 100 USD, zaś oczekiwania cena przyszłoroczna wynosi 120 USD. Bez dywidendy, stopa zwrotu wynosi 20 USD/100 USD=20%. Jeżeli zyski kapitałowe są nieopodatkowane, zyski przed i po opodatkowaniu muszą być sobie równe. Przyjmijmy, że oczekuje się, iż firma D wypłaci 20 USD dywidendy w przyszłym roku, zaś wartość bez dywidendy wyniesie 100 USD. Jeżeli poziom ryzyka akcji obydwu spółek jest jednakowa, ceny rynkowe muszą być tak ustalone, żeby oczekiwane stopy zwrotu z akcji przed opodatkowaniem powinna wynieś 20%. Cena akcji D, dywidenda po opodatkowaniu wynosi 20 USD *(1-0,25) = 15 USD, tak że inwestor będzie miał w sumie 115 USD po opodatkowaniu. Przy wymaganej stopie zwrotu równej 20% wartości teraźniejsza opodatkowanej kwoty wyniesie: 115 USD/1,20=95,83 USD. Niższa wartość spółki D spowodowana jest polityką dywidendy. Innym sposobem podejścia do tego samego zagadnienia jest analiza wymaganej stopie zwrotu akcji spółki D przed opodatkowaniem: (120 USD-95,83 USD)/95,83 USD = 25,2%. Spółka D ma wyższy efektywny koszt kapitału akcyjnego z powodu polityki dywidend. W zamian za dodatkowe zobowiązanie podatkowe akcjonariusze wymagają wyższej stopy zwrotu. Koszt emisji akcji, pokazuje, że polityka dywidend nie ma znaczenia, spółka może sprzedawać nowe akcje, jeżeli jest to niezbędne do wypłacenia dywidendy. Jeżeli uwzględnimy koszty emisji, okaże się, że sprzedaż nowych akcji zmniejsza wartość kapitału akcyjnego. Wyobraźmy sobie dwie spółki różniące się wyłącznie tym, że jedna wypłaca większy procent zysków w formie dywidendy. Ponieważ druga spółka więcej reinwestuje, jej kapitał własny rośnie szybciej. Jeżeli obydwie spółki mają pozostać identyczne, spółka o większym współczynniku wypłaty dywidendy będzie musiała co jakiś czas sprzedać część kapitału własnego, żeby nadążyć. Ponieważ działanie takie jest kosztowne, spółka może być skłonna do niższej stopy wypłaty. Ograniczenia związane z dywidendą. W niektórych przypadkach spółka może stanąć w obliczu ograniczenia zdolności do wypłaty dywidendy. również prawo stanowe może zakazywać wypłaty dywidendy, jeśli jej wartość przekracza zyski zatrzymane spółki.

Czynniki przemawiające za wysoką stopą wypłaty dywidendy. Na te czynniki składają się z dwóch głównych czynników, to chęć realizowania zysków bieżących i pozbycie się niepewności. Preferencje dla dochodu bieżącego, z reguły dowodzi się, że większość inwestorów indywidualnych preferuje zyski bieżące. Klasycznym przykładem są emeryci i osoby utrzymujące się ze stałego dochodu. Uważa się, że grupa ta jest skłonna do zapłacenia premii w celu osiągnięcia wyższej stopy dochodu z dywidendy. Jeżeli tak jest, stanowi to potwierdzenie drugiej tezy stawianej przez Grahama, Dodda i Cottle'a. Łatwo jednak stwierdzić, że ten argument nie jest istotny. Osoba fizyczna preferuje wysokie bieżące zyski pieniężne, a posiadająca papiery wartościowe o niskiej dywidendzie, może z łatwością sprzedać akcje w celu uzyskania niezbędnych funduszy. Podobnie osoba fizyczna preferująca niski bieżący strumień gotówki, a mająca w posiadaniu papiery wartościowe o wysokiej dywidendzie, może po prostu reinwestować otrzymaną dywidendę.

Aktywa trwałe.

Źródła finansowania to pasywa. Majątek firmy to aktywa. Aktywa kontrolowane przez jednostkę zasoby majątkowe o wiarygodnie określonej wartości. Powstałe w wyniku przeszłych zdarzeń, które spowodują w przyszłości wpływ do jednostki korzyści ekonomicznej. Aktywa trwałe aktywa o przewidywanym okresie ekonomicznej użyteczności dłuższym niż rok, przeznaczone do używania na potrzeby jednostki. Zaliczamy do nich: 1)wartości materialne i prawne a) prawa autorskie, koncesje, licencje b) prawo do wynalazków i patentów c) know-how 2) środki trwałe to rzeczowe aktywa trwałe kompletne, zdatne do użytku i przeznaczone na potrzeby jednostki, zaliczamy do nich: grunty, budynki budowle, maszyny urządzenia, środki transportu. 3) środki trwałe w budowie 4) inwestycje - aktywa nabyte w celu osiągnięcia korzyści ekonomicznych wynikających z przyrostu wartości aktywów, uzyskania z nich przychodów w formie odsetek, dywidend lub innych pożytków a w szczególności aktywa finansowe oraz te nieruchomości i wartości niematerialne i prawne które nie są użytkowane przez jednostkę lecz zostały nabyte w celu osiągnięcia tych wartości i korzyści Aktywa obrotowe- to aktywa które wykorzystujemy w firmie do roku. Zaliczamy do nich: Aktywa rzeczowe (obrotowe)-są to materiały nabyte w celu zużycia na potrzeby własne wytworzone lub przetworzone przez jednostkę, produkty gotowe (wyroby i usługi) zdatne do sprzedaży lub toku produkcji; półprodukty oraz towary nabyte w celu odsprzedaży w stanie nieprzetworzonym. Aktywa finansowe zaliczamy do nich środki pieniężne i krótkie terminowe papiery wartościowe, Jest to ogół należności i tytuły usług i dostaw które są wymagane w ciągu roku. Amortyzacja- spadek wartości trwałych. Stopniowe przenoszenie wartości środka trwałego na produkowane wyroby. Stawka amortyzacji jest to kwotowe wyrażenie amortyzacji. Wartość środków trwałych dzielimy na: wartość początkową (brutto) jest to wartość środka trwałego w momencie zakupu. Wartość bieżąca netto jest to wartość początkowa pomniejszona o zużycie. Wartość odtworzeniowe jest to wartość zyskowa, która zastąpi nam tą rzecz, która mamy na nowo. Gotowe wyrażenie amortyzacyjne to stawka amort.: Sa=Wp+Kr+Kl-Wz /n Wp- wartość początkowa, Kr koszty remontów, Kl- likwidacji. Wz- wartość zwrotu, części, n- okres eksploatacji, Sa- stopa amortyzacji. RYS 1) I faza obiegu-faza zaopatrzenia, II faza produkcji-prąd, III faza zbytu, I, wartość pieniądza = wartości materiału. II wartość materiału < wartości wyrobów gotowych. III wartość wyrobów gotowych= wartość pieniądza. Zmiana postaci występuje we wszystkich fazach. Przechodzenie z jednej postaci w drugą może mieć różna prędkość. Zapasy materiałowe są to zapasy przechowywane w przedsiębiorstwie w celu przeznaczenia ich do produkcji. RYS 2) Zmin=Śdź-T1 Zmin- zapas mini. Śdż,- średnie zużycie dzienne, T-czas Zzmienny=Śdż *T2 T2-czas między dostawami Zmaks= Zmin+Zzmienny Nazwa zapasu - Zmin+1/2 Zmiennego Aktywa to majątek, środki gospodarcze, zasoby jednostki oraz zasoby pozostające pod kontrolą jednostki, które mają jej przynieść korzyści ekonomiczne.
Polskie regulacje prawne nie definiują pojęcia aktywów. Ustawa o rachunkowości podaje definicje tylko wybranych aktywów: środków trwałych, inwestycji rozpoczętych, wartości niematerialnych i prawnych, rzeczowych składników majątku obrotowego, środków pieniężnych, dłużnych papierów wartościowych, należności długoterminowych i krótkoterminowych. W załączniku do ustawy (bilans) wymieniono podstawowe składniki aktywów, przyjmując ich podział na trzy zasadnicze grupy: aktywa trwałe (majątek trwały), aktywa obrotowe (majątek obrotowy), pozostałe aktywa (rozliczenia międzyokresowe).
W praktyce aktywa można podzielić na inne grupy niż by to wynikało z przepisów ustawy o rachunkowości. Jednym z kryteriów jest czas realizacji aktywów (zużycia bądź sprzedaży), czyli długości okresu oczekiwania na korzyści ekonomiczne. Tutaj wyróżniamy aktywa krótkot

erminowe (bieżące - do 1 roku od dnia bilansowego) oraz długoterminowe (niebieżące - powyżej 1 roku od dnia bilansowego).Kolejne kryterium to czas cyklu produkcyjnego, w którym wyróżniamy aktywa obrotowe i trwałe. Aktywa obrotowe przynoszą korzyści jednostce w ciągu jednego cyklu produkcyjnego, a aktywa trwałe w ciągu więcej niż jednego cyklu produkcyjnego. Następne kryterium to postać, pod jaką występują, czyli aktywa rzeczowe, aktywa niematerialne, aktywa finansowe oraz pozostałe aktywa (należności, rozliczenia międzyokresowe). Dokonując tych podziałów należy pamiętać, że do aktywów zalicza się także aktywa pieniężne (środki pieniężne).Aktywa netto to aktywa jednostki pomniejszone o jej wszystkie zobowiązania. Co do wartości aktywa netto równe są kapitałowi własnemu jednostki. Natomiast aktywa bieżące netto są nadwyżką aktywów bieżących nad bieżącymi zobowiązaniami, nazywaną często kapitałem pracującym lub kapitałem obrotnej jednostki.

Na długoterminowe aktywa finansowe podmiotu składają się:

• Udziały i akcje w obcych jednostkach nabyte w celu sprawowania nad nim kontroli, współkontroli lub wywierania znaczącego wpływu.

• Długoterminowe papiery wartościowe, obejmujące akcje, obligacje i inne papiery nabyte w celu uzyskania przychodów w formie odsetek, dywidendy i innych pożytków.

• Udzielone pożyczki długoterminowe.

• Inne długoterminowe aktywa finansowe.

Udziały mogą być wynoszone do innych jednostek w formie pieniężnych lub w postaci wycenionego w wartości wynikające z umowy wkładu niepieniężnego (czyli aportu) w formie środków trwałych, zapasów materiałowych i innych wkładów niepieniężnych. Udziały w innych jednostkach, w tym udziały nabyte w zamian za akcje, ujmuje się na koncie „udziały w innych jednostkach”, wyceniają je w cenie nabycia lub w cenie zakupu, jeżeli koszty przeprowadzenia i rozliczenia transakcji nie są istotne. Długoterminowe papiery wartościowe stanowią trwałą lokatę kapitałową podmiotu. Są to:

• Akcje będąc papierami wartościowymi stwierdzającymi wniesienie przez ich właściciela określonej kwoty kapitału do spółki akcyjne. Uprawniają one właściciela do udziału w zyskach spółki ( tzn. dywidendy) oraz majątku spółki w razie jej likwidacji. Wartość akcji nie może być zwrócona akcjonariuszowi w czasie trwania umowy spółki, może natomiast stanowić przedmiot obrotu, którego cenę kształtują warunki popytu i podaży. Akcje służą do trwałego wywierania znaczącego wpływu na bieg interesów innej jednostki (zależnej, stowarzyszonej) wskazuje się w bilansie łącznie z udziałami w innych jednostkach. Pozostałe akcje zaliczane do inwestycji długoterminowych wykazuje się jako długoterminowe papiery wartościowe.

• Obligacje będące papierami wartościowymi, w których emitent (wystawca) potwierdza zaciąganie określonej kwoty pożyczki i zobowiązuje się do jej zwrotu właścicielowi obligacji w ustalonym terminie wraz z odsetkami naliczonymi od nominalnej kwoty pożyczki.

• Inne papiery wartościowe (opcje, warranty i inne).

Bibliografie:

„Finanse” Marian Pietruszewski, Elżbieta Stipżowa, Jerzy Szwajor

„Finanse przedsiębiorstw” S. Ross, R. Westerfield, B. Jordan

„Leksykon Menagera” Wacław Szmid

„Rachunek przepływów finansowych i pieniężnych” Ewa Snieżek

„Zarządzanie finansowanie teoria i praktyka” Jerzy Gajdek, Ewa Walińska

„Zarządzanie finansami przedsiębiorstw” Jerzy Śliwa

„Zarządzanie finansowe” E. Brigholm, F. Capenski

21

---