Finanse p stwa Wypych6 147

Finansowanie przedsiębiorstwa

Przy obliczaniu ważonych kosztów kapitału obcego uwzględniono osłonę podatkową (przy podatku dochodowym d = 36 %, koszt realny kapitału obcego wynosi 64 % jego wartości nominalnej).

Średni ważony koszt kapitału określony na podstawie wag rynkowych jest o 0,77 punktu procentowego wyższy w porównaniu z kosztem określonym w oparciu o wagi księgowe. Wynika to z faktu, że wartość rynkowa składników kapitałów własnych jest wyższa od ich wartości księgowej (w przypadku kapitałów obcych wartość rynkowa jest równa wartości księgowej) a przeciętny koszt kapitałów własnych jest relatywnie wyższy od kosztu kapitałów obcych (po uwzględnieniu osłony podatkowej). Średni ważony koszt kapitałów własnych określony w oparciu o wagi ustalone na podstawie księgowej wynosi 22,4 % a w oparciu o wagi ustalone na podstawie rynkowej 22,8 %, gdy tymczasem realny średni ważony koszt kapitału obcego (kredytów bankowych ogółem) jedynie 17,2%. Warto zwrócić uwagę, że w obecnej strukturze finansowania przedsiębiorstwa udział długów w łącznym kapitale wycenionym według wartości rynkowej wynosi ok. 25 %, a więc jest stosunkowo niski.

Założymy teraz, że przedsiębiorstwo rozważa możliwość realizacji programu inwestycyjnego, wymagającego znacznych nakładów inwestycyjnych. Rozpatrywane są dwa warianty pozyskania środków finansowych na sfinansowanie zamierzenia. W pierwszym wariancie (W I) przewiduje się nową emisję akcji o wartości kapitałowej 400 tys. zł (w tym kapitał uprzywilejowany 100 tys. zł), zaciągnięcie dodatkowych kredytów bankowych o łącznej wartości 560 tys. zł (400 tys. zł kredyt długoterminowy i 160 tys. zł kredyt krótkoterminowy) a także zwiększenie kwoty zysku zatrzymanego o 120 tys. zł (szacowanej według wartości rynkowej). Taki sposób finansowania zakłada docelową strukturę finansowania przedsiębiorstwa, według której udział długów powinien wynosić prawie jedną trzecią kapitału ogółem, a więc w porównaniu ze stanem dotychczasowym o 8 punktów procentowych więcej. Drugi wariant (W II) różni się od pierwszego tym, że zamiast nowej emisji akcji nastąpiłaby emisja obligacji (pozostałe źródła finansowania identyczne). Szacunkowe obliczenia wskazują, że koszt pozyskania kapitału w drodze nowej emisji akcji uprzywilejowanych wyniesie 32 % a akcji zwykłych 24 %. Wstępne negocjacje z bankiem wskazują, że bank skłonny byłby udzielić kredytu, lecz według wyższej stopy oprocentowania, w rezultacie czego nominalny koszt kredytu długoterminowego wyniósłby 31 a kredytu krótkoterminowego 26 % (niezależnie od tego, czy przedsiębiorstwo zdecyduje się na emisję akcji czy obligacji). Koszt kapitału pozyskanego w drodze emisji obligacji założono na poziomie oprocentowania bankowego kredytu długoterminowego (31 %).

W tym przypadku ogólny koszt kapitału określany będzie jako krańcowy. Mamy tu bowiem do czynienia ze wzrostem kosztu pozyskania kapitału. Pomiar krańcowego ważonego kosztu kapitału dla wariantu pierwszego przeprowadzony zostanie w oparciu o wagi docelowe (taką strukturę finansowania przedsiębiorstwo uznaje za optymalną w aktualnych warunkach rynkowych). Z kolei w wariancie drugim wykorzystane zostaną wagi krańcowe. W tym przypadku struktura finansowania jest wynikiem rozważanego sposobu pozyskania kapitału. Oferowane potencjalnym inwestorom warunki wskazują, że zainteresowanie obligacjami może być większe niż nową emisją akcji i przedsiębiorstwo zamierza sprawdzić jakie będą konsekwencje ewentualnej emisji obligacji z punktu widzenia wzrostu poziomu zadłużenia oraz łącznego kosztu.

i

Tablica 3.2. Ilustracja liczbowa określania krańcowego ważonego kosztu kapitału

RK	W* (tys	złotych)	Uri		KriW	Uri X Kri
	WI	W U	WI	W II		WI	W II
Kapitał akcyjny uprzywilejowany	400	400	0.10	0.10	30	3.00	3.00
Kapitał akcyjny zwykły	1200	1200	0.31	0.31	20	6.20	6.20
Zysk zatrzymany	600	600	0.16	0.16	24	3.84	3.84
Nowa emisja akcji u przywi 1 ej owa nych	100	_	0.03	_	32	0.96	_
Nowa emisja akcji zwykłych	300	—	0.08	—	24	1.92	_
Emisja obligacji	_	400		0.11	31	_	3.41
Kredyt długoterminowy	900	900	0.23	0.23	31x0.64	4.56	4.56
Kredyt krótkoterminowy	360	360	0.09	0.09	26x0.64	1.50	1.50
Ogółem	3860	3860	1.00	1.00	XXX	21.98	22.51