2011-03-06

1

dr Anna Wawryszuk-Misztal

Zarządzanie finansami przedsiębiorstw
III. Źródła finansowania przedsiębiorstw

Studia stacjonarne I stopnia 

Ekonomia II rok

Rok akademicki 2010/2011 semestr letni

1

AKTYWA TRWAŁE

AKTYWA  OBROTOWE

KAPITAŁ  
WŁASNY

ZOBOWIĄZANIA 

KRÓTKOTERMINOWE

ZOBOWIĄZANIA 

DŁUGOTERMINOWE

koszt 

kapitału

przepływy 

pieniężne

WARTOŚĆ 

PRZEDSIĘBIORSTWA

DECYZJE

INWESTYCYJNE

DECYZJE 

DOTYCZĄCE

FINANSOWANIA

Ryzyko 

operacyjne

Ryzyko 

finansowe

Decyzje finansowe przedsiębiorstwa

2

Proces finansowania

obejmuje wszystkie przedsięwzięcia w 

firmie, które zapewniają przedsiębiorstwu kapitał oraz służą 
kształtowaniu racjonalnej struktury źródeł finansowania w 
konkretnych warunkach rynkowych. Wyrazem tego procesu 
jest określona 

strategia finansowania przedsiębiorstwa. 

[Skowronek-

Mielcarek A., Małe i średnie przedsiębiorstwa. Źródła finansowania,  C.H. 

Beck, Warszawa 2003, s. 17]

Istota procesu finansowania

Elementy strategii finansowania:

•

zasady finansowania działalności przedsiębiorstw,

•

cele finansowania,

•

metody i narzędzia realizacji zasad i celów,

•

etapy realizacji:

3

Zasady finansowania (1)

1



kapitał własny

kapitał obcy

Złota zasada (reguła) bilansowa

• w ujęciu węższym

1



kapitał własny

aktywa

trwałe

• w ujęciu szerszym

1



k

apitał stały

a

ktywa trwałe

Złota zasada (reguła) finansowania

4

Zasady finansowania (2)



utrzymania płynności finansowej, 



utrzymania odpowiedniego poziomu ryzyka, 



efektywności finansowania, 



utrzymania niezależności i samodzielności finansowej 
przedsiębiorstwa, 



kształtowania optymalnego obrazu finansowania. 

5

Cele finansowania (przykładowe)

•

zapewnienie płynności finansowej w długim horyzoncie 
czasowym,

•

osiąganie długookresowej rentowności,

•

kształtowanie struktury kapitałowej zapewniającej 
wzrost rentowności kapitałów właścicieli,

•

maksymalizacja wartości firmy.

Metody i narzędzia finansowania

ogólne sposoby realizacji przyjętych opcji zasad i celów 
finansowania zamierzeń

6

2011-03-06

2

Etapy realizacji strategii finansowania

1



ustalenie potrzeb kapitałowych przedsiębiorstwa w 
różnych fazach jego istnienia; 



analiza posiadanych zasobów finansowych



analiza potencjalnych źródeł finansowania, 



ustalenie struktury źródeł finansowania, 



ocena wybranych źródeł z punktu widzenia podnoszenia 
rentowności funkcjo­nowania przedsiębiorstwa i 

zapewnienia intensywnego rozwoju, czyli realizacji 
przyjętej strategii rozwoju.

1

Skowronek-Mielczarek A., 

Małe i średnie przedsiębiorstwa. Źródła finansowania, C.H. 

Beck, Warszawa  2007, s. 18 i nast

.

7

Kryteria klasyfikacji źródeł finansowania

Kryterium

Rodzaje finansowania

źródła pochodzenia 

• wewnętrzne
• zewnętrzne

powód finansowania 

• pierwotne
• bieżącej działalności
• rozwoju

czas dyspozycji 
kapitałem 

• krótkoterminowe
• długoterminowe

sytuacja prawna dawcy 
kapitału

• własne
• obce

sposób księgowania

• bilansowe
• pozabilansowe

8

ŹRÓDŁA FINANSOWANIA

ZEWNĘTRZNE

WEWNĘTRZNE

własne

obce

kształtowanie 

kapitału

z 

transformacji

majątku



z bieżących 
wpływów z tytułu 
sprzedaży 
towarów i usług



ze sprzedaży 
zbędnego 
majątku



z odpisów 
amortyzacyjnych



z przyspieszenia 
obrotu kapitału



pozostałe źródła



tworzenie 
długookresowych 
rezerw



zatrzymanie 
zysku

1) przez rynek 
finansowy



kredyty bankowe 



pożyczki



obligacje



krótkoterminowe 

papiery dłużne

2) przez rynek 
towarowy



kredyt dostawcy



kredyt odbiorcy

3) szczególne formy 
finansowania



leasing 



sekurytyzacja



faktoring



franczyza



emisja akcji 



dopłaty 

akcjonariuszy



udziały



dopłaty 

wspólników



wkłady 

wpisowe



dotacje



pozostałe

Źródło: opracowanie własne na podstawie:  Ickiewicz J.,  Pozyskiwanie i koszt kapitału w 
przedsiębiorstwach, SGH, Warszawa  2004, s. 30

9

hybrydowe



obligacje 

zamienne i 
inne 
instrumenty 
stosowane w 
ramach 
mezzanine
finance



inne

Źródła finansowania a etapy rozwoju przedsiębiorstwa

Źródło: opracowanie własne na podstawie: http://www.innowacyjnypomysl.eu/%C5%BAr%C3%B3d%C5%82-finansowania-etapy-

rozwoju-przedsi%C4%99biorstwa

Dojrzałość   

Rodzina i przyjaciele

10

Rozwój/wzrost

Seed/start

Ekspansja  

Linia kredytowa

Kredyt kupiecki

Karty kredytowe

Leasing/factoring

Kredyty i 

pożyczki bankowe/pożyczki pozabankowe

Obligacje 

Oszczędności 

Aniołowie biznesu

Private equity

Dotacje/granty 

Zyski zatrzymane 

Venture capital

Fundusze zalążkowe 

Pre IPO/IPO

Finansowanie  obce 

Finansowanie własne 

Kapitały własne

Zobowiązania długoterminowe

(np. kredyty, pożyczki, zobowiązania z 

tytułu wyemitowanych obligacji)

Zobowiązania krótkoterminowe 

oprocentowane 

(np. kredyty, pożyczki, zobowiązania z 

tytułu wyemitowanych 

commercial

papers)

Zobowiązania krótkoterminowe 

nieoprocentowane 

(np. z tytułu wynagrodzeń, 

publicznoprawne, dostaw i usług) 

PASYWA

S

tr

u

k

tu

ra

 fi

n

a

n

so

w

a

n

ia

S

tr

u

k

tu

ra

 k

a

p

ita

łu

Źródła finansowania a źródła kapitału….

11

Porównanie kapitału własnego i obcego (kryteria)

•

okres zwrotu

•

płatności

•

opodatkowanie

•

kontrola zarządu

•

ryzyko bankructwa

•

swoboda dysponowania

•

płynność finansowa

•

likwidacja/bankructwo

•

zabezpieczenia

12

2011-03-06

3

Czynniki wpływające na wybór źródeł finansowania

Dostępność

Elastyczność

Koszty pozyskania i obsługi

Efekt dźwigni finansowej

Ryzyko obsługi

13

dr Anna Wawryszuk-Misztal

Zarządzanie finansami przedsiębiorstw
IV. Koszt kapitału

Studia stacjonarne I stopnia 

Ekonomia II rok

Rok akademicki 2010/2011 semestr letni

14

Co to jest koszt kapitału?

M

inimalna akceptowalna stopa zwrotu, jaką musi uzyskać podmiot ze swoich 

inwestycji, aby utrzymana została wartość rynkowa jej akcji.

Stopa dyskontowa pozwalająca sprowadzić prognozowane przepływy 

pieniężne do wartości bieżącej.

Koszt kapitału

Wymagana przez 

inwestorów stopa zwrotu

≈

Wymagana przez inwestorów stopa zwrotu jest 

wyższa

niż koszt kapitału 

ze względu na 

korzyści podatkowe

, jakie uwzględnia się szacując koszt 

kapitału obcego 

Koszt kapitału jest 

wyższy

niż wymaga przez inwestorów stopa zwrotu ze 

względu na 

koszty związane z pozyskaniem kapitału 

(tj. koszty emisji 

akcji, obligacji, prowizje płacone bankom, itp.)

15

Jakie jest znaczenie kosztu kapitału?

16

Kapitały własne

Zobowiązania krótkoterminowe 

nieoprocentowane 

(np. publicznoprawne, z tytułu 

wynagrodzeń, z tytułu dostaw i 

usług) 

PASYWA

Kapitały obce

koszt kapitału 

własnego

koszt kapitału 

obcego

koszt kapitału 

nie istnieje!

Śr

edni

 w

aż

o

n

y 

ko

sz

t 

kap

it

ału

(W

A

C

C

)

17

Kapitały własne

Kapitały obce 

długoterminowe

(np. kredyty, pożyczki, 

zobowiązania z tytułu 

wyemitowanych obligacji)

Kapitały obce

krótkoterminowe 

oprocentowane 

(np. kredyty, pożyczki, 

zobowiązania z tytułu 

wyemitowanych 

commercial

papers)

Zaangażowany 

kapitał

koszt kapitału 

własnego

koszt kapitału 

obcego

koszt kapitału pochodzącego 

z emisji akcji zwykłych

koszt kapitału 

obcego

koszt kapitału pochodzącego z 

emisji akcji uprzywilejowanych

koszt kapitału pochodzącego 

z zysków zatrzymanych

koszt kapitału pochodzącego 

z emisji obligacji (zwykłych 
i/lub zamiennych na akcje)

koszt kredytu/pożyczki

koszt kapitału pochodzącego 

z emisji krótkoterminowych 

papierów dłużnych

koszt kredytu/pożyczki

Koszt kredytu/pożyczki





T

r

k

d

kredytu





1

r

d

- oprocentowanie kredytu

T- stopa podatkowa

Koszt obligacji o stałym oprocentowaniu 

INT – roczne płatności kuponu odsetkowego,

M – nominalna wartośd sumy, jaką należy spłacid w terminie zapadalności,

n - liczba lat pozostających do terminu zapadalności, tj. do wykupu przez emitenta

k

0 

-koszt obligacji o określonym terminie wykupu

P

0

- cena obligacji (rynkowa w przypadku obligacji wyemitowanych w przeszłości lub emisyjna w przypadku

nowej emisji)

f -koszt emisji nowych obligacji jako procent ceny emisyjnej

Formuła ogólna

M

f

P

n

f

P

M

T

INT

k



















4

,

0

)

1

(

6

,

0

)

1

(

)

1

(

0

0

0

n

o

n

t

t

o

k

M

k

T

INT

f

P

)

1

(

)

1

(

1

)

1

(

)

1

(

1

0

















Formuła przybliżona

Koszt kapitału obcego

2011-03-06

4

Koszt obligacji zamiennych na akcje

k

0 

-koszt obligacji o określonym terminie wykupu

INT – roczne płatności kuponu odsetkowego,

V

an

– cena rynkowa akcji w momencie zamiany obligacji na akcje,

CR- współczynnik konwersji

n - liczba lat pozostających do zamiany obligacji na akcje

P

0

- cena obligacji (rynkowa w przypadku obligacji wyemitowanych w przeszłości 

lub emisyjna w przypadku nowej emisji)

f -koszt emisji nowych obligacji jako procent ceny emisyjnej

Formuła ogólna

n

o

an

n

t

t

o

k

CR

V

k

T

INT

f

P

)

1

(

)

1

(

1

)

1

(

)

1

(

1

0



















19

Koszt krótkoterminowych papierów dłużnych 

(dyskontowych)

)

1

(

365

T

n

P

P

FV

k























FV – wartość nominalna papieru dłużnego;

P – cena, po której papier dłużny jest kupowany przez inwestora pomniejszona o koszty 

przygotowania i przeprowadzenia emisji

n – liczba dni, na które papier został wyemitowany (ilość dni do wykupu).

20

Koszt kapitału własnego pochodzącego z emisji akcji 

uprzywilejowanych o stałej dywidendzie

)

1

(

0

f

P

D

k

p





k

p

– koszt akcji uprzywilejowanych,

D – wartośd (stała) dywidendy uprzywilejowanej,

P

0

– cena akcji uprzywilejowanej (rynkowa w przypadku akcji wyemitowanych w przeszłości

lub emisyjna w przypadku nowej emisji)

f  - procentowy koszt emisji i sprzedaży nowych akcji uprzywilejowanych (jako procent ceny
emisyjnej)

Koszt kapitału własnego

21

Koszt kapitału własnego pochodzącego z emisji akcji zwykłych 

g

f

P

g

D

g

f

P

D

k

s















)

1

(

)

1

(

)

1

(

0

0

0

1

k

s

- koszt akcji zwykłych

P

0

– cena akcji zwykłej (rynkowa w przypadku akcji wyemitowanych w przeszłości lub emisyjna w 

przypadku nowej emisji)

D

0

– wartośd ostatnio wypłaconej dywidendy,

D

1

– wartośd dywidendy, jaka zostanie wypłacona za rok,

g – stopa wzrostu dywidendy

f - procentowy koszt emisji i sprzedaży nowych akcji zwykłych (jako procent ceny emisyjnej)

22

Koszt kapitału własnego pochodzącego z zysków zatrzymanych 

(3 metody)



dywidendowy model wyceny akcji



model wyceny aktywów kapitałowych CAPM



model dochodu z obligacji z premią za ryzyko

PR

k

k

d

zz





k

d

- koszt kapitału obcego np. dochód z obligacji

PR – premia za ryzyko

g

P

D

k

zz





0

1

k

zz

– koszt zysków zatrzymanych

)

(

RF

M

RF

zz

R

R

R

k









R

RF

– stopa zwrotu wolna od ryzyka

R

M

– przeciętna rynkowa stopa zwrotu (stopa

dochodu z portfela rynkowego)

β – współczynnik beta dla akcji spółki

R

M

- R

RF

– premia za ryzyko rynkowe

23

24

Jaka powinna być wymagana stopa dochodu z instrumentów 
finansowych na efektywnym rynku kapitałowym?

Twórcami modelu są: W. Sharpe, J. Lintner, J. Mossin, J. 
Treynor (lata 60-te XX wieku).

ZAŁOŻENIA:

1.

Nie występują koszty transakcji

2.

Doskonała podzielność instrumentów finansowych

3.

Nie występują podatki od dochodów osobistych

4.

Transakcje pojedynczego inwestora nie mogą mieć wpływu na cenę 
instrumentu finansowego

5.

Przy podejmowaniu decyzji inwestorzy biorą pod uwagę jedynie 
oczekiwana stopę zwrotu i ryzyko instrumentów finansowych

6.

Istnieje krótka sprzedaż akcji

7.

Kredyt może być zaciągany, bądź udzielany po stopie wolnej od 
ryzyka

8.

Wszyscy inwestorzy podejmują decyzje na ten sam okres

9.

Wszyscy inwestorzy mają jednorodne oczekiwania, co oznacza, że ich 
oszacowania oczekiwanych stóp zwrotu, ryzyka i korelacji są takie 
same (homogeneous expectations)

10.

Wszystkie informacje są natychmiast dostępne

Model CAPM

24

2011-03-06

5

25

Linia rynku papierów wartościowych SML (Security Market Line)

)

(

RF

M

i

RF

i

R

R

R

R









gdzie:
R

i

– wymagana stopa dochodu z akcji;

β

i

– współczynnik beta akcji (miara ryzyka akcji)

R

RF

– stopa dochodu wolna od ryzyka,

R

M

–stopa dochodu z portfela rynkowego

premia za ryzyko rynkowe

25

26

Linia rynku papierów wartościowych SML (Security Market Line)

R

RF

R

R

M 

SML

1,0

β

26

27

Współczynnik Beta

– miara ryzyka rynkowego; zmienność 

dochodów z akcji w odniesieniu do dochodów z portfela rynkowego 
(przeciętnej akcji); o ile procent w przybliżeniu wzrośnie (spadnie) 
stopa zwrotu akcji, gdy stopa zwrotu wskaźnika rynku wzrośnie 
(spadnie) o jeden procent.

Beta może przyjmować wartości:

β > 1 

0 < β <1 

β = 1 

β = 0 

β < 0 

27

i

i

u

i

k

w

WACC







1

u- ilośd źródeł finansowania w danym przedsiębiorstwie,

i = 1,..u – kolejne źródła finansowania,

w

i

– udział i – tego źródła finansowania w całkowitej wartości kapitałów 

przedsiębiorstwa,

k

i

– koszt i – tego źródła finansowania,

Średni ważony koszt kapitału 

(WACC; ang. Weighted Average Cost of Capital)

28

Koszt kapitału w praktyce

Jak oszacować stopę zwrotu wolną od ryzyka? 

(www.mf.gov.pl)

•oprocentowanie długoterminowych obligacji skarbowych;
•średnia rentowność 52- tygodniowych bonów skarbowych

Jak oszacować premię z tytułu ryzyka rynkowego (MRP)?

•Metodologia A. Damodarana (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)

29

Koszt kapitału własnego

Premia 

krajowa 

= Premia za ryzyko 

długu kraju

*

δ

akcje

δ

obligacje skarbowe

δ

akcje –

odchylenie standardowe liczone dla średnich zwrotów z 

akcji na rynku lokalnym
δ

obligacje skarbowe-

odchylenie standardowe liczone dla średnich 

zwrotów z obligacji skarbowych na rynku lokalnym

MRP

=

MRP 

USA

+

Premia krajowa 

30

Dwie metody:
a)

w oparciu o rozkład prawdopodobieństwa

b)

metoda najmniejszych kwadratów (na podstawie danych 
historycznych spółki)

Jak 

oszacować współczynnik Beta?

Metodologia Domadorana A. 

korekta wartości Beta wyliczonych dla poszczególnych sektorów USA

2011-03-06

6

31

Koszt kapitału obcego

Koszt 

kapitału 

obcego

=

(

Stopa zwrotu 

wolna od 

ryzyka

+

Premia za 

ryzyko 

kredytowe 

)

*

(1-T)