2012-04-02
Strategie inwestycyjne na
rynkach finansowych
Fundusze hedgingowe
Wojciech Grabowski
Wydział Nauk Ekonomicznych
Uniwersytet Warszawski
Rynki Finansowe 2011/12
Rodzaje funduszy inwestycyjnych
1. Tradycyjne
l� Fundusze inwestycyjne regulowane
l� Fundusze emerytalne
2. Alternatywne[ alternative investments ]
l� Hedge funds (fundusze hedgingowe)
l� Venture capital funds (jak HF, ale, inwestują w nowe firmy, zarządzający biorą
czynny udział w zarządzaniu zakupionymi firmami, przeważnie szybka likwidacja
inwestycji (FE ok. 40%, banki 30%, fundacje 20%, ok. 250 mld$, 1800 funduszy
2002)
l� Private equity funds (długoterminowe inwestycje, okresowe wpłaty, wezwania
do wpłat przy nowej inwestycji, brak likwidacji udziałów, mało płynne inwestycje,
wypłaty przy likwidacji inwestycji portfelowej)-aktywa najwiekszych rzędu 20-
40mld$; największe jednorazowe inwestycje ok.20mld$; 2006-inwestycje
ok.700mld$=ok.20% globalnych M&A w 2006
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
Charakterystyka funduszy
l� Struktura wynagradzania zarządzających
l� Struktura właścicielska
l� Informacja o wartości aktywów
l� Płynność zainwestowanych
środków/likwidacja inwestycji
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
1
2012-04-02
Organizacja HF
l� Spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, spółki
partnerskie
l� General partners/limited partners
l� General partners-organizatorzy funduszu/główni
inwestorzy-znaczny majątek zainwestowany w
funduszu
l� Limited partners-inwestorzy  zewnętrzni
l� Przeważnie bliz
niaczy fundusz w innej jurysdykcji
podatkowej
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
Struktura kapitałowa HF-nowe
rozwiązania
l� Notowanie na giełdzie jednego z funduszy
(KKR-Amsterdam, 2006) lub spółki
zarządzającej (2007)
l� HF w ramach banków inwestycyjnych np.
Goldman Sachs
l� Pozyskanie środków na rynkach dłużnych
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
Struktura wynagradzania
l� Management fee: 0-3% aktywów
l� Incentive fee: 10-25% zysków kapitałowych
l� High water marks
l� Hurdle rates (minimum return)
l� Fundusze, które nie zarabiaja stale są zamykane
l� Inwestor może odsprzedać funduszowi udziały
przeważnie kwartalnie po upływie początkowego
okresu lock-up
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
2
2012-04-02
Wielkość aktywów
l� HF 1990: 38 mld$, 2003: 817 mld$; 10/2006-1200mld$-ok.9000
funduszy-2011/ok. 2000mld$
l� Lewarowanie [2002]: 27%/0-45%/<2-28%/>2; ważone aktywami ok.
5[?]
l� Kapitalizacja rynków akcji i obligacji-74 bn$[2003]
l� Aktywa 1000 najw. banków-52 bn$
l� Instr pochodne-234 bn$
l� HF-1/3 lub więcej obrotów na niektórych rynkach
l� Gwałtowne straty: LTCM(1998)-Amaranth(2006)-KBC(2006)-lato
2007-kryzys 2008
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
FOHF
l� Początkowa inwestycja 25 tys-1 mln$
l� Niezarejestrowane/zarejestrowane(Investment
Act)/podwójnie zarejestrowane(InvAct i SecAct)
l� Zamknięte fundusze inwestycyjne
l� Wynagrodzenie jak HF
l� Portfel 15-25 HF
l� Kolejne oferty
l� Wykup udziałów dwa/więcej razy do roku
l� Obowiązek informacyjny-opłaty/strategie/wycena jak
w funduszach zamkniętych
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
Hedge funds-fundusze nieregulowane
l� Brak jednolitej definicji
l� Dystrybuują udziały w ofercie prywatnej pomijając rejestrację
udziałów w oparciu o Securities Act ( ustawę o publicznym
obrocie pw )
l� Nie są zarejestrowane jako firmy inwestycyjne w oparciu o
Investment Company Act
l� Zarządzający nie muszą być zarejestrowanymi doradcami w
oparciu o Investment Advisers Act
l� Pomijają rejestrację udziałów w oparciu Securities Exchange Act
l� Podlegają często rejestracji w oparciu o Commodity Exchange
Act
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
3
2012-04-02
Pominięcie wymogów rejestracyjnych
-Zwolnienia z obowiązku rejestracji Investment Company Act/oferty
publicznej Securities Act:
l� Jeżeli mniej niż 100 inwestorów
l� Jeżeli inwestorzy są  akredytowani : dochody roczne powyżej
200 tys. dolarów/ majątek netto. Pow. 1 mln. dolarów/instytucje o
aktywach pow. 5 mln. dolarów
-Zwolnienie z rejestracji zarządzających
l� Jeżeli doradzają mniej niż 15 klientom
-Zwolnienie z rejestracji udziałów w oparciu o Securities Exch. Act-
poniżej 500 posiadaczy udziałów
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
Ujawnianie informacji
l� Nie podlegają obowiązkom informacyjnym
l� Zazwyczaj przed emisją udziałów publikują
memorandum emisyjne (private placement
memorandum) dot. przewidywanych strategii
inwestycyjnych
l� Przesyłają inwestorom okresowe informacje o
wynikach, profilu ryzyka, składzie portfela
l� Nie ma obowiązku audytu, ale wiele funduszy
zatrudnia niezależnych audytorów zewnętrznych
l� Obowiązki informacyjne jeżeli rejestracja w oparciu
o CEA
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
Ryzyko systemowe [SEC,2003]
l� Wczesne wykrywanie oszustw
l� Nierzetelna wycena aktywów
l� Niekompletna informacja o inwestycjach i
zarządzających
l� Potencjalny wpływ na system finansowy/brokerzy
l� Inwestycje w HF-FE, fundacje, uniwersytety
l� Inwestorzy detaliczni
l� Konflikty interesów: zarządzanie kilkoma
funduszami; HF-PB
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
4
2012-04-02
Usługi maklerskie dla HF
l� Prime brokers (PB)
l� Rozliczanie transakcji wykonywanych przez innych
brokerów dla HF przez rachunek PB
l� Wypożyczanie papierów do celów krótkiej sprzedaży-PB
z najlepszymi możliwościami
l� Opłaty zabezpieczające/margin lending
l� Kontakty z inwestorami
l� Raporty i risk-management
l� Badania i informacje, wycena
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
Bieżące problemy regulacji
l� SEC-informacja o składzie portfela jeżeli wartość
inwestycji w spółki giełdowe ponad 100 mln USD
l� Wprowadzenie obowiazku rejestracji
zarządzających HF przez SEC w 2006 roku-
uchylone przez sąd apelacyjny
l� Regulacja HF w G8
l� Nowe inicjatywy regulacyjne po kryzysie 2008
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
Główne cechy inwestycji HF
l� Inwestują w różnorodne klasy instrumentów, m.in. na dużą skalę w
instr. pochodne, w tym OTC, instr. o małej płynności, instr. o słabym
ratingu, sytuacje arbitrażowe, emerging markets
l� Ich celem jest uzyskiwanie wysokich stóp zwrotu często przy niższej
zmienności
l� Cechują się często lewarowaniem
l� Wykorzystują nieefektywności rynku i stanowią jego ważne
uzupełnienie
l� Stanowią ważną część rynku wtórnego przejmując część ryzyka od
innych instytucji, dostarczają płynności
l� Mogą wykorzystywać strategie zabezpieczające kwotę główną
inwestycji
l� Stopy zwrotu wykazują niską korelację z innymi klasami aktywów-
wykorzystywane do dywersyfikacji przez tradycyjne fundusze
inwestycyjne
l� Bezwzględne stopy zwrotu vs. względne w tradycyjnych funduszach
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
5
2012-04-02
8 podstawowych klas aktywów
l� Krótkoterminowe stopy procentowe
l� Akcje USA
l� Akcje nie-USA
l� Akcje EM
l� Obligacje skarbowe USA
l� Obligacje skarbowe nie-USA
l� Złoto
l� TW USD
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
Stopy zwrotu z funduszy a klasy aktywów
(Fung&Hsieh 1997)
l� Regresja miesięcznych stóp zwrotu z funduszy
inwestycyjnych na zwroty z 8 klas
l� Ponad połowa tradycyjnych funduszy
inwestycyjnych R2=75%
l� 48% HF R2 poniżej 25%
l� Tradycyjne fundusze-zwroty przede wszystkim z
akcji i obligacji
l� HF-zwroty z wszystkich klas/pozycje krótkie
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
Średnie roczne stopy zwrotu (AR) i odchylenie
stand.(SD) 1990-97 (Fung&Hsieh, 1999)
l� S&P: 16.2%, 12.3%
l� HF: 15.1%, 5.7%
l� CTA: 14.7%, 9.9%
l� Corr(HF, S&P500)=0.37
l� Corr(CTA, S&P500)=-0.01
l� 1990-2000-większa korelacja z Russell 3000
(Agarwal&Naik, 2001)
l� Sharpe ratio CSFB/Tremont HF index 1994-2003:
0.82, akcje: 0.22, obligacje USA 0.51 (JPM, 2004)
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
6
2012-04-02
Kategorie jakościowe HF [MAR/Hedge]
AR/SD 1990-97(Fung&Hsieh, 1999)
l� Event-driven [distressed securities/merger arbitrage]
18.9/5.9
l� Global [nie-USA, brak jednolitej strategii] 17.7/9.4
l� Global/macro [analiza makroekonomiczna, waluty,
zmiany stóp procentowych] 28.1/16.3
l� Market neutral [techniki arbitrażowe, long/short]
8.6/2.1
l� Sectors 29.6/15.9
l� Short 7/15.2
l� Long-only 27.3/15.4
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
Klasyfikacja strategii HFR
MR/SD 1990-2000 (Agarwal&Naik, 2001)
l� Strategie non-directional: brak korelacji z określonymi rynkami, minimalna ekspozycja,
nieefektywności rynku
-event-driven: M&A, repurchases, rekapitalizacje etc.long/short/puts 1.33/1.94, [14%funduszy w 2003,
JPM/HFR]
-relative-value 1.15/1.16, [15%]
-equity hedge, long/short equity, index options 1.82/2.65, [31%]
-arbitraż struktury kapitałowej/lewarowanie/ long CB/short equity [6%]
-restrukturyzacje firm/distressed securities [3%]
l� Strategie directional: określone ruchy rynku
-long (różne aktywa) [equity non-hedge 1.71/4.06, EM 1.40/4.74 [2%], Macro [19%] ]
-hedge/long bias, długie pozycje hedgowane
-short 0.07/6.40
[Memo: Russell 3000 1.19/3.68, MSCI World 0.66/4.83,
MSCI/EM 0.62/6.74, SB World GB 0.63/1.81,S&P500 ATM Call 4.21/84.33]
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
Nieefektywności: rynki akcji/opcji/fx
(JPM,2004)
l� Zmiany składu indeksów giełdowych [-]
l� Zmienności implikowane opcji w CB i opcji
rynkowych ( tania volatility w CB) [-]
l� Impl. vol. opcji na indeks wyższa niż opcji
poszczególnych akcji(zabezpieczenie vs. covered
calls) [+/-]
l� Momentum: kupuj 30% akcji rosnących/sprzedaj
30% spadających [-]
l� Kupuj waluty wys. st.pr. i finansuj w nisko [+]
Wojciech Grabowski WNE UW Rynki Finansowe 2011/12
7