Bankructwo państwa to nie koniec świata (wersja do druku) http://www.parkiet.com/artykul/1057192.html?print=tak
CZY WIESZ, ŻE& z Kyocerą ten artykuł możesz wydrukować do 4 razy taniej?
Najczęściej czytane
24h
7dni
30dni
Święty Mikołaj się spóz
nia
Wskaz
nik na czas kryzysu
Przewłaszczenia z problemami
Małe spółki balansują na cienkiej linii wsparcia
Liczę, że strefę euro uda się uzdrowić
empik.rp.pl poleca
kariera
gry
Bankructwo państwa to jeszcze nie koniec świata
Hubert Kozieł 28-05-2011, ostatnia aktualizacja 28-05-2011 11:25
Restrukturyzacja zadłużenia jest operacją bolesną zarówno dla dłużnika, jak i dla wierzyciela.
Czasem umiejętne negocjacje sprawiają, że obustronny ból zostaje złagodzony. Jeśli cały proces
zostaje przeprowadzony nieumiejętnie, skutki bankructwa ciążą nad gospodarką przez wiele lat
z
ródło: Bloomberg
Bankructwa państw
oraz restrukturyzacje
ich zadłużenia mogą
prowadzić do
gwałtownych zmian
politycznych. W
Argentynie kryzys
doprowadził do
zamieszek i ustąpienia
dwóch prezydentów.
Najpierw 20 grudnia
2001 roku zrezygnował
Fernando de la Rua. 31
grudnia dymisję ogłosił
jego następca Adolfo
Rodriguez Saa.
+zobacz więcej
Restrukturyzacja długów Grecji spędzała w ostatnich tygodniach i nadal spędza sen z oczu
europejskim decydentom oraz wielu inwestorom. Rynek od dawna traktuje Grecję jako potencjalnego
1 z 6 2011-12-12 19:32
Bankructwo państwa to nie koniec świata (wersja do druku) http://www.parkiet.com/artykul/1057192.html?print=tak
bankruta, ale w ostatnich tygodniach spekulacje o greckiej plajcie nasiliły się. Analitycy wskazują, że
Grecji może zabraknąć w przyszłym roku 30 mld euro na sfinansowanie swoich potrzeb. Lawinowo
rośnie też zadłużenie tego kraju. Może ono w 2011 r. sięgnąć 160 proc. PKB. Tacy rynkowi guru jak
Nouriel Roubini (ekonomista, który przewidział światowy kryzys), czy Bill Gross (prezes funduszu
PIMCO), wieszczą więc restrukturyzację tego długu. Wielu decydentów ze Starego Kontynentu, a
szczególnie z Europejskiego Banku Centralnego, obawia się restrukturyzacji, uważając, że
zdestabilizuje ona rynki.  Bankructwo albo restrukturyzacja długu to zawsze dramatyczne wydarzenie
społeczno-gospodarcze, które nazwałbym politycznym samobójstwem. Wpędza ono wielu ludzi w
biedę  ostrzega Lorenzo Bini Smaghi, członek Rady EBC.
Większość ekonomistów nie podejmuje się przewidywania skutków greckiej restrukturyzacji,
wskazując, że nie wiadomo, na jakich warunkach i kiedy zostałaby ona przeprowadzona. Czy
historyczne przykłady dają nam jednak jakieś wskazówki?
Terapia szokowa
Każde bankructwo państwa i każda restrukturyzacja jego zadłużenia to unikalne zdarzenie, więc
trudno znalez
ć jakikolwiek historyczny wzór postępowania, który pasowałby do wszystkich takich
przypadków. Tym niemniej są to zwykle zdarzenia bolesne dla państw, rządów i obywateli, którzy ich
doświadczają. Z reguły jednak umiejętnie przeprowadzona restrukturyzacja jest mniej bolesna od
bankructwa. Ekonomiści Eduardo Borensztein i Ugo Pianizza zbadali 257 przypadków bankructw
państw, do których doszło pomiędzy 1824 a 2004 r. Tylko w latach 1981-1990 miały miejsce 74 takie
zdarzenia. Ich badania wykazały m.in., że PKB bankrutującego kraju rośnie średnio od 2,6 do 1,2 pkt
proc. wolniej, niż to jest w przypadku porównywalnego kraju, który honoruje swoje zobowiązania.
Najbardziej jest to widoczne przez pierwszy rok od bankructwa. Spada m.in. eksport danego kraju
(głównie ze względu na problemy z dostępem do finansowania). Poszkodowany jest również sektor
bankowy, więc zmniejsza się akcja kredytowa. Efekt spowolnienia wzrostu PKB, eksportu oraz akcji
kredytowej ulega jednak złagodzeniu, jeśli bankrutujący kraj dogada się z wierzycielami w sprawie
restrukturyzacji.
Do tego dochodzą poważne koszty polityczne. Często ekipy, które doprowadziły kraj do plajty, zostają
pozbawione władzy przez wyborców już w ciągu roku od bankructwa lub restrukturyzacji zadłużenia.
Prawdopodobieństwo zmiany rządów jest wówczas dwukrotnie większe niż w normalnej sytuacji.
Proces restrukturyzacji ma za zadanie łagodzić te wszystkie koszty. Z jednej strony pozwolić, by
bankrutujące państwo nie zostało całkowicie odcięte od międzynarodowych rynków finansowych i
mogło w przyszłości odbudować zaufanie inwestorów. Z drugiej strony restrukturyzacja ma sprawić, że
inwestorzy nie stracą wszystkich pieniędzy, jakie włożyli w dany dług. Stopień dolegliwości tej
operacji zależy tylko i wyłącznie od tego, jak się dogadają państwo-bankrut z wierzycielami oraz
czasem z innymi państwami i organizacjami międzynarodowymi pomagającymi w osiągnięciu
porozumienia.
Zbawca Brady
Problem bankructwa państw jest tak stary jak cywilizacja Zachodu (patrz ramka) i dotykał również
Polski. W 1981 r. ekipa Wojciecha Jaruzelskiego ogłosiła, że będzie miała problemy ze spłatą długów
zaciągniętych przez PRL za rządów Edwarda Gierka. Komunistyczna Polska dołączyła więc do grona
kilkunastu krajów takich jak Meksyk, Kostaryka czy Filipiny, które bankrutowały po okresie boomu
kredytowego z lat 70. Większa część dekady lat 80. upłynęła na różnych tymczasowych
porozumieniach między zachodnimi bankami-wierzycielami (skupionymi w Klubie Londyńskim oraz
Klubie Paryskim) a zadłużonymi państwami przewidujących zwykle przedłużenie terminu spłaty
długów. Niektóre kraje poprzez pośredników skupowały swoje zadłużenie po niższych  cenach niż
rynkowe, od wierzycieli chcących się szybko pozbyć tych pozycji z bilansów (w Polsce operacja ta
skończyła się aferą FOZZ, na której Skarb Państwa stracił 334 mln zł).
W 1989 r. amerykański sekretarz skarbu Nicolas Brady przedstawił kompleksowe rozwiązanie
ówczesnego kryzysu zadłużeniowego. Jego program, którym objęto 17 państw (w tym Polskę),
przewidywał zamianę długów państw zagrożonych plajtą na tzw. obligacje Brady ego  nowe papiery
2 z 6 2011-12-12 19:32
Bankructwo państwa to nie koniec świata (wersja do druku) http://www.parkiet.com/artykul/1057192.html?print=tak
gwarantowane przez Departament Skarbu USA, Międzynarodowy Fundusz Walutowy oraz Unię
Europejską. Podczas realizacji tego programu każdemu wierzycielowi proponowano specjalne
 menu - czyli kilka propozycji zamiany długu. Inwestorom oferowano m.in. długoterminowe
(zazwyczaj trzydziestoletnie) obligacje o niższej wartości nominalnej od starego długu, ale za to
mające wyższe oprocentowanie niż na rynku, obligacje o takiej samej wartości nominalnej jak stary
dług, ale o oprocentowaniu mniejszym niż rynkowe, wymianę długu na udziały w prywatyzowanych
przedsiębiorstwach czy wykup obligacji po niższej cenie od ich wartości nominalnej. Średnio
wierzyciele tracili podczas realizacji tego programu 40 proc. wartości nominalnej posiadanych przez
siebie obligacji krajów-dłużników. Państwowi bankruci też musieli jednak ponosić koszty. Warunkiem
uczestnictwa w programie było przeprowadzenie przez państwo-dłużnika reform gospodarczych
nadzorowanych przez MFW.
Program Brady ego był realizowany do 1997 r. (gdy skorzystały z niego Wybrzeże Kości Słoniowej i
Wietnam). W ramach niego Polska zawarła w 1994 r. porozumienie z Klubem Londyńskim, na mocy
którego część naszego zadłużenia (wynoszącego około 13 mld USD) została wykupiona i
wyemitowano polskie obligacje Brady ego warte 7,98 mld USD. Ogółem wartość polskiego długu
wobec tej grupy wierzycieli została wówczas zmniejszona o blisko połowę. Obligacje Brady ego były
w następnych latach wykupywane przed terminem przez kolejne rządy naszego kraju. Po ostatniej
takiej operacji, przeprowadzonej w 2009 roku, do spłacenia pozostały nam już papiery za jedynie 297
mln USD.
Program Brady ego został powszechnie uznany za udany (oczywiście z kilkoma wyjątkami  np.
Ekwador w 1999 r. zbankrutował na obligacjach Brady ego), większość państw biorących w nim
udział bardzo szybko odzyskała zaufanie inwestorów. Ze schematu wykorzystanego w tym programie
(zamiana długu w zamian za reformy gospodarcze) korzystał w póz
niejszych latach MFW. Między
innymi przy okazji restrukturyzacji rosyjskiego zadłużenia w 1998 r.
Wymiana Kirchnera
Jak dotąd największym bankructwem w historii była plajta Argentyny w grudniu 2001 r. W wyniku
ciężkiego kryzysu gospodarczego rząd w Buenos Aires przestał obsługiwać obligacje warte 81 mld
USD (wyemitowane zarówno na rynku krajowym, jak i rynkach zagranicznych), znacjonalizował
prywatne fundusze emerytalne, zamroził depozyty w bankach i obciął płace w budżetówce.
Argentyński PKB spadł w 2002 r. o 11 proc., a kraj został odcięty na wiele lat od międzynarodowych
rynków finansowych.
Restrukturyzacja zadłużenia w przypadku Argentyny postępowała (i nadal postępuje) długo i opornie.
Umożliwiło ją dopiero mozolne odbudowywanie argentyńskiej gospodarki przez ekipę prezydenta
Nestora Kirchnera rządzącego krajem od 2003 r. Dewaluacja peso o aż 70 proc. w stosunku do dolara
(przeprowadzona na przełomie 2001 i 2002 r.) pozwoliła Argentynie odzyskać konkurencyjność i
skorzystać w póz
niejszych latach z eksportowego boomu. W 2005 r. ten kraj miał już nadwyżkę w
budżecie, spłacił kredyty pomocowe z MFW i dopiero wówczas przystąpił do restrukturyzacji swojego
zadłużenia. Buenos musiało się dogadać z blisko pół miliona inwestorów, w tym  drobnymi
ciułaczami w sprawie zmiany warunków spłaty 152 rodzajów długu denominowanego w sześciu
walutach oraz podlegającego reżimom prawnym ośmiu krajów. Ekipa prezydenta Kirchnera wybrała
stosunkowo proste, acz bolesne rozwiązanie dla inwestorów. Stworzyła giełdę wymiany długu, na
której zamieniała niespłacone obligacje na nowe, warte 25-35 proc., tyle co stary dług i czasem o
dłuższym terminie zapadalności. Na taką ofertę zgodziło się wówczas 76 proc. inwestorów.
W wyniku tej operacji dług publiczny Argentyny zmniejszył się w ciągu jednego kwartału ze 126,5 mld
USD do 63,5 mld USD. W czerwcu 2010 roku rząd ponownie otworzył giełdę długu.
Zrestrukturyzowano wówczas dług warty 12,9 mld USD. W obu turach restrukturyzacji uczestniczyło
92,6 proc. uprawnionych do tego inwestorów. Ci, którzy nie skorzystali z tej oferty, wciąż walczą w
sądach o to, by Argentyna zwróciła im pieniądze zainwestowane w jej dług.
W tej grupie znajdują się również tzw. sępie fundusze (vulture funds). W 2002 r. wielu spanikowanych
inwestorów pozbywało się argentyńskiego długu, otrzymując 20 centów za dolara. Część z nich
wymieniła te obligacje na giełdzie Kirchnera według parytetu 35 centów za dolara. Innym udawało się
3 z 6 2011-12-12 19:32
Bankructwo państwa to nie koniec świata (wersja do druku) http://www.parkiet.com/artykul/1057192.html?print=tak
wywalczyć w sądach nawet zwrot wynoszący 80 centów za dolara.  Określenie  sępy jest dla nich
na wyrost. Dla państwowego dłużnika są one raczej jak komary. Mogą wyssać tyle krwi, by zwiększyć
swój rozmiar czterokrotnie, ale nie wysysają jej tyle, by mogło to wyrządzić poważne szkody  oceniał
w 2005 r. działalność tych funduszy Manmohan Singh, wówczas ekonomista z MFW, obecnie premier
Indii.
Mimo niemal zakończonej restrukturyzacji Buenos Aires wciąż do końca nie odzyskało zaufania
inwestorów. Koszt argentyńskich CDS (instrumentów finansowych zabezpieczających przed
bankructwem dłużnika, im on wyższy, tym większe ryzyko plajty) wynosi obecnie około 600 pb. i jest
niewiele mniejszy od irlandzkiego. Choć trzeba przyznać, że mocno spadł od jesieni 2008 r., gdy
sięgnął rekordowych 4669 pb.
Urugwajski przykład
Jednym z czołowych zwolenników restrukturyzacji greckiego zadłużenia jest amerykański ekonomista
John Taylor, były doradca czterech amerykańskich prezydentów.  Lepszym rozwiązaniem od
stworzenia pakietu stabilizacyjnego dla strefy euro byłoby przeprowadzenie restrukturyzacji greckiego
zadłużenia. Dałoby się to zrobić w sposób mało bolesny dla inwestorów. Pomogłoby również fiskalnie
zdyscyplinować inne kraje Unii Europejskiej  mówił on latem zeszłego roku w wywiadzie dla
 Parkietu . Jako przykład do naśladowania dla Grecji wskazał on Urugwaj restrukturyzujący
zadłużenie po kryzysie z 2002 r. Taylor uczestniczył wówczas w przygotowaniu tej operacji jako
doradca przysłany do Urugwaju przez amerykański rząd.
Urugwaj był w latach 90. szybko rozwijającym się państwem uznawanym za solidnego dłużnika.
Kryzys w Argentynie z 2001 r. wpędził go jednak w poważne kłopoty. Kurs urugwajskiego peso
załamał się, nominalny PKB (liczony w dolarach) w pierwszym półroczu 2002 r. spadł o blisko 50
proc., cztery duże banki kontrolujące 30 proc. rynku zbankrutowały, a rezerwy banku centralnego
stopniały o 80 proc.  Financial Times pisał wówczas, że kraj potrzebuje  cudu podobnego do
zwycięstwa w Pucharze Świata w 1950 r. , by przetrwać. Wkrótce potem społeczność
międzynarodowa zapewniła Urugwajowi 1,8 mld USD pomocy finansowej, czyli pakiet ratunkowy
zbliżony do 20 proc. jego PKB. Pakiet nie rozwiązał jednak problemu urugwajskiego długu. Kraj był
de facto bankrutem i musiał rozmawiać z wierzycielami o restrukturyzacji. Zrobił to, ale w nowatorski
sposób.
Gdy w poprzednich latach kilka krajów (Ukraina, Pakistan, Ekwador) miało kłopoty ze spłatą długów,
z  pomocną dłonią przychodził Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Organizował forum negocjacji
między wierzycielami a dłużnikiem, ale zwykle dawał im małe pole do manewru. Przyznawał
dłużnikowi pomoc finansową w zamian za przeprowadzenie reform gospodarczych. Jednocześnie
jednak ustalał zawieszenie spłat długu danego państwa i wspólnie z zainteresowanymi stronami
decydował, o ile zostanie obniżona wartość obligacji ratowanego kraju. Inwestorzy nie odzyskiwali
więc wszystkich pieniędzy włożonych w te papiery. Z reguły jednak większość z nich akceptowała
warunki opracowanej przez Fundusz restrukturyzacji, gdyż w innym wypadku mogliby stracić
wszystko. Ci, którzy nie zgadzali się na taki układ, mieli przed sobą perspektywę wieloletniego
dochodzenia swoich praw u dłużnika, które nie musiało przynieść sukcesu.
Urugwaj poszedł inną drogą  uznawaną wówczas przez MFW za totalne szaleństwo. Uznał, że sam
wynegocjuje z wierzycielami dobrowolne przedłużenie terminu spłaty swojego długu. Ówcześni
urugwajscy decydenci przekonywali wierzycieli podczas tych negocjacji, że ich kłopoty ze spłatą
długów nie są właściwie problemem związanym z wypłacalnością kraju, ale z płynnością na rynkach.
W związku z tym za kilka lat, gdy sytuacja gospodarcza się poprawi, będą w stanie spłacić swoje długi
w całości. Przekonali ich także, że koszty takiego  miękkiego rozwiązania będą mniejsze niż  twardej
restrukturyzacji . Ponadto rząd w Montevideo traktował w tym procesie w równy sposób inwestorów
krajowych i zagranicznych. Już na samym początku zrezygnowano też z wszelkich pomysłów
mówiących o obniżaniu wartości nominalnej obligacji. Podczas negocjacji zastosowano również tzw.
klauzulę wspólnego działania (CAC) przewidującą, że rozwiązanie zaakceptowane przez określoną
większość wierzycieli będzie wiążące dla wszystkich.
To nowatorskie podejście przyniosło sukces. W kwietniu 2003 r. zadłużenie Urugwaju wynosiło 10,7
4 z 6 2011-12-12 19:32
Bankructwo państwa to nie koniec świata (wersja do druku) http://www.parkiet.com/artykul/1057192.html?print=tak
mld USD. W wymianie długu na obligacje o póz
niejszej dacie zapadalności wzięło udział 99 proc.
krajowych wierzycieli oraz blisko 90 proc. wierzycieli zagranicznych  o wiele więcej niż początkowo
spodziewały się władze Urugwaju.W ciągu kilku miesięcy sytuacja na rynku długu uległa normalizacji.
Szybko podniosła się też urugwajska gospodarka. O ile w 2002 r. PKB spadł o 7,1 proc., to w 2003 r.
wzrósł już o 2,3 proc., a przez kilka kolejnych lat wzrost gospodarczy zbliżony był do 4 proc.
 Lekcja, jaką przyniosła restrukturyzacja długów Urugwaju, pokazuje, że rynkowi gracze są
wystarczająco dojrzali, by rozumieć reguły gry na rynkach wschodzących. Są świadomi, że kłopoty ze
spłatą długów mogą tam następować częściej niż na rynkach rozwiniętych, stopa zwrotu z inwestycji
jest tam znacznie większa. Są więc skłonni wypracować wspólnie z dłużnikiem mechanizmy, które
pozwalają obejść nagłe problemy  pisze Carlos Steneri, urzędnik urugwajskiego Ministerstwa
Finansów odpowiedzialny w 2003 r. za negocjacje w sprawie restrukturyzacji długu. Pytanie tylko, czy
inwestorzy są również wystarczająco dojrzali, by zrozumieć, że udaną restrukturyzację długu można
przeprowadzić także w Grecji.
Ile tracą inwestorzy na restrukturyzacji?
92 proc.  o tyle zmniejszono wartość nominalną boliwijskich obligacji podczas restrukturyzacji z 1931
r.
65 75 proc.  o tyle spadła wartość nominalna argentyńskich obligacji w ramach wymiany Kirchnera z
2005 r.
35 proc.  o tyle obniżono wartość nominalną meksykańskiego długu w 1990 r. w ramach planu
Brady ego
0 proc.  o tyle obniżono wartość nominalną obligacji Urugwaju w 2003 r.
Historia wraca do Grecji, czyli dzieje krachówi restrukturyzacji
Kryzysy zadłużeniowe z udziałem państw są równie stare jak nasza cywilizacja. Pierwszy odnotowany
przez historyków wydarzył się w IV w. przed Chrystusem. Już wówczas Grecja znalazła się w centrum
zainteresowania inwestorów. Trzynaście miast-państw z Ateńskiego Związku Morskiego
zbankrutowało wówczas na pożyczkach zaciągniętych w świątyni w Delos. Większość kryzysów
zadłużeniowych świata antycznego została jednak rozwiązana nie przez restrukturyzację długów, ale
przez dewaluację narodowych walut.
W czasach nowożytnych państwowe bankructwa stały się coraz częstsze. Od początku XVI w.
do końca XVIII w. liderami w tej niechlubnej statystyce były Francja (osiem bankructw) oraz
Hiszpania (sześć bankructw, z tego trzy za panowania króla Filipa II na przełomie XVI i XVII w.).
Od początku XIX w., wraz z rozwojem międzynarodowych powiązań finansowych, świat nawiedzają
fale bankructw państw, następujące po okresach boomu kredytowego. Mieliśmy z nimi do czynienia
w latach 1824 1834, 1867 1882,
1890 1900, 1931 1940, 1976 1989,
1998 2004 oraz od 2008 r. Niekiedy państwa wstrzymywały spłatę swoich zobowiązań z powodu
wybuchu wojny (np. Włochy w 1940 r.) lub po rewolucji (Rosja, po zdobyciu władzy przez
bolszewików).
Sposoby restrukturyzacji zadłużenia ewoluowały przez wiele dziesięcioleci i są obecnie dużo mniej
 gwałtowne niż jeszcze 100 lat temu. Gdy w 1863 r. Meksyk miał kłopoty ze spłatą zadłużenia,
Cesarstwo Francuskie wysłało tam Legię Cudzoziemską, by odebrać dług. Bankructwo Egiptu w 1882
r. skutkowało zajęciem tej formalnie tureckiej prowincji przez Wielką Brytanię. USA
na początku XX w. kilkakrotnie wysyłały swoich marines, by  restrukturyzować długi karaibskich
republik i przy okazji zmieniać ich rządy. W większości przypadków kończyło się jednak
na osiągnięciu porozumienia państwa-dłużnika z grupą wierzycieli.
Najczęściej pożyczkodawcy tworzyli komitety ad hoc, negocjujące z dłużnikami restrukturyzację.
W 1868 r. powstała Brytyjska Korporacja Właścicieli Zagranicznych Obligacji (CFB), pierwsza
organizacja zrzeszająca wierzycieli państwowych długów (póz
niej wyewoluował z niej Klub
5 z 6 2011-12-12 19:32
Bankructwo państwa to nie koniec świata (wersja do druku) http://www.parkiet.com/artykul/1057192.html?print=tak
Londyński). Korzystając ze wsparcia brytyjskiego rządu negocjowała ona z bankrutami warunki
restrukturyzacji.
CFB czasem sięgała po argument siły (np. w 1903 r. naciskała na brytyjski rząd, by nie uznawał
niepodległości Panamy), czasem przejmowała część aktywów państwa-dłużnika (nawet odbierało jego
dochody z ceł), zazwyczaj jednak była raczej ugodowa wobec bankrutów. Oferowała im kredyty
pomostowe, i zgadzała się na obniżenie wartości nominalnej długu o kilkadziesiąt procent. Czasem
międzynarodowi wierzyciele zgadzali się na bardzo niekonwencjonalne formy spłaty zadłużenia. Np.
w 1889 r. CFB przystała, by peruwiański rząd, w zamian za anulowanie 53 mln USD długu (wraz
z odsetkami), przekazał wierzycielom koncesję na zarządzanie kolejami państwowymi, prowadzenie
linii żeglugi parowej na jeziorze Titicaca oraz dwa miliony ton... guana.
PARKIET
Żadna część jak i całość utworów zawartych w dzienniku nie może być powielana i
rozpowszechniania lub dalej rozpowszechniana w jakiejkolwiek formie i w jakikolwiek sposób (w tym
także elektroniczny lub mechaniczny lub inny albo na wszelkich polach eksploatacji) włącznie z
kopiowaniem, szeroko pojętą digitalizacją, fotokopiowaniem lub kopiowaniem, w tym także
zamieszczaniem w Internecie - bez pisemnej zgody PRESSPUBLICA Sp. z o.o.
Jakiekolwiek użycie lub wykorzystanie utworów w całości lub w części bez zgody PRESSPUBLICA
Sp. z o.o. lub autorów z naruszeniem prawa jest zabronione pod groz
bą kary i może być ścigane
prawnie.
6 z 6 2011-12-12 19:32