Nazwa ośrodka: Dolnośląska Agencja Rozwoju Regionalnego S.A. Wałbrzych, Centrum Informacji Gospodarczej przy RAR "INWESTOR"
sp. z o. o. w Rudzie Śląskiej, PARP

Tytuł pakietu: Wycena wartości przedsiębiorstwa

Grupa: Bankowość-finanse

Autor: Bogusław Florkiewicz

Aktualizacja: Ewa Matzanke

Data aktualizacji: 20.10.03r.

WYCENA WARTOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA

Rozwój działalności gospodarczej spółek prawa handlowego wymaga pozyskiwania inwestycji kapitałowych w formie objęcia udziałów, akcji w przedsiębiorstwach, tym samym istnieje konieczność dokonywania wycen tego typu transakcji. Określenie wartości przedsiębiorstwa niezbędne jest także w przypadku jego sprzedaży lub wnoszenia do spółki.

W problematyce wyceny wartości przedsiębiorstwa zwraca się uwagę na wielość spełnianych przez nią funkcji. Najczęściej wyróżnia się trzy funkcje wyceny:

· doradczą (decyzyjną),

· pośredniczącą (mediacyjną),

· uzasadniającą (argumentacyjną).

1. Charakterystyka podejść majątkowych, dochodowych

Metody wyceny umożliwiają wycenę wartości przedsiębiorstwa bądź przez pryzmat jego majątku, bądź z punktu widzenia zdolności do przynoszenia dochodów, bądź przy uwzględnieniu obu tych aspektów równocześnie. Podejście tylko majątkowe do wyceny przedsiębiorstw przynoszących wysokie dochody zniekształca (zaniża) wyniki wyceny. Podejście od strony dochodów przy wycenie przedsiębiorstwa znajdującego się w złej kondycji ekonomiczno - finansowej może dać w skrajnym przypadku wartość ujemną, podczas gdy posiada ono majątek stanowiący jakąś wartość. Biorąc powyższe pod uwagę, dobór metod wyceny niewłaściwy z punktu widzenia sytuacji ekonomicznej przedsiębiorstwa może stawiać jednego z kontrahentów w wyjątkowo korzystnej, a drugiego - w niekorzystnej sytuacji przetargowej, w rezultacie czego transakcja najczęściej nie dochodzi do skutku, a obie strony mogą ponieść określone straty.

Podejście majątkowe, historycznie najstarsze, a w Polsce do niedawna jedyne, wiąże wartość przedsiębiorstwa wyłącznie z jego materialną substancją. Cechą tego podejścia jest traktowanie przedsiębiorstwa jako jednostki wyizolowanej z otoczenia, pomijanie wpływu na jego wartość efektów synergii występującej pomiędzy poszczególnymi elementami majątku, majątkiem a siłą roboczą i pozostałymi, niematerialnymi elementami przedsiębiorstwa. Jego wartość jest w tym ujęciu prostą sumą wartości składników majątkowych, nie uwzględniającą ich zorganizowania umożliwiającego prowadzenie procesu produkcji.

Przeciwieństwem podejścia majątkowego jest podejście dochodowe, które całkowicie pomija majątek przedsiębiorstwa jako źródło jego wartości, a upatruje tej wartości wyłącznie w dochodach, które w określonym czasie przedsiębiorstwo jest lub będzie w stanie przynosić. Idea podejścia dochodowego powstała w ścisłym powiązaniu z inwestowaniem, rozumianym jako lokowanie środków pieniężnych i oczekiwanymi w związku z nimi korzyściami finansowymi. Wyniki wyceny w ujęciu dochodowym pozostają pod dużym wpływem sytuacji ekonomicznej przedsiębiorstwa, która zależna jest zarówno od czynników subiektywnych, związanych z nim samym, jak i od sytuacji gospodarczej otoczenia.

Ponieważ zarówno podejście majątkowe, jak i dochodowe wykazują określone wady, w teorii i praktyce gospodarki rynkowej pojawiło się również trzecie podejście do wyceny wartości przedsiębiorstw - podejście mieszane. Łączy ono oba w/w ujęcia wartości przedsiębiorstwa, uznając że jest ona zależna zarówno od posiadanego przez przedsiębiorstwo majątku, jak i od - wynikających z innych przesłanek - zdolności do przynoszenia i pomnażania dochodów.

2. Szczególnie wybrane metody wyceny przedsiębiorstw

Metoda księgowa - ustalana jest na podstawie danych jego bilansu, jako różnica pomiędzy wartością aktywów (trwałych i obrotowych) a bieżącymi i długookresowymi zobowiązaniami przedsiębiorstwa, wyrażona w mierniku netto i cenach historycznych. Jest to relatywnie najszybsza, najprostsza i najmniej pracochłonna metoda wyceny wartości majątku przedsiębiorstwa. Metoda ta rzadko określa rzeczywistą wartość majątku przedsiębiorstwa. Podstawową tego przyczyną jest nierealność księgowej wartości majątku trwałego, wynikająca po pierwsze - ze zmienności w czasie (szczególnie w warunkach wysokiej inflacji) cen środków trwałych, kosztów ich zakupu i montażu, które łącznie określają początkową wartość brutto majątku, a po drugie - z faktu, że stosowane w różnych krajach metody amortyzacji majątku trwałego prawie nigdy nie odzwierciedlają rzeczywistego ich zużycia.

Metoda wartości odtworzenia - zwana inaczej metodą składnikową, reprodukcyjną lub kosztów odtworzenia, polega na wyznaczaniu wartości majątku przedsiębiorstwa poprzez określenie - aktualnych na dzień wyceny - nakładów inwestycyjnych i kosztów na odtworzenie identycznego lub podobnego pod względem rzeczowym majątku. Wartość odtworzenia majątku trwałego można uzyskać stosując dwie metody jej ustalania: szczegółową (bezpośrednią, cennikową) lub wskaźnikową (pośrednią). Ustalenie wartości odtworzenia w ujęciu szczegółowym wymaga ustalenia aktualnych cen poszczególnych składników majątku trwałego (lub nakładów inwestycyjnych i kosztów ich odtworzenia w przypadku np. budynków i budowli) oraz rzeczywistych - oszacowanych na podstawie oględzin i badań technicznych przeprowadzonych przez ekspertów - wskaźników ich faktycznego zużycia na ustalony dzień wyceny.

Metoda upłynnienia (likwidacyjna) - zwana też likwidacyjną polega na obliczeniu wartości majątku przedsiębiorstwa, jaką można by uzyskać w wyniku sprzedaży poszczególnych części jego majątku na rynku, w drodze przetargu lub aukcji, pomniejszonej o koszty związane bezpośrednio z likwidacją oraz o wartość zobowiązań i kosztów związanych ze zwolnieniem zatrudnionych pracowników w przypadku, gdy przedsiębiorstwo ulega faktycznej likwidacji.

Metody wyceny wielokrotnej (rynkowe) - zwane metodami wyceny złożonej, mnożnikowymi lub rynkowymi, polegają na wykorzystaniu do celów wyceny pewnych relacji ekonomicznych (wskaźników, mnożników), ukształtowanych na rynku kapitałowym danego kraju w wyniku powtarzających się transakcji kupna - sprzedaży całości lub części (akcji, udziałów) przedsiębiorstw, a notowanych i publikowanych w czasopismach specjalistycznych. Mnożniki (multipikatory) określają najczęściej relacje wartości rynkowej kapitału przedsiębiorstw do wielkości ekonomicznych, charakteryzujących efekty działalności tych przedsiębiorstw.

Metoda wyceny na podstawie zdyskontowanych przepływów pieniężnych - istotą metod wyceny na podstawie zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest, najogólniej rzecz mówiąc, powiązanie wartości przedsiębiorstwa w momencie wyceny z dochodami pieniężnymi, jakie będzie ono przynosić w przyszłości. Dochody te - zwłaszcza w krótkich okresach czasu - mogą być znane np. na podstawie zawartych wcześniej umów, zwłaszcza długoterminowych lub też mogą być ustalone np. poprzez ekstrapolację dochodów z przeszłości.

Metoda oparta na aktywach i stopie pomnażania wartości - zaliczana jest do metod mieszanych. Jest to metoda ustalania wartości przedsiębiorstwa na podstawie tempa pomnażania wartości. Zakłada ona, że wartość przedsiębiorstwa po "n" latach jego okresu życia (eksploatacji) jest uzależniona od wartości początkowej (aktywa pomniejszone o zobowiązania i kredyt) oraz od tempa przyrostu (pomnażania) wartości na drodze kapitalizacji części wytworzonych dochodów.

Metody oparte na wartości majątku i reputacji - dochodowa wartość przedsiębiorstwa pomija wartość majątku przedsiębiorstwa i jego wpływ na wartość przedsiębiorstwa jako całości. Taki sposób postrzegania wartości przedsiębiorstwa nie uwzględnia zmieniającej się w czasie sytuacji na rynku, co powoduje wzrost ryzyka i niepewności, które to czynniki w znacznym stopniu wpływają na wielkość i zróżnicowanie przyszłych zysków. Za pomocą różnych formuł rachunkowych uwzględnia się wartość elementów pozamajątkowych - wartości reputacji.

3. Uwagi dotyczące wycen przedsiębiorstw od strony praktycznej

Najważniejszą funkcją wyceny przedsiębiorstwa jest funkcja doradcza. Pozwala ona każdej z negocjujących stron określić propozycję (ofertę) wyjściową i granice możliwych ustępstw na rzecz strony przeciwnej.

Stworzenie takich możliwości wymaga:

· Ustalenia w trakcie wyceny granicznych wartości przedsiębiorstwa: minimalnej dla jednej ze stron transakcji i maksymalnej dla drugiej. W przypadku kupna - sprzedaży tę pierwszą wyznacza zazwyczaj poziom wartości likwidacyjnej, tę drugą - wartość odtworzeniowa;

· Doboru metod wyceny pod kątem celu, dla którego wycena jest dokonywana;

· Uwzględnienia w toku wyceny preferencji stron uczestniczących w transakcji, tzn. indywidualnych, subiektywnych kryteriów, jakimi kierują się strony oraz zakresu ich pól decyzyjnych (możliwości manewru, ustępstw);

· Określenia wartości przedsiębiorstwa w odniesieniu do innych możliwych alternatyw;

· Uwzględnienia i przedstawienia w wycenie wielkości ekonomicznych umożliwiających prognozowanie przyszłej działalności i wyników ekonomicznych przedsiębiorstwa;

· Ścisłego udokumentowania argumentów i założeń przyjętych w wycenie.

Jedną z podstawowych cech wyceny przedsiębiorstw jest jej indywidualizacja. Proces wyceny przebiega w każdym przypadku w pewnym zakresie odmiennie, co głównie wynika z wspomnianej już wielokrotnie niepowtarzalności i zróżnicowania przedsiębiorstw jako przedmiotów wyceny, ale także z konieczności uwzględnienia pewnych elementów otoczenia, w którym to przedsiębiorstwo funkcjonuje. Dlatego też wycena nie może mieć charakteru sztampowego, dokonywać się według ściśle określonych, identycznych w każdym przypadku schematów.

Cel wyceny jest czynnikiem wyznaczającym w pierwszym rzędzie zakres wyceny; decyduje czy przedmiotem wyceny jest tylko majątek przedsiębiorstwa lub jego część, czy przedsiębiorstwo jako całość. Np. dla celów ustalenia wartości zastawnej (zabezpieczenia kredytu, pożyczki, emisji obligacji), podstawy opodatkowania , ubezpieczenia a także w przypadku zmiany formy organizacyjnej przedsiębiorstwa przedmiotem wyceny jest tylko majątek przedsiębiorstwa lub jego część, natomiast w przypadku transakcji kupna - sprzedaży, prywatyzacji lub reprywatyzacji w toku wyceny ustala się zarówno wartość majątku, jak i wartość przedsiębiorstwa jako całości, bądź tylko tę drugą. Z funkcji wyceny wynika natomiast to, że wycena ustala z jednej strony wartości przedsiębiorstwa stanowiące podstawę oferty wyjściowej (wartości decyzyjne) sprzedawcy i nabywcy, a także granice, w których te wartości wyjściowe mogą ulec weryfikacji w toku negocjacji (wartości mediacyjne).

Cel i wynikający z niego zakres wyceny są z kolei podstawą doboru metod, za pomocą których szacowana jest wartość majątku lub (i) przedsiębiorstwa. Istotnym czynnikiem wpływającym na przebieg i sposób interpretacji wyników wyceny jest to, czyj punkt widzenia zostanie uwzględniony w toku wyceny. Wynikami wyceny przedsiębiorstwa mogą być zainteresowane (w zależności od celu wyceny) różne podmioty gospodarcze (sprzedawca, nabywca, bank, Skarb Państwa, załoga przedsiębiorstwa, instytucje ubezpieczeniowe, podatkowe, itd..). Każda z zainteresowanych stron reprezentuje inne oczekiwania związane z wycenianym przedsiębiorstwem i każda w związku z tym odmiennie podchodzić będzie do jego wartości. Prawdziwie niezależna wycena winna wychodzić naprzeciw tym oczekiwaniom poprzez odpowiedni dobór metod, jak i szacunek szczegółowych parametrów rachunku.

Dla przebiegu procesu wyceny, a zwłaszcza dla doboru metod, nie jest obojętna sytuacja ekonomiczna przedsiębiorstwa. Wyznaczają ją takie elementy, jak:

· Pozycja przedsiębiorstwa na rynku, wyznaczona przez jego udział w rynku, jakość jego produktów, posiadanie tradycji i znaku firmowego, stopień zagrożenia przez konkurencję, itp.,

· Stan majątku i kondycja finansowa, tj. wielkość, struktura, wiek i poziom nowoczesności majątku trwałego, rozmiary zadłużenia, zdolność płatnicza, kredytowa, itp.

· Zdolność do generowania nadwyżek finansowych.

3