Mechanizmy transmisji monetarnej

Mechanizmy transmisji opisują drogę, jaką zmiany w prowadzonej polityce pieniężnej wpływają na realną i nominalną sferę gospodarki. Można wyróżnić 2 podstawowe etapy transmisji: przechodzenie impulsów polityki pieniężnej przez kanały transmisji monetarnej oraz dalszy etap transmisji do makroekonomicznych zmiennych realnych i nominalnych zwany zagadnieniem neutralności polityki pieniężnej (rozdział 2-4).

1. Zmiany polityki pieniężnej (reguły polityki pieniężnej)

Literatura:

1. Taylor, J. „

2. ECB Monthly Bulletin, European Central Bank, Frankfurt, October 2001 (www.ecb.int)

3. Batini, N, Haldane, A. „ Forward-looking rules for monetary policy”, Bank of England Working Paper 91.

Banki centralne sterują stopami procentowymi. Dlatego pierwszy etap transmisji polega na dopasowaniu poziomu nominalnych stóp procentowych do sytuacji gospodarczej. Proces ten opisują tzw. reguły polityki pieniężnej.

Po co wymyślono reguły polityki pieniężnej?

1. Debata discretion vs. rules. Argumentacja, że realny koszt dezinflacji prowadzonej przewidywalny i wiarygodny bank centralny jest niższy,

2. Domykanie modeli,

3. Lepsze zrozumienie współczesnej bankowości centralnej.

Proste reguły polityki pieniężnej

Proste reguły polityki pieniężnej zwane są regułami Taylora (Taylor rules). J.B.Taylor (1993) zwrócił uwagę na fakt, że Rezerwa Federalna ustala stopy procentowe w sposób, w przybliżeniu zgodny z następującą zasadą:

i=0,04+1,5(π-0,02)+0,5(y-y*),

Jeżeli inflacja jest w celu, a produkcja nie odbiega od potencjału, stopy procentowe są równe nominalnej stopie równowagi (4% u Taylora).

Zasada stabilności (zasada Taylora, Taylor principle): jakie współczynniki w funkcji reakcji gwarantują stabilność makroekonomiczną?

,

Rozwiązanie:

jest skończone ⇔
.

Co najmniej jednostkowa zmiana stóp procentowych na zmianę inflacji pozwala na dokonanie zmiany stóp realnych w pożądanym kierunku.

Reguły skierowane w przyszłość

Reguła Taylora może zapewnić skończoną inflację. Ale czy w praktyce banki nie powinny reagować na prognozę inflacji?

Ile wynosi optymalne k? N.Batini i A.Haldane (1999) szukali optymalnego horyzontu czasowego:

1. Konstrukcja modelu gospodarki otwartej (6 równań + reguła),

2. Kalibracja parametrów na podstawie modelu makroekonometrycznego Banku Anglii,

3. Ustalenie funkcji straty: minimalizacja wariancji inflacji i produkcji.

Wniosek: optymalny horyzont to ok. 1 roku.

Reguły wynikające z optymalizacji

Budujemy model transmisji i minimalizujemy funkcję straty. Malejąca popularność:

• znaczny stopień komplikacji, np.:

• podatność na zmiany specyfikacji MTM,

• często niewiele wyższa skuteczność od reguł prostych.

Ale analiza optymalizacyjna pozwala docenić zalety wygładzania stóp procentowych:

,

Reguły a praktyka bankowości centralnej

Żaden bank centralny nie zobowiązał się do mechanistycznego przestrzegania reguły polityki pieniężnej.

• szerszy zakres analizowanych danych niż w regule Taylora,

• wykorzystanie reguł opartych o prognozę wprowadza element uznaniowy (tzn. sposób sporządzania prognozy),

• reguły wynikające z optymalizacji są zbyt skomplikowane i podatne na zmiany specyfikacji MTM.

W praktyce banki centralne, są najczęściej skłonne do publicznego sformułowania ogólnej zasady, według której będzie prowadzona polityka pieniężna.

Tak więc władze monetarne zobowiązują się do wykonania ilościowo określonego celu polityki pieniężnej (np. celu inflacyjnego), pozostawiając sobie jednak prawo do podejmowania uznaniowych decyzji odnośnie dostosowania instrumentów.

2. Kanały transmisji monetarnej

Literatura:

1. European Central Bank 2000. „Monthly Bulletin”, July, s.43-58

2. Mishkin F.S. 1995. „Symposium on the Monetary Transmission Mechanism”, The Journal of Economic Perspectives, vol. 9, No 4, s. 3-10.

3. Bernanke, B.S., Gertler, M. 1995. „Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Transmission”, The Journal of Economic Perspectives, vol. 9, No 4, s. 28-47.

4. Kokoszczyński, R. 1999. „Mechanizm transmisji impulsów polityki pieniężnej: przegląd głównych teorii oraz specyfikacja transmisji w Polsce” Materiały i Studia NBP nr 91.

Kanały transmisji odzwierciedlają wyobrażenia ekonomistów na temat związków pomiędzy realnymi stopami procentowymi a zagregowanym popytem gospodarczym, czyli „ścieżek” którymi przebiegają impulsy polityki pieniężnej. Najczęściej wyróżniane w literaturze są następujące kanały:

1. Tradycyjny kanał stóp procentowych

2. Kanał kursowy

3. Kanał kredytowy

4. Kanał dochodowy

Tradycyjny kanał stóp procentowych

AD=C+I+G+X-M

gdzie AD -zagregowany popyt, C - konsumpcja, I - inwestycje, G-wydatki rządowe, X- eksport, M- import

Literatura:

Varian, H.R. „Mikroekonomia” nt. wyboru międzyokresowego

Barro, R. „Makroekonomia” s. 245-268

• Wpływ stóp procentowych na popyt inwestycyjny:

Funkcja produkcji Y=F(K,L)

Krańcowy produkt kapitału MPK.

Y'=MPK>0; Y''<0

MPK to zwrot z kapitału, czyli jaki przyrost produkcji da nam zainwestowanie kolejnej jednostki kapitału. Oznacza to, że opłaca się inwestować, dopóki stopa procentowa jest niższa od MPK.

Przykład: Y=K^1/2L^1/2 Stopa proc. wynosi 10%, a zasoby pracy 10000 jednostek. Do jakiego poziomu kapitału będziemy inwestować? Pomijamy amortyzację kapitału.

MPK= 1/2K^-1/2L^1/2 =1/2*100*K^-1/2=0.1 K^1/2=500 K=250.000

MPK dodatni, ale pochodna MPK' ujemna.

Zad. Stopa procentowa wynosi 20% - oblicz K.

K=62.500

Wyższa stopa procentowa zmniejsza popyt inwestycyjny.

• Wpływ stóp procentowych na popyt konsumpcyjny

Wybór międzyokresowy:

2 okresy, możemy konsumować dziś lub jutro. Mamy wyposażenie (X*1; X*2)

Gdzie X_J=X*₁(1+r)+X*₂ zaś X_D=X*₁+X*₂(1/(1+r)).

Wyboru dokonujemy nakładając krzywe obojętności naszych preferencji pomiędzy konsumpcją dziś lub jutro:

Załóżmy dla uproszczenia, że nasz wybór optymalny jest zgodny z naszym wyposażeniem X*.

Substytucja międzyokresowa jest skutkiem zmiany stóp procentowych. Wzrost stóp zachęca do odkładania konsumpcji dzisiejszej na jutro. (gruba linia - nowe ograniczenie budżetowe)

Efekt majątkowy związany ze zmianą stóp procentowych jest dodatni dla pożyczkodawców, ujemny dla pożyczkobiorców, zagregowany skutek gospodarczy jest zerowy.

Przykład: pożyczkobiorca - efekt majątkowy znosi efekt substytucyjny - konsumpcja X₂ nie

ulega zmianie, konsumpcja X₁ spada:

Kanał kursowy

Kanał kursowy składa się z dwóch etapów. W pierwszym kurs walutowy reaguje na zmianę krajowych stóp procentowych. Ponieważ wzrost (spadek) stóp procentowych zwiększa (zmniejsza) atrakcyjność krajowych papierów wartościowych, powodował będzie zwiększenie (zmniejszenie) zagranicznych inwestycji portfelowych w kraju a tym samym aprecjację (deprecjację) krajowej waluty.

W drugim etapie popyt zagranicy na krajowe dobra reaguje na zmianę kursu:

Jeżeli następuje aprecjacja (deprecjacja) złotego, to polskie towary stają się droższe (tańsze) za granicą a tym samym popyt na nie spada (rośnie).

Przykład: Kurs początkowy: 2 PLN = 1 DM, krasnal ogrodowy kosztuje 100 PLN czyli 50 DM. Na skutek wzrostu krajowych stóp procentowych złoty ulega aprecjacji, tak że nowy kurs wynosi 1,75 PLN = 1 DM. Teraz krasnal kosztuje 100 PLN = 57,10 DM. Dla Niemców krasnal stał się droższy, a zatem popyt zagranicy na nasze krasnale spadnie.

Kanał kursowy wywiera również bezpośredni wpływ na poziom inflacji, przez wpływ na ceny dóbr importowanych. Aprecjacja (deprecjacja) złotego powoduje spadek (wzrost) cen dóbr importowanych do Polski, a tym samym osłabia (zwiększa) presję inflacyjną.

Kanał dochodowy

Wzrost stóp procentowych powoduje spadek cen aktywów finansowych i tym samym zmniejsza majątek gospodarstw domowych, będących kredytodawcami netto (wobec przedsiębiorstw i zwykle wobec rządu). Tym samym, zgodnie z teorią permanentnego dochodu maleje popyt konsumpcyjny.

Kanał kredytowy

Kredytowy kanał transmisji tłumaczy, dlaczego równowaga na rynku podaży i popytu na kredyt może następować przy niższym poziomie kredytu, niż by to wynikało wyłącznie za spadku popytu na kredyt związanego z tradycyjnym kanałem stóp procentowych. Mówiąc inaczej KKT tłumaczy, dlaczego banki komercyjne ograniczają podaż kredytów w przypadku zaostrzenia polityki pieniężnej.

Zaostrzenie polityki pieniężnej skutkuje pogorszeniem się sytuacji finansowej kredytobiorców. Dzieje się tak ponieważ:

• rosną wydatki związane z obsługą wcześniejszego zadłużenia

• spadają ceny aktywów finansowych, zmniejszając wartość dostępnego zastawu (zabezpieczenia)

• pogarsza się sytuacja gospodarcza, maleje popyt i przychody przedsiębiorstw (poprzez działanie pozostałych kanałów transmisji). Tymczasem część kosztów jest stała. Tym samym maleje zysk.

To powoduje narastanie problemu negatywnej selekcji wśród kredytobiorców. Pogarsza się jakość potencjalnych klientów sektora bankowego, a banki nie chcąc podejmować zbędnego ryzyka ograniczają podaż kredytów. Z drugiej strony spadek wartości oferowanych zabezpieczeń bezpośrednio zmniejsza możliwość przydzielenia kredytu.

Działanie kanału kredytowego:

Zaostrzenie polityki pieniężnej powoduje podrożenie kredytu zobrazowane przesunięciem krzywej podaży kredytów (Ks). Nowa równowaga wyznaczona jest w punkcie 2 (tradycyjny kanał stóp procentowych). Banki dodatkowo zmniejszają podaż kredytów na skutek działania kredytowego kanału transmisji i gospodarka przemieszcza się do punktu 3. Kw oznacza poziom wewnętrznego kredytowania przedsiębiorstw (z funduszy własnych).

Naturalna stopa procentowa

Literatura:

1. Borowski, J., Brzoza-Brzezina, M. 2002. „Stopy naturalnie wysokie”, Rzeczpospolita nr 10, 12-13 stycznia 2002.

2. Borowski, J., Brzoza-Brzezina, M. 2002 b. „W zgodzie z naturą”, Gazeta Bankowa 6/2002.

3. Brzoza-Brzezina, M. 2002. „Estimating the Natural Rate of Interest: a SVAR Approach”, maszynopis, NBP.

4. Laubach, T., Williams, J.C. 2001. „Measuring the Natural Rate of Interest”, Board of Governors of the Federal Reserve System, November.

5. Neiss, K.S., Nelson, E. 2001. “The Real Interst Rate Gap as an Inflation Indicator”, Bank of England WP 130.

Polityka pieniężna opiera się na zestawie wskaźników restrykcyjności:

• luka popytowa

• podaż pieniądza

• NAIRU

Bank centralny, sterujący stopą procentową, powinien dysponować miarą opisującą zależność jego instrumentu i inflacji.

NSP to taki poziom stopy procentowej (realnej), przy którym inflacja jest stabilna. Jeżeli bank centralny chce obniżyć inflację, podnosi stopę realną powyżej NSP.

Δπ=ψ(r*-r) ψ>0

Dowód na istnienie NSP:

z teorii transmisji: wysokie stopy realne prowadzą do spadku popytu i inflacji, niskie stopy do wzrostu popytu i inflacji.

z założenia ciągłości i monotoniczności funkcji: istnieje dokładnie jedno takie r, dla którego Δπ=0.

Od czego zależy NSP?

Z modelu wzrostu Ramseya: realna stopa równowagi

Szacowanie NSP.

W długim okresie czasu NSP powinna być przeciętnie równa przeciętnej realnej stopie procentowej.

Zaawansowane techniki statystyczne (SVAR, filtr Kalmana) pozwalają na odtworzenie szeregu czasowego NSP.

Wykres: NSP i jej trend w USA w latach 1960-2001.

Wykres: NSP i realne oprocentowanie funduszy federalnych w USA w latach 1960-2001.

Wykres: NSP i cykliczny składnik produkcji w USA w latach 1960-2001.

Wnioski:

1. Przeciętna NSP w USA ok. 2,5%,

2. NSP wykazuje się stosunkowo dużą zmiennością (ale mniejszą niż stopa realna),

3. NSP jest zmienną procykliczną,

4. NSP jest silnie skorelowana z realną stopą procentową,

5. NSP wykazuje własność z modelu Ramseya - jest dodatnio skorelowana ze stopą wzrostu produktywności,

6. Można wykorzystywać lukę stóp procentowych jako wskaźnik restrykcyjności polityki pieniężnej.

Wnioski z teorii NSP dla Polski:

1. NSP tłumaczy wyższe stopy procentowe w Polsce niż np. w USA lub UE,

2. Obliczenie NSP jest niezbędne do prawidłowego zakończenia procesu dezinflacji,

3. Po przystąpieniu do EUM czeka nas wyższa inflacja niż w pozostałych krajach strefy euro.

Michał Brzoza-Brzezina Teoria inflacji 2-3

1

15

Y

K

MPK

K

MPK

K

r

K*

X₂

X₁

X_D

X_J

X₂

X₁

X_D

X_J

X*₂

X*₁

X₂

X₁

X_D

X_J

X₂

X₁

X_D

X_J

NSP

r

Δπ

M^D

Neutralność polityki pieniężnej

Kanały transmisji monetarnej

P

Y

AD

Kanał dochodowy

Kanał kredytowy

Kanał kursowy

Tradycyjny kanał stóp procentowych

R

---