1
Temat 8
RÓWNOWAGA I POLITYKA EKONOMICZNA
W GOSPODARCE OTWARTEJ
I. WPROWADZENIE
A. CELE:
1. Przypomnienie podstawowych pojęć i związków charakteryzujących gospodarkę
otwartą.
2. Analiza wpływu wymiany handlowej na równowagę wewnętrzną.
3. Wykorzystanie modelu IS-LM do analizy wpływu związków z zagranicą na
równowagę makroekonomiczną (model Mundella-Fleminga).
4. Ocena skuteczności polityki fiskalnej i pienięŜnej przy róŜnych systemach kursu
walutowego.
5. Analiza roli zmian cen w procesie dostosowań gospodarki otwartej.
6. Omówienie podstawowych dylematów polityki gospodarczej w warunkach
gospodarki otwartej.
B. PODSTAWOWE POJĘCIA:
* kurs walutowy
* deprecjacja
* rachunek obrotów bieŜących
* aprecjacja
* rachunek obrotów kapitałowych
* efekty reperkusji
* bilans płatniczy
* mobilność kapitału
* stały kurs walutowy
* płynny kurs walutowy
* ograniczona płynność
* równowaga wewnętrzna i
zewnętrzna
* pełna płynność
* interwencja na rynku walutowym
* sterylizacja (neutralizacja)
* kurs nominalny i realny
* model Mundella-Fleminga
Ryszard Rapacki
Szkoła Główna Handlowa
2
II. RYNEK WALUTOWY
1.
Definicja: rynek walutowy to taki rynek międzynarodowy, na którym jedną
walutę krajową moŜna wymienić na inną. Cena, po której są wymieniane te dwie
waluty, to kurs walutowy.
2.
Mechanizm kształtowania równowagi na rynku walutowym – rys. 8.1.
Rys. 8.1. Równowaga na rynku walutowym
3.
Równowaga na rynku walutowym przy interwencji państwa – rys. 8.2.
Rys. 8.2. Interwencja banku centralnego na rynku walutowym
Kurs walutowy
($/€)
DD
SS
e
1
Ilość euro
DD
1
DD
2
E
A
B
C
D
Kurs walutowy
($/
€
)
DD
SS
SS
1
e
0
e
1
Q
1
Q
0
Ilość euro
3
III. BILANS PŁATNICZY I KURSY WALUTOWE
1. Definicje:
a) bilans płatniczy (BP): zapis wszystkich transakcji mieszkańców kraju z
zagranicą.;
b) rachunek obrotów bieŜących (ROB): zapis obrotów w zakresie towarów, usług,
dochodów z własności (majątkowych) i przekazów;
c) rachunek obrotów kapitałowych (ROK): zapis transakcji w zakresie aktywów
kapitałowych (związanych z własnością).
Tablica 8.1. Bilans obrotów bieŜących w Polsce w latach 2000 - 2008,
stan na 31.12.
(mln dol. USA)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Saldo obrotów
bieŜących
-10343 -5946 -5554 -5473 -10067 -3716 -9394 -20253 -26909
Saldo obrotów
towarowych
-12307 -7661 -7249 -5725 -5622 -2766 -7006 -17057 -25972
Eksport f.o.b.
35902 41663 46742 61007 81862 96395 117468 145337 178427
Import f.o.b.
48209 49324 53991 66732 87484 99161 124474 162394 204399
Saldo usług
1403
785
775
243
79
738
736
4758
5016
Przychody
10399 9753 10037 11174 13471 16258 20592 28914 35577
Rozchody
8996
8968
9262 10931 13392 15520 19856 24156 30561
Saldo dochodów
-731
-614
-1061 -2461 -8244 -6697 -9728 -16448 -14210
Przychody
2978
3401
2776
3284
5305
6998 10140 10140 10083
Rozchody
3709
4015
3837
5745 13549 13695 18768 26588 24293
Saldo transferów
bieŜących
1291
1991
1991
2470
3720
5009
6604
8494
8257
Przychody
2050
3049
3049
3769
6878
9766 11955 15244 16638
Rozchody
758
1058
1058
1299
3158
4757
5351
6750
8381
Ź
ródło: NBP.
2. Podstawowe współzaleŜności w bilansie płatniczym:
a) pojęcie wpływów i wydatków: napływ/odpływ pieniędzy z zagranicy/za
granicę;
b) saldo BP = saldo ROB + saldo ROK;
(8.1)
4
c) pojęcie transakcji wyrównawczych: interwencja podejmowana przez rząd na
rynku walutowym w celu obrony kursu własnej waluty i wyrównania
deficytu/nadwyŜki w bilansie płatniczym;
d) pojęcie eksportu netto a saldo rachunku obrotów bieŜących (róŜnica: saldo
transferów bieŜących i dochodów majątkowych);
e) wycinek bilansu płatniczego w Polsce (tab. 8.1).
3. System stałego kursu walutowego (ang. fixed exchange rate regime);
a) definicja: system, w którym rząd zobowiązuje się do obrony kursu na z góry
określonym poziomie;
b) interwencje walutowe a stan rezerw dewizowych: presja na aprecjację kursu
(nadwyŜka popytu)
→
wzrost rezerw dewizowych; presja na deprecjację
(nadwyŜka podaŜy)
→
spadek rezerw dewizowych.
4. System płynnego kursu walutowego (floating exchange rate regime);
a) definicja: system, w którym kurs ustala się swobodnie na rynku walutowym w
wyniku gry popytu i podaŜy;
b) pełna i ograniczona /kierowana/ płynność;
c) deprecjacja a dewaluacja, aprecjacja a rewaluacja waluty.
Tablica 8.2. Wybrane wskaźniki ilustrujące stan równowagi zewnętrznej
Polski w latach 2000-2008
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Bilans handlowy
(mld USD)
-12,3
-7,7
-7,2
-5,7
-5,6
-0,9
-7,0
-17,1
-26,0
Bilans handlowy
(% PKB)
-7,2
-4,1
-3,6
-2,6
-2,2
-3,8
-2,1
-4,0
-4,9
Saldo na rachunku
bieŜącym (mld
USD)
-10,3
-5,9
-5,6
-5,5
-10,1
-3,7
-9,4
-20,3
-26,9
Saldo na rachunku
bieŜącym (% PKB)
-6,0
-3,1
-2,8
-2,6
-4,0
-1,2
-2,8
-4,8
-5,1
Napływ ZIB (mld
USD)
1
9,3
5,7
4,1
4,6
12,7
10,3
19,9
23,7
14,8
Oficjalne aktywa
rezerwowe (mld
USD)
27,5
26,6
29,8
34,2
36,8
42,6
48,5
65,7
62,2
Wskaźnik pokrycia
importu
1
6,8
6,8
6,6
6,0
5,0
5,1
4,7
4,9
3,7
ZadłuŜenie
zagraniczne netto
(mld USD)
2
42,0
(69,5)
43,4
(72,0)
55,1
(84,9)
73,1
(107,3)
93,2
(130,0)
90,3
(132,9)
121,1
(169,6)
168,4
(234,1)
181,3
(243,5)
1 – oficjalne aktywa rezerwowe/miesięczny import,
2 – dane w nawiasach oznaczają zadłuŜenie brutto,
Ź
RÓDŁO: NBP.
5
IV. SPOSOBY MIERZENIA KURSU WALUTOWEGO
1. Bezpośredni i pośredni kurs walutowy (notowanie proste i odwrotne).
2. Kurs dwustronny i efektywny (wielostronny).
3. Nominalny i realny kurs walutowy:
R
eP
P
z
=
(8.2)
albo
R
e
z
=
π
π
(8.2a)
gdzie: e - nominalny kurs walutowy;
P
z
, P - poziom cen za granicą, w kraju;
π
z
;
π
- wskaźnik inflacji za granicą, w kraju.
UWAGA: nie naleŜy utoŜsamiać kierunku zmian kursu z kierunkiem zmian
wartości danej waluty (jej deprecjacją bądź aprecjacją) i zmian konkurencyjności
międzynarodowej kraju. ZaleŜy to od sposobu zapisu (notowania) kursu: przy
notowaniu prostym (jak np.w Wielkiej Brytanii) obowiązuje zasada "up is up", tzn.
wzrost
R
oznacza
aprecjację
waluty
i
pogorszenie
konkurencyjności
międzynarodowej, zaś spadek R - odwrotnie: deprecjację i poprawę
konkurencyjności. Inaczej jest przy notowaniu odwrotnym (jak np. w Polsce czy
USA): obowiązuje zasada "up is down", tj. wzrost R oznacza deprecjację i wzrost
konkurencyjności, a jego spadek - aprecjację i pogorszenie konkurencyjności
międzynarodowej kraju. Ujmując te ostatnie zaleŜności syntetycznie:
•
↓
R = realna aprecjacja =
↓
konkurencyjności
→
↓
NX
•
↑
R = realna deprecjacja =
↑
konkurencyjności
→
↑
NX
4.
Czynniki określające realny kurs walutowy.
a/ efekt Samuelsona-Balassy,
Rozszerzenie 8.1. Efekt Samuelsona-Balassy
W krajach o niŜszym poziomie rozwoju niŜ ich główni partnerzy handlowi róŜnice w
produktywności pracy występują przede wszystkim w sektorze dóbr i usług mogących być
przedmiotem wymiany międzynarodowej (tzw. tradeables). PoniewaŜ kurs waluty zaleŜy
tylko od relacji wydajności w sektorze tradeables, siła nabywcza waluty słabszego kraju jest
wyŜsza od jej kursu wymiany. Jednak w miarę rozwoju gospodarczego róŜnice
produktywności w sektorze dóbr będących przedmiotem wymiany zmniejszają się. Wzrost
wydajności pracy w tym sektorze prowadzi do wzrostu płac rozkładającego się na całą
gospodarkę i tym samym – do wzrostu kosztów wytwarzania towarów i usług spoza sektora
6
tradeables. PoniewaŜ poza tym sektorem wydajność nie zwiększa się lub zwiększa bardzo
wolno, wyŜsze koszty powodują tam wzrost cen szybszy niŜ w sektorze dóbr wymienianych z
zagranicą. W efekcie następuje realna aprecjacja waluty kraju słabszego – średni poziom cen
wzrasta szybciej niŜ kurs (nominalny) walut obcych.
Inaczej efekt Samuelsona-Balassy moŜna teŜ ująć następująco: ze względu na wyŜszą
wydajność pracy, poziom cen w krajach wysoko rozwiniętych jest systematycznie wyŜszy niŜ
w krajach uboŜszych.
Efekt ten działa w sposób następujący. Wskaźnik cen dóbr konsumpcyjnych (CPI) jest
ś
rednią (geometrycznie) waŜoną cen dóbr wymiennych i niewymiennych, gdzie wagami są
odpowiednie udziały tych dóbr w koszyku konsumenta – a oraz (1-a).
[R.1] P = (P
T
)
a
(P
N
)
1-a
Konkurencja międzynarodowa sprawia, Ŝe wskaźnik cen dóbr będących przedmiotem
wymiany w danym kraju jest powiązany ze wskaźnikiem cen światowych wyraŜonych w
walucie krajowej:
[R.2] P
T
= eP
T
z
Jednocześnie wiadomo, Ŝe płaca realna jest równa krańcowemu produktowi pracy:
[R.3] W
T
/P
T
= MPL
T
oraz W
T
z
/P
T
z
= MPL
T
z
gdzie W
T
to płaca w sektorze dóbr wymiennych. Korzystając z równania [R.2] równanie
[R.3] moŜna przekształcić do postaci następującego warunku:
[R.4]
T
z
T
T
z
T
MPL
MPL
eW
W
=
który łączy płace w sektorze dóbr wymiennych w kraju i za granicą. Przy stałym
nominalnym kursie walutowym, e, moŜna dostrzec, Ŝe płace krajowe są tym wyŜsze, im
wyŜsza jest wydajność pracy w krajowym sektorze dóbr wymiennych w porównaniu z
wydajnością w tym sektorze za granicą.
Następnie naleŜy zauwaŜyć, Ŝe w granicach kraju zasoby pracy będą się przemieszczać
w taki sposób, aby płace w sektorze dóbr wymiennych i niewymiennych pozostawały na
zbliŜonym poziomie.
[R.5] W = W
T
= W
N
oraz W
z
= W
T
z
= W
N
z
Warto teŜ przypomnieć, Ŝe płaca realna w sektorze dóbr nie podlegających wymianie
jest równa krańcowemu produktowi pracy w tym sektorze, czyli:
[R.6] W
N
= P
N
MPL
N
oraz W
N
z
= P
N
z
MPL
N
z
I w końcu, wydajność pracy w sektorze dóbr nie podlegających wymianie nie róŜni się
zbytnio miedzy krajami; oznacza to, Ŝe jako pierwsze przybliŜenie moŜna przyjąć, Ŝe MPL
N
=
MPL
N
z
. Łącząc uzyskany rezultat z definicją względnych poziomów cen [R.1], warunkiem
wyrównywania płac [R.4] oraz ze wzorem [R.6], otrzymujemy formułę wyraŜającą względne
poziomy cen w kraju i za granicą:
[R.7]
a
T
z
T
a
z
a
N
z
N
a
T
z
T
a
N
z
a
T
z
a
N
a
T
z
MPL
MPL
eW
W
eP
P
eP
P
P
P
e
P
P
eP
P
−
−
−
−
−
=
=
=
=
1
1
1
1
1
)
(
)
(
)
(
)
(
Z formuły [R.7] wynika, Ŝe w krajach o wyŜszej wydajności pracy w sektorze dóbr
będących przedmiotem wymiany występuje wyŜszy poziom cen, mierzonych we wspólnej
7
walucie.
b/ ścieŜka parytetu siły nabywczej (PSN, ang. PPP);
ŚcieŜka parytetu siły nabywczej nominalnego kursu walutowego to takie
zmiany (dostosowania) kursu, które odpowiadają róŜnicy stóp inflacji między
krajem i zagranicą i pozwalają utrzymać niezmienny kurs realny.
Tablica 8.3. Porównanie stóp inflacji i zmian nominalnego kursu walutowego
w wybranych krajach w latach 1955-1990 (średnie roczne stopy wzrostu)
Kraj
ππππ
-
ππππ
z
∆∆∆∆
e/e
Argentyna
Brazylia
Chile
Kolumbia
Islandia
Indonezja
a
Izrael
Peru
b
Urugwaj
Zair
76,5
59,5
37,5
12,1
17,2
11,5
26,8
54,3
36,2
22,6
77,1
61,0
37,7
15,2
15,9
10,9
25,4
55,3
36,9
30,1
π
- deflator PKB w kraju,
π
z
– deflator PKB w USA, e – nominalny kurs waluty krajowej do dolara.
a – 1967-1990,b – 1960-1990.
Ź
ródło: International Monetary Fund, International Financial Statistics, róŜne lata.
V. BILANS HANDLOWY A RÓWNOWAGA NA RYNKU DÓBR
1. ZałoŜenia: stałość cen i wolne moce wytwórcze.
2. Absorpcja krajowa a wydatki na dobra krajowe;
a) absorpcja krajowa:
A = C + I + G
(8.3)
b) wydatki na dobra krajowe:
A + NX = C + I + G + (X - Z) = (C + I + G) + NX
(8.4)
c) równanie absorpcji krajowej:
8
A = A (Y, i)
A =
C + c(1-t)Y + I - bi + G
(8.5)
d) równanie eksportu netto:
NX = X(Y
z
, R) – Z(Y, R) = NX (Y,Y
z
, R)
NX=
X
- mY + vR albo: [NX=
X
-mY-ni]
(8.6)
e) WNIOSKI:
(i) wzrost dochodu za granicą powoduje poprawę bilansu handlowego i wzrost
popytu globalnego w kraju (rys. 8.3);
Rysunek 8.3. Krzywa eksportu netto
→
(
↑
R,
↑
Y
z
)
NX
0
Y
NX`
)
Y
R,
NX(Y,
z
(ii) realna deprecjacja waluty krajowej powoduje wzrost eksportu netto i
popytu globalnego (rys. 8.3);
(iii) wzrost krajowej stopy procentowej wywołuje aprecjację kursu waluty i
pogorszenie bilansu handlowego;
(iv) wzrost dochodu krajowego prowadzi do wzrostu importu i pogarsza bilans
handlowy.
Komentarz:
(i) wzrost dochodu za granicą lub/i realna deprecjacja waluty krajowej powodują
przesunięcie krzywej NX w prawo w górę (poprawę eksportu netto);
(ii) krzywa eksportu netto jest tym bardziej stroma, im wyŜsza jest krańcowa
skłonność do importu (m).
3. Równowaga na rynku dóbr.
9
Rysunek 8.4. Wzrost dochodu za granicą a gospodarka krajowa
LM
0
Y
IS`
IS
E`
E
Y
0
(a)
NX
0
Y
E`
E
NX`
NX
(b)
i
Y`
Komentarz: skala przesunięcia krzywej IS (tj. przyrost dochodu z Y
0
do Y') jest
mniejsza od przesunięcia krzywej NX (tj. wzrostu popytu globalnego wywołanego
zwiększeniem eksportu). Wynika to z działania efektu wypierania: wzrost eksportu
netto prowadzi do zwiększenia popytu globalnego i dochodu, co z kolei - przez
wyŜszą stopę procentową - ogranicza popyt inwestycyjny i globalny. Eksport netto
wypiera zatem częściowo inwestycje prywatne.
Tablica 8.4. Wpływ zakłóceń na dochód i eksport netto
Wzrost wydatków
krajowych
Wzrost dochodu
za granicą
Realna
deprecjacja
Realna
aprecjacja
Dochód
+
+
+
-
Eksport netto
-
+
+
-
4. Dylematy polityki gospodarczej.
10
Rysunek 8.5. Konflikt między pełnym zatrudnieniem
a równowagą zewnętrzną
i
0
Y
Y*
NX=0
IS
LM
I
II
III
Interpretacja: w obszarach I i III występuje zbieŜność celów polityki
gospodarczej, natomiast konflikt celów pojawia się w obszarze II.
Obszar I - nadwyŜka handlowa i bezrobocie - ekspansja fiskalna i/lub pienięŜna
pozwolą pobudzić popyt wewnętrzny, a tym samym zmniejszyć bezrobocie i
zrównowaŜyć bilans handlowy.
Obszar III: deficyt handlowy i nadmierne zatrudnienie - twarda polityka fiskalna
i pienięŜna prowadzi jednocześnie do zmniejszenia zatrudnienia i poprawy
bilansu handlowego.
Obszar II: deficyt handlowy i bezrobocie. Dla zmniejszenia bezrobocia
naleŜałoby prowadzić ekspansywną politykę fiskalną bądź pienięŜną, ale to
wpłynie na zwiększenie deficytu handlowego. Z kolei dla osiągnięcia równowagi
zewnętrznej (zerowego eksportu netto) naleŜałoby zastosować restrykcyjną
politykę gospodarczą, ale to spowodowałoby jeszcze większe bezrobocie.
5. WspółzaleŜność pomiędzy krajami (efekty reperkusji).
11
VI. MOBILNOŚĆ KAPITAŁU
1. Doskonała mobilność kapitału - definicja: swoboda wyboru kraju i waluty,
szybkość, niskie koszty transakcyjne i nieograniczone rozmiary transakcji
aktywami finansowymi.
2. Implikacje dla polityki gospodarczej: m.in. zwiększone ryzyko kryzysu
walutowego i niestabilność kursu walutowego. Jednym z rozwiązań mających
ograniczyć skalę tego ryzyka jest tzw. p
odatek Tobina – niewielki podatek nałoŜony
na transakcje związane z przepływami kapitału między krajami. Podatek, zaproponowany
przez laureata nagrody Nobla, miał na celu ograniczenie skali przepływu kapitału
spekulacyjnego.
3. ZałoŜenia: dane - ceny dóbr importowanych, popyt na eksport i stopa procentowa
za granicą (i
z
); nie występuje ryzyko kursowe.
4. Bilans płatniczy a przepływy kapitału.
BP = NX (Y, Y
z
, R) + CF (i - i
z
)
(8.7)
* Saldo rachunku obrotów kapitałowych jest funkcją róŜnicy w stopach
procentowych w kraju i za granicą.
5. Równowaga wewnętrzna i zewnętrzna;
a) równowaga wewnętrzna - zrównowaŜone rynki dóbr, pieniądza i pracy;
b) równowaga zewnętrzna - zerowy eksport netto (zrównowaŜony bilans obrotów
bieŜących).
Rysunek 8.6. Równowaga wewnętrzna i zewnętrzna przy stałym
kursie walutowym
i
i
0
Y*
krajowy dochód, produkcja
E
E
E
E
E
4
3
1
2
bezrobocie
nadmierne zatrudnienie
Deficyt,
bezrobocie
Deficyt,
nadmierne zatrudnienie
z
BP=0
Nadwy
Ŝ
ka,
Nadwy
Ŝ
ka,
12
VII. MODEL MUNDELLA-FLEMINGA - DOSKONAŁA MOBILNOŚĆ
KAPITAŁU W WARUNKACH STAŁEGO KURSU WALUTOWEGO
1.
Skuteczność polityki pienięŜnej (ilustracja: rys. 8.7 i tabl. 8.5).
Rysunek 8.7. Polityka pienięŜna w warunkach doskonałej mobilności
kapitału przy stałym kursie walutowym
i
i = i
0
Y
IS
BP = 0
LM
LM`
E`
E
z
Tablica 8.5. Reakcje dostosowawcze pod wpływem zacieśnienia
polityki pienięŜnej
1. Zacieśnienie polityki pienięŜnej (LM
→
LM').
2. Wzrost stopy procentowej.
3. Napływ kapitału z zagranicy, nadwyŜka na rachunku obrotów kapitałowych.
4. Presja na aprecjację kursu waluty krajowej.
4a. Dodatkowo, presję tę wzmacnia poprawa salda wymiany handlowej (wzrost
eksportu netto) spowodowana wzrostem stopy procentowej i spadkiem dochodu.
5. Interwencja na rynku walutowym w postaci sprzedaŜy waluty krajowej i zakupu
waluty obcej.
6. Zwiększenie podaŜy pieniądza (ekspansja monetarna) w efekcie interwencji.
7. Powrót do stanu równowagi przy wyjściowym poziomie stopy procentowej i
zrównowaŜonych obrotach kapitałowych.
13
2. Skuteczność polityki fiskalnej (ilustracja za pomocą modelu IS-LM).
Rysunek 8.8. Polityka fiskalna w warunkach doskonałej mobilności
kapitału przy stałym kursie walutowym
i
i = i
0
Y
IS
IS`
BP
LM`
LM
E`
E
E``
= 0
z
Opis procesu dostosowań: pod wpływem wzrostu wydatków państwa (obniŜki
podatków) zwiększa się popyt globalny i w prawo przesuwa się krzywa IS (do
połoŜenia IS'). W nowym punkcie równowagi wewnętrznej E' krajowa stopa
procentowa przewyŜsza stopę procentową za granicą, co uruchamia napływ
kapitałów do kraju i stwarza presję na aprecjację waluty. Rząd musi w tej sytuacji
podjąć interwencję na rynku walutowym w celu obrony kursu: skupuje waluty
obce (wzrost rezerw dewizowych) i wprowadza do obiegu dodatkowe ilości
pieniądza krajowego. Wzrost podaŜy pieniądza oznacza przemieszczenie się
krzywej LM do pozycji LM' i ustalenie nowego punktu równowagi wewnętrznej i
zewnętrznej w E", przy większych rozmiarach dochodu.
3. ZaleŜność między krajową podaŜą pieniądza i stanem bilansu płatniczego;
a) deficyt = spadek podaŜy pieniądza;
b) nadwyŜka = wzrost podaŜy pieniądza;
c) pojęcie i znaczenie STERYLIZACJI (operacja otwartego rynku przebiegająca
między krajowym pieniądzem a krajowymi papierami wartościowymi; jej
celem jest neutralizacja wpływu stanu bilansu płatniczego na rozmiary
krajowej podaŜy pieniądza). Pełna sterylizacja = zamiana krajowych obligacji
na rezerwy dewizowe;
d) egzogeniczny charakter podaŜy pieniądza krajowego - trudność realizacji
jednocześnie dwóch celów: zapewnienia stałości podaŜy pieniądza i obrony
stałego kursu walutowego (wybór typu "coś za coś").
14
VIII. REAKCJE GOSPODARKI W WARUNKACH DOSKONAŁEJ
MOBILNOŚCI KAPITAŁU PRZY PŁYNNYM KURSIE WALU-
TOWYM (model Mundella-Flemminga)
1. ZałoŜenie: stałe ceny.
2. Opis modelu: brak interwencji na rynku walutowym zrównowaŜony bilans
płatniczy - kaŜdy deficyt obrotów bieŜących musi zostać sfinansowany
napływem kapitału z zagranicy, zaś nadwyŜka jest równoznaczna z odpływem.
Dostosowania kursu walutowego sprawiają, iŜ suma sald rachunku obrotów
bieŜących i kapitałowych wynosi zero.
3. Bilans płatniczy jest w równowadze przy tylko jednym poziomie stopy
procentowej: i = i
z
.
Rysunek 8.9. Wpływ kursu walutowego na popyt globalny
Aprecjacja
Deprecjacja
i
i = i
0
Y
IS
z
4. Proces dostosowań do zaburzeń równowagi.
5. Polityka fiskalna i jej skuteczność (por. rys. 8.10).
Opis procesu dostosowań: wzrost wydatków państwa (bądź obniŜka podatków)
prowadzi do zwiększenia popytu globalnego i przesunięcia krzywej IS w prawo,
do połoŜenia IS’. Oznacza teŜ podwyŜkę krajowej stopy procentowej w punkcie
E', która pobudza napływ kapitału zza granicy (i > i
z
) i prowadzi do aprecjacji
kursu waluty krajowej. Aprecjacja oznacza z kolei pogorszenie konkurencyjności
eksportu i spadek eksportu netto (dodatkowo wzmacniany przez wzrost dochodu
krajowego w pierwszej fazie dostosowań). Spadek ten prowadzi do zmniejszenia
popytu globalnego i powrotu krzywej IS do pozycji wyjściowej. Końcowa
równowaga ustala się w punkcie E.
15
Rysunek 8.10. Konsekwencje wzrostu popytu na eksport
i
i = i
0
Y
IS
IS`
BP = 0
LM
E
E`
z
6. Dostosowanie do zmian w polityce pienięŜnej (rys. 8.11).
Rysunek 8.11. Konsekwencje wzrostu podaŜy pieniądza
i
0
Y
E
E`
IS
IS`
E``
LM
LM`
i = i
z
Y
Y``
Opis procesu dostosowań: w efekcie ekspansji monetarnej krzywa LM przesuwa
się w prawo (LM'). Nowy punkt równowagi ustala się w E', przy dochodzie
większym od Y i stopie procentowej niŜszej od i
z
. Spadek krajowej stopy
procentowej pobudza odpływ kapitału za granicę i prowadzi do deprecjacji
waluty
krajowej.
Deprecjacja
oznacza
poprawę
konkurencyjności
międzynarodowej i wzrost eksportu netto. Tym samym zwiększa się popyt
globalny i krzywa IS przesuwa się w prawo (IS'), potęgując efekt ekspansji
pienięŜnej. Ostatecznie równowaga wewnętrzna i zewnętrzna ustala się w
punkcie E", przy dochodzie Y``.
7. Wnioski:
a) przy stałym kursie walutowym skuteczna jest polityka fiskalna, a nieskuteczna
polityka pienięŜna;
b) przy płynnym kursie walutowym jest odwrotnie: skuteczna jest polityka
pienięŜna, zaś nieskuteczna polityka fiskalna.
16
Tablica 8.6. Skutki polityki pienięŜnej i fiskalnej w warunkach doskonałej
mobilności kapitału
Stały kurs
Płynny kurs
Ekspansja pienięŜna Brak zmian w produkcji;
spadek rezerw dewizowych
równy wzrostowi podaŜy
pieniądza;
Wzrost produkcji;
poprawa bilansu handlowego;
deprecjacja waluty;
Ekspansja fiskalna
Wzrost produkcji;
pogorszenie bilansu
handlowego;
Brak zmian w produkcji;
spadek eksportu netto;
aprecjacja waluty;
8. Problem bliźniaczych deficytów.
IX. MODEL IS-LM DLA GOSPODARKI OTWARTEJ
* Równanie eksportu netto:
NX
X
mY
vR
= −
+
/P
eP
R
z
=
* Równowaga na rynku dóbr:
* Krzywa IS:
vR
mY
X
bi
Y
c'
A
NX
A
Y
+
−
+
−
+
=
+
=
(8.8)
gdzie: c’ = c(1 - t)
albo:
m
s
vR
X
bi
A
m
c'
1
vR
X
bi
A
Y
+
+
+
−
=
+
−
+
+
−
=
(8.9)
gdzie
1
(s
m)
+
- prosty mnoŜnik dla gospodarki otwartej
* Implikacje:
- mnoŜnik pokazuje wpływ wzrostu krajowych wydatków autonomicznych,
∆
A
- przy danej stopie procentowej, dochodzie za granicą i realnym kursie
walutowym - na dochód krajowy;
17
- wzrost realnego kursu walutowego R zwiększa dochód krajowy o v/(s+m).
Przyrost dochodu jest tym większy, im bardziej wraŜliwy jest bilans handlowy
(eksport netto) na zmiany kursu realnego (v) i im wyŜszy mnoŜnik w
gospodarce otwartej.
* Równowaga przy płynnym kursie i doskonałej mobilności kapitału
* Z a ł o Ŝ e n i e: i = i
z
* Krzywa LM:
M
P
kY
hi
z
=
−
Y
1
k
(
M
P
hi )
z
= ∗
+
(8.10)
* Równowaga wewnętrzna i zewnętrzna (poziom kursu realnego gwarantującego
równowagę):
A
bi
X
vR
1
k
(
M
P
hi )
z
z
−
+ +
+
=
+
s
m
→
równanie R
(8.11)
R
s
m
kv
M
P
[(s
m)h
kb ]i
kv
A
X
v
z
= +
+
+
+
− +
(8.12)
* Implikacje: ekspansja fiskalna lub wzrost X prowadzą do realnej aprecjacji
waluty kraju, zaś ekspansja pienięŜna - do realnej deprecjacji.
X. DYLEMATY POLITYKI GOSPODARCZEJ I PROCES DOSTO-
SOWAŃ PRZY STAŁYM KURSIE WALUTOWYM
1. ZałoŜenie: zmienne ceny.
2. Sposoby dostosowań do zakłóceń równowagi bilansu płatniczego:
a) odpowiednia polityka gospodarcza;
b) mechanizmy automatycznych dostosowań:
(i) nierównowaga płatnicza wpływa na podaŜ pieniądza a tym samym i na
wydatki;
(ii) bezrobocie oddziałuje na płace i ceny a przez nie - takŜe na
konkurencyjność.
3. Rola cen w gospodarce otwartej (R = e*P/P
z
);
a) szybszy wzrost cen w kraju niŜ za granicą oznacza spadek konkurencyjności;
18
b) wolniejszy wzrost cen powoduje wzrost konkurencyjności;
c) wzrost/spadek cen a poziom stopy procentowej i popyt globalny (wzrost cen
→
wzrost stopy procentowej
→
spadek popytu inwestycyjnego
→
wzrost
eksportu netto).
Rysunek 8.12. Równowaga w gospodarce otwartej przy giętkich cenach
P
P
0
0
Y*
Y
NX=0
AD
AS
E
E`
4. Automatyczny (klasyczny) mechanizm dostosowawczy:
* w punkcie E na rys. 8.12 (równowaga na rynku dóbr) istnieje bezrobocie i
ujemny eksport netto. Bank centralny sprzedaje dewizy; nastepuje spadek podaŜy
pieniądza i przesunięcie krzywej AD w lewo w dół. Równocześnie bezrobocie
wymusza spadek płac i cen, co wywołuje przesunięcie krzywej AS w prawo w
dół. Docelowo oba te ruchy wyznaczą stan równowagi wewnętrznej i
zewnętrznej w punkcie E'.
Problemy: mechanizm ten nie jest atrakcyjny - proces dostosowań trwa długo,
oznacza recesję i bezrobocie.
5. Dylematy polityki gospodarczej - równowaga wewnętrzna a zewnętrzna. Wybór
właściwej polityki ekonomicznej.
19
Rysunek 8.13. Dylematy polityki gospodarczej
E
P
0
Y*
Y
NX=0
II
Recesja, deficyt
Boom, deficyt
III
I
Boom,
nadwy
Ŝ
ka
IV
Recesja,
nadwy
Ŝ
ka
* Klasyczne dylematy polityki - obszary II i IV (konkurujące cele, niemoŜliwe
do jednoczesnego osiągnięcia).
6. Polityka przesuwania i redukcji wydatków: optymalnym rozwiązaniem jest
połączenie polityki przesuwania wydatków między dobrami krajowymi i
importowanymi z polityką ograniczania (zwiększania) wydatków, jeśli chce się
jednocześnie osiągnąć cele związane z równowagą wewnętrzną i zewnętrzną.
NX = Y - (C + I + G)
Deficyt handlowy moŜna zmniejszyć, ograniczając wydatki na C, I lub G
(zastosowanie restrykcyjnej polityki pienięŜnej i/lub fiskalnej).
NX = S - I + NT - G
ZaleŜność między eksportem netto (deficytem handlowym) a deficytem budŜetu:
eksport netto jest finansowany przez nadwyŜkę (oszczędności nad inwestycjami)
sektora prywatnego oraz nadwyŜkę budŜetu państwa.
7. Dewaluacja.
Rysunek 8.14. Utrata dochodów z eksportu
P
0
Y*
Y
AS
AD
AD`
NX=0
NX`=0
E
E`
20
* Generalną zasadą polityki gospodarczej jest zastosowanie tylu instrumentów,
ile jest celów polityki (sytuacja ilustrowana wykresem naleŜy do wyjątków).
8. Kursy walutowe a ceny;
a) pojęcie realnej dewaluacji (sytuacja, kiedy dewaluacja waluty powoduje
spadek cen dóbr krajowych względem dóbr zagranicznych);
Rysunek 8.15. Konkurencyjność i dostosowanie
P/e
P/e
(
)
0
P/e
(
)`
0
Y*
Y
NX`=0
NX=0
E
E``
E`
* Rzadko się zdarza, aby dewaluacja, której nie towarzyszy restrykcyjna
wewnętrzna polityka gospodarcza, była w stanie przywrócić równowagę
zewnętrzną.
b) pełzający kurs walutowy (por. np. Polska) - definicja: kurs walutowy podlega
deprecjacji wg stopy odpowiadającej w przybliŜeniu róŜnicy między inflacją
w kraju i za granicą.
XI. MONETARYSTYCZNE PODEJŚCIE DO BILANSU PŁATNICZEGO
1. Teza: deficyt bilansu płatniczego jest odbiciem (konsekwencją) nadmiernej
podaŜy pieniądza.
2. Sterylizacja - definicja i znaczenie: polityka powodująca zawieszenie
automatycznego mechanizmu dostosowawczego i umoŜliwiająca istnienie
trwałego
deficytu
płatniczego
poprzez
rozerwanie
związku
między
nierównowagą zewnętrzną i krajową podaŜą pieniądza. Z tego punktu widzenia
moŜna uznać, iŜ trwała nierównowaga zewnętrzna jest zjawiskiem w swej istocie
monetarnym.
3. Podejście monetarystyczne a MFW;
a)
∆
NFA =
∆
H -
∆
DC
(8.13)
21
Tablica 8.7. Wycinek bilansu władzy monetarnej
Aktywa
Pasywa
Aktywa zagraniczne netto (NFA) Pieniądz wielkiej mocy (H)
Kredyt krajowy (
∆
C)
∆
NFA - zmiana wielkości aktywów zagranicznych netto (saldo bilansu
płatniczego),
∆
DC - zmiana wielkości kredytu krajowego (tj. kredytu udzielanego przez
bank centralny systemowi bankowemu i budŜetowi),
∆
H - zmiana ilości pieniądza wielkiej mocy (bazy monetarnej),
b) procedura: ustalenie celu monetarnego w postaci
∆
NFA*, tj. dopuszczalnego
deficytu (salda) bilansu płatniczego i dostosowanie do niego wewnętrznej
polityki pienięŜnej (przyrost kredytu i bazy monetarnej). Następny krok:
oszacowanie wielkości krajowego popytu na pieniądz, przy załoŜeniu
określonego mnoŜnika kreacji pieniądza. Pozwala to ustalić wielkość
∆
H*.
Wielkością wynikową jest wówczas przyrost kredytu krajowego (
∆
DC*);
c) typowe podejście MFW to narzucenie krajowi pułapu przyrostu kredytu
krajowego i nakłonienie go do prowadzenia restrykcyjnej polityki pienięŜnej;
d) mechanizm działania - ograniczenie ekspansji kredytowej banków
→
wolniejszy wzrost podaŜy pieniądza w stosunku do popytu
→
podwyŜka stopy
procentowej
→
napływ kapitału zza granicy
→
poprawa bilansu płatniczego.
4. Podejście monetarystyczne a deprecjacja.
* Podejście to zakłada, iŜ deprecjacja waluty nie poprawia konkurencyjności
kraju nawet w krótkim okresie. Nie jest to jednak w pełni słuszne: deprecjacja
moŜe ułatwić proces dostosowawczy, zwłaszcza jeŜeli przeprowadzono ją w
sytuacji występującego bezrobocia i deficytu płatniczego. Popycha ona wówczas
gospodarkę w stronę równowagi - dostosowanie odbywa się przez wzrost cen
dóbr importowanych, a nie za pośrednictwem spadku cen krajowych i recesji.
XII. PŁYNNE KURSY WALUTOWE, PIENIĄDZ I CENY
1. ZałoŜenia: model Mundella-Fleminga, płynny kurs walutowy, giętkie ceny,
doskonała mobilność kapitału.
2. Przebieg procesu dostosowań (rys. 8.16).
22
Rysunek 8.16. Dostosowania kursu walutowego i cen
i
i
z
0
Y*
Y
BP=0
III
IV
Deflacja,
aprecjacja
Inflacja,
aprecjacja
Deflacja,
deprecjacja
Inflacja,
deprecjacja
II
I
* Dodatkowe załoŜenie: na lewo od Y ceny spadają, na prawo - rosną (wynika to
z zaleŜności Phillipsa, ilustrowanej rys. 7.3).
3. Ekspansja pienięŜna - skutki krótko- i długookresowe;
a) róŜnica w stosunku do modelu dostosowań przy stałych cenach - inaczej niŜ
tam, ekspansja pienięŜna nie prowadzi w długim okresie do wzrostu produkcji,
lecz tylko do deprecjacji waluty i wzrostu cen. Konkurencyjność
międzynarodowa kraju nie zmienia się;
b) ilustracja graficzna (rys. 8.17);
Rysunek 8.17. Krótko- i długookresowe skutki ekspansji pienięŜnej
i
0
Y*
Y
IS
IS`
BP=0
LM
E
E``
LM`
E```
E`
i = i
z
c) opis procesu dostosowań: w punkcie E (równowagi wewnętrznej i
zewnętrznej) następuje ekspansja pienięŜna, która powoduje przesunięcie
23
krzywej LM do połoŜenia LM'; równowaga na rynkach dóbr i pieniądza ustala
się w punkcie E'. W punkcie tym obniŜa się krajowa stopa procentowa, co
powoduje odpływ kapitału za granicę i deprecjację waluty krajowej. W jej
wyniku poprawia się konkurencyjność i wzrasta eksport netto (poprawa salda
obrotów bieŜących). W rezultacie zwiększenia popytu globalnego krzywa IS
przesuwa się do połoŜenia IS', a równowaga krótkookresowa ustala się w
punkcie E".
W długim okresie: punkt E" oznacza, iŜ produkcja faktyczna jest większa od
potencjalnej (Y > Y* ). Wywołuje to wzrost poziomu cen i tym samym spadek
realnej podaŜy pieniądza. Krzywa LM` wraca tym samym do swego
wyjściowego połoŜenia LM (punkt E```), co pobudza wzrost stopy
procentowej i napływ kapitału zza granicy. Następuje aprecjacja waluty
krajowej i spadek eksportu netto (pogorszenie salda wymiany handlowej).
Tym samym zmniejsza się popyt globalny, a krzywa IS' wraca do swego
początkowego połoŜenia IS. Gospodarka powraca do wyjściowej równowagi
wewnętrznej i zewnętrznej;
d) pojęcie NEUTRALNOŚCI PIENIĄDZA - po zakończeniu procesów
dostosowawczych nominalna podaŜ pieniądza, kurs walutowy (nominalny) i
ceny wzrosły w tej samej proporcji, co oznacza, iŜ realna podaŜ pieniądza i
ceny względne (kurs realny) nie zmieniły się. Nie zmieniła się teŜ wielkość
produkcji (tabl. 8.8).
Tablica 8.8. Krótko- i długoookresowe skutki ekspansji pienięŜnej
M/P
e
P
R (e Pz/P)
Y
Krótki okres
↑
↑
0
↑
↑
Długi okres
0
↑
↑
0
0
4. Nadreakcja kursu walutowego (ang. overshooting);
a) cechą opisanego wyŜej procesu dostosowawczego jest to, iŜ kurs i ceny nie
zmieniają się w tym samym tempie - skala początkowej deprecjacji jest
większa niŜ skala wzrostu podaŜy pieniądza, zaś ceny rosną z pewnym
opóźnieniem;
b) definicja: nadreakcja kursu (overshooting) - kurs walutowy, pod wpływem
zakłócenia równowagi (ekspansja pienięŜna), zmienia się początkowo w
większym stopniu, niŜ wynikałoby to z warunków nowej równowagi
długookresowej (przekracza poziom równowagi). Następnie, z tego wyŜszego
poziomu stopniowo obniŜa się do poziomu równowagi.
Wniosek: zmiany w polityce pienięŜnej (bodziec) prowadzą do bardziej niŜ
proporcjonalnych zmian kursu walutowego (silniejsza reakcja);
24
c) obraz graficzny (rys. 8.18).
Rysunek 8.18. Nadmierna reakcja kursu walutowego
Pieni
ą
dz,
kurs,
ceny
100
150
170
0
t
0
czas
A`
A
ilo
ść
pieni
ą
dza
kurs
ceny
d) implikacje: w systemie kursu płynnego polityka pienięŜna ma ogromny wpływ
na kurs walutowy, konkurencyjność i saldo wymiany handlowej (eksport netto).
Wynika to głównie z opóźnionych reakcji dostosowawczych cen. Rodzi to
obawy, iŜ zaleŜność ta wprowadza do gospodarki niestabilność i nadmierne
fluktuacje kursu.
5. Parytet siły nabywczej (PSN);
a) definicja: zmiany nominalnych kursów walutowych odzwierciedlają głównie
róŜnice w stopach inflacji między krajami. Inaczej mówiąc, gdy P i/lub P
z
zmieniają się, e zmienia się w taki sposób, aby utrzymać kurs realny
(R = e P/P
z
) na stałym poziomie, czyli na scieŜce PSN;
b) terminologia: R to inaczej terms of trade;
c) weryfikacja empiryczna teorii PSN: fakty zdają się częściowo ją potwierdzać,
zwłaszcza w przypadku krajów o duŜych róŜnicach w stopach inflacji, a takŜe
w przypadku zaburzeń o charakterze monetarnym (np. wzrost podaŜy
pieniądza);
d) zastrzeŜenia i wątpliwości:
(i) teoria PSN ma zastosowanie w długim okresie; w krótkim kursy mogą
odbiegać od ścieŜki PSN;
(ii) teoria nie ma zastosowania przy wstrząsach o charakterze niemonetarnym
(np. wzrost eksportu, wzrost produkcji potencjalnej); ceny i kursy
niekoniecznie zmieniają się w jednakowym stopniu; poziom kursu realnego
odpowiadający warunkom równowagi moŜe teŜ zmienić zaburzenia o
charakterze realnym.
25
XIII. RÓśNICE STÓP PROCENTOWYCH A OCZEKIWANIA
DOTYCZĄCE POZIOMU KURSU WALUTOWEGO
1. Oczekiwania zmian kursowych;
a) przykład liczbowy:
Sytuacja
i
i
z
∆∆∆∆
e/e
(deprecjacja)
Zmodyfikowana
róŜnica stóp
procentowych
(i - i
z
+
∆∆∆∆
e/e)
1
10
5
0
5
2
10
15
5
0
3
10
15
2
-3
4
10
15
10
5
* w sytuacjach 1 i 4 inwestycja finansowa zostanie dokonana w kraju, w sytuacji 3 - za
granicą;
b) modyfikacja równania bilansu płatniczego:
BP
NX (Y
eP
p
)
CF (i
i
e
e
)
z
z
=
+
− + ∆
(8.14)
c) doskonała mobilność kapitału:
i
i
e
e
z
= − ∆
(8.15)
d) rozszerzenie zasady Fishera:
róŜnica stóp inflacji = róŜnica stóp procentowych = stopa deprecjacji
* w kraju o wysokiej inflacji wysoka jest takŜe stopa procentowa i istnieje
duŜe prawdopodobieństwo deprecjacji waluty;
e) oczekiwania zmian kursów a równowaga makroekonomiczna (rys. 8.19).
26
Rysunek 8.19. Reakcja na antycypowaną zmianę kursów
i
0
Y*
Y
IS`
IS
BP`
BP
LM
E
E`
Opis wykresu: jeŜeli powstają oczekiwania aprecjacji waluty krajowej, prosta
BP przesuwa się do połoŜenia BP'. Wynika to z chęci (atrakcyjności)
utrzymywania aktywów krajowych przy niŜszej stopie procentowej, w
oczekiwaniu na aprecjację. W punkcie E pojawia się teraz w efekcie napływ
kapitału zza granicy i rzeczywiście następuje aprecjacja waluty. Pogorszenie
salda obrotów bieŜących powoduje przesunięcie krzywej IS do pozycji IS' - w
punkcie E' gospodarka wchodzi w recesję. Napływ kapitału spowodował
zatem utratę konkurencyjności i bezrobocie.
Wniosek: duŜa rola oczekiwań i motywów spekulacyjnych w gospodarce
otwartej.
XIV. ZMIANY KURSÓW I DOSTOSOWANIA W HANDLU ZAGRANICZNYM
1. Kursy walutowe i dostosowania cen względnych.
2. Ceny względne a bilans handlowy - krzywa w kształcie litery "J";
a) formuła eksportu netto:
NX
X
eP
P
Z
z
= −
∗
(8.16)
b) deprecjacja (dewaluacja):
w krótkim okresie jej efekty są następujące: zmiany (spadek) wolumenu
importu są niewielkie i nie równowaŜą wzrostu cen importowych; następuje
więc pogorszenie bilansu handlowego i terms of trade;
w długim okresie ma miejsce proces odwrotny: efekty zmian wolumenu są
duŜe i powodują poprawę bilansu handlowego;
c) przebieg procesu dostosowań przypomina literę J - deprecjacja początkowo
pogarsza bilans handlowy, a później poprawia.
27
3. EFEKTY HISTEREZY: silna i długotrwała aprecjacja waluty moŜe spowodować
trwałe, trudno odwracalne konsekwencje w postaci utraty rynków zbytu (w tym
własnego), nawet mimo późniejszej deprecjacji. Konieczne moŜe stać się
znaczne niedowartościowanie waluty (overshooting).
XV. WAHANIA KURSU WALUTOWEGO A WSPÓŁZALEśNOŚĆ
1. Ograniczona płynność kursu a interwencja - w latach 1973-1986 rządy krajów
wysoko rozwiniętych podejmowały interwencje na rynku walutowym na znaczną
skalę.
2. Przesłanki interwencji:
a) przekonanie o spekulacyjnym charakterze ruchów kapitału;
b) próby wpływu na realny kurs walutowy i tym samym - regulowania handlu
zagranicznego;
c) neutralizacja wpływu zmian kursu (deprecjacji) na inflację w kraju;
d) wątpliwość: jak odróŜnić krótkookresowe fluktuacje kursu od trendu (zmian
trendu)?
3. Zasadność (efektywność) interwencji;
a) rozróŜnienie między interwencją wspartą sterylizacją a nie wspartą;
b) istnieje silne przekonanie, iŜ tylko ten drugi rodzaj interwencji walutowej (bez
sterylizacji) jest skuteczny, gdyŜ zmienia się wówczas krajowa podaŜ
pieniądza, a to wpływa na kurs walutowy.
4. WspółzaleŜność międzynarodowa;
a) istnieje powszechne przekonanie, iŜ przy płynnym kursie walutowym kraje
mogą prowadzić autonomiczną politykę gospodarczą - pienięŜną, fiskalną,
stopy inflacji - bez kłopotania się o równowagę zewnętrzną. Jest to tylko
częściowo słuszne - występują bowiem efekty promieniowania i
współzaleŜności;
b) główne efekty pobudzone zmianami kursu:
(i) eksport/import bezrobocia,
(ii) eksport/import inflacji,
(iii) skutki za granicą ekspansji pienięŜnej/fiskalnej,
c) podsumowanie (tabl. 8.9).
28
Tablica 8.9. Skutki międzynarodowe krajowej polityki gospodarczej
Zacieśnienie polityki pienięŜnej
w USA
Ekspansja fiskalna w USA
USA
zagranica
USA
zagranica
Kurs walutowy
aprecjacja dolara
aprecjacja dolara
Produkcja
-
+
+
+
Inflacja
-
+
+
+
5. Synchronizacja polityki gospodarczej w skali międzynarodowej - np. umowy
typu wąŜ walutowy (Europejski System Walutowy i Europejski Mechanizm
Kursowy - ERM).