Wycena metodą porównawczą

dr Michał Wrzesiński

Katedra Finansów Przedsiębiorstwa SGH

2

Wycena porównawcza krok po kroku -

podsumowanie

• Wybór spółek porównywalnych
• Wybór wskaźników które będą porównywane
• Określenie znormalizowanej bazy dla danego roku

oraz następnych dwóch lat

• Obliczenie mediany dla poszczególnych

– Wskaźników według lat

• Ustalenie wag wyceny

– Wg. poszczególnych wskaźników i lat wyceny

• Określenie obszaru i wartości sugerowanej

3

Wycena metodą mnożnikową

• Wycena metodą mnożnikową (porównawczą) polega na porównywaniu

wartości kapitałów własnych (equity Value) lub wartości całej firmy

(enterprise value) do bazy wyceny, którą może być:

– wielkość zysku netto
– Wielkość zysku operacyjnego (EBIT)
– Wielkość zysku operacyjnego + Amortyzacja (EBITDA)
– wartość księgowa
– wielkość sprzedaży
– inne wielkości

Schemat metody porównawczej:

Baza

mn

EV

E





/

E / EV - wartość kapitału bądź przedsiębiorstwa
mn - mnożnik wyrażający relację rynkowej ceny porównywalnych
firm do ich wybranych wielkości ekonomicznych
Baza - wartość bazy wyceny w przedsiębiorstwie (zysk netto,
wartość księgowa, wielkość sprzedaży, inne)

4

Wartość firmy a wartość kapitału

• Wartość kapitału = kapitalizacja rynkowa

– Ilość akcji X cena akcji

• Wartość przedsiębiorstwa

– Wartość kapitału + Dług netto

• Dług netto

+ Wartość zobowiązań odsetkowych
– Wartość gotówki i inwestycji krótkoterminowych

• Przykład – Elektrim

5

Rodzaje metod mnożnikowych

• wycena oparta na porównywalnych spółkach

notowanych na giełdzie

 jako wartość kapitałów własnych spółek porównywalnych

przyjmowana jest ich kapitalizacja giełdowa

• wycena oparta na porównywalnych spółkach,

które były obiektem transakcji przejęcia

- jako wartość kapitałów własnych spółek porównywalnych

przyjmowana jest cena płacona przez inwestora w
ramach transakcji przejęcia (przeliczona na 100%
własność)

6

Wybór spółek porównywalnych

• dobór spółek jest kompromisem pomiędzy spełnieniem poszczególnych kryteriów

porównywalności a szerokością grupy porównawczej

• Proces określania spółek porównywalnych dla polskiej spółki:

 rynek polski – bezpośredni konkurenci spółki
 Rynek polski – firmy o zbliżonym profilu działalności

 Potencjalne dylematy – jak wycenić sieć supermarketów

 Rynek zagraniczny – firmy podobne
 Rynek zagraniczny – firmy o zbliżonym profilu

 Na co należy uważać

 Firmy sprzedające w oparciu o brand vs. firmy sprzedajęce private labels
 Firmy dystrybucyjne vs. firmy detaliczne
 Perspektywy wzrostu firm / perspektywy wzrostu zysku firm

7

Wycena porównawcza – główne

problemy

Czy porównujemy właściwe firmy

– Czy są firmy porównywalne notowane na giełdzie

• Wielkość firmy
• Marka
• Dywersyfikacja działalności
• Czy można porównywać Hoop z Coca Colą ?
• Czy można porównywać LPP i Benetton ?

– Czy nasza firma jest zdywersyfikowana

• Czy jesteśmy w stanie stworzyć oddzielne sprawozdania finansowe

dla każdej części

• Czy porównujemy każdą część do jej odpowiedników (np. Elektrim)

– Czy możemy porównywać naszą firmę z firmami zagranicznymi

• Jeżeli tak, to z jakich rynków

8

Podstawowe kryteria porównywalności

• branża, pozycja strategiczna
• Realizowana marża zysku operacyjnego
• stadium rozwoju oraz potencjał wzrostu
• wielkość firmy
• bieżąca sytuacja finansowa – wyniki ekonomiczne
• Oczekiwania co do wzrostu zysków
• struktura kapitału

9

Rodzaje mnożników kapitałów własnych

• W ramach wyceny metodą porównawczą najczęściej

wykorzystywane są następujące mnożniki kapitałów własnych:

– cena do zysku netto - P/E,
– cena do wartości księgowej netto - P/BV,
– cena do cash flow dla akcjonariuszy (suma zysku netto oraz

amortyzacji) - P/CF.

10

Rodzaje mnożników wartości całej firmy

• W ramach wyceny metodą porównawczą najczęściej

wykorzystywane są następujące mnożniki wartości całej firmy:

– wartość firmy do EBIT (zysku operacyjnego) - EV/EBIT,

– wartość firmy do EBITDA (zysku operacyjnego

powiększonego o amortyzację) - EV/EBITDA,

– wartość firmy do przychodów ze sprzedaży - EV/S,

– wartość firmy do zysku operacyjnego po opodatkowaniu -

EV/NOPAT,

– mnożniki do wielkości w jednostkach naturalnych.

11

Mnożniki oparte na wielkościach w

jednostkach naturalnych

Mnożniki oparte na wielkościach naturalnych mogą odnosić się do:

– volumen sprzedaży,
– udział w rynku,
– liczby klientów. (na 1 abonenta)

Mnożniki wielkości naturalnych stosuje się w branżach o

stosunkowo jednorodnych produktach

12

Dobór wskaźników

• Wskaźniki gdzie korelacja między wartościami bazy

a wartością firmy są najwyższeg

• Powszechnie stosowane (np. EV / EBITDA)
• Specyficzne dla branży (np. P / BV dla banków, lub

EV / abonent dla branży telekomunikacyjnej)

• Mające dodatnią bazę – (często problematyczne

jest użycie P/E przy ujemnym lub bardzo niskim
zysku w danym okresie)

13

Mnożnik P / E vs. EV / EBITDA –

najważniejsze kwestie

• Struktura finansowania
• Koszty pozaoperacyjne
• Zdarzenia jednorazowe

• Podatek dochodowy
• Gotówka vs. wartości księgowe

14

Korekty przy wycenie metodą

mnożnikową

• W celu doprowadzenia do porównywalności baz wyceny należy

dokonać odpowiednich korekt księgowych

– One off events

• Sprzedaż istotnych aktywów powyżej lub poniżej wartości księgowej
• Zawiazanie znaczących rezerw nie związanych z bieżącą działalnością

operacyjną (np. proces sądowy ) – WSIP

• Straty lub zyski nadzwyczajne (klęski żywiołowe)

• Korekt dokonujemy także w zależności od tego czy zamierzamy nabyć

udział mniejszościowy czy większościowy –

premia za kontrolę

• Pomniejszamy (dyskonto) lub powiększamy (premia) wycenę w

zależności od tego czy mamy do czynienia ze spółką publiczną czy

niepubliczną –

dyskonto za brak płynności

•

Premia / dyskonto stosowane w stosunku do innych rynków akcji

15

Wycenowe „czary mary” czyli na co

należy uważać

• W jaki sposób dochodzi się do wyników

– Czy są przypisane wagi do konkretnych wskaźników czy lat

prognozy (najczęściej arbitralnie)

– W jaki sposób została przeprowadzona selekcja firm do

wyceny (czy nie zostały odrzucone „niewygodne wynki”)

– W jaki sposób wyznaczono prognozę wyników firmy

wycenianej, czy prognoza ta jest realna

– Z jakiej daty przyjęto dane do wyceny rynkowej – czy na

dany dzień czy średnia z kilku miesięcy (czy dzień ten był

szczególny z punktu widzenia cenowego)

– Jak kształtują się sugerowane wartości premii i dyskont
– Czy firmy z którymi jesteśmy porównywani są właściwe.

16

Metoda porównawcza

• Często oparta na prognozie a

nie na wartościach
historycznych

• Prognozy spółek lub konsensus

prognoz analityków

• Należy zwracać uwagę na

relacje cen krajowych do
zagranicznych

• Należy zwrócić uwagę na

wzrosty wartości zysku netto i
EV / EBITDA

Cena/Zysk (P/E)

Polska

Eurocash

33,4

Eldorado

23,6

Alma Market

24,4

J ago

31,3

mediana

27,9

Świat

J eronimo Martins, PR

18,0

Tesco, UK

19,8

Walmart, US

17,6

Carrefour, FR

20,2

mediana

18,9

Relacja Polska/Świat

+47%

17

Bardzo istotną rolę w wycenie porównawczej

odgrywają prognozy

(Studium Przypadku - Puławy)

18

Metoda Transakcyjna – podstawowe

Kwestie

• Wady

– Mało danych - duża ilość transakcji bez danych

dotyczących wyników finansowych i wartości transakcji

– Dane z przeszłości – duża część transakcji wydarzyła się

wcześniej niż 12 miesięcy temu

– Trudne do uzyskania (Mergermarket, Dealogic, Thomson

Financial)

• Korzyści

– Cena dotyczy dużego pakietu akcji
– Cena dotyczy inwestycji o długoterminowym horyzoncie

inwestycyjnym

– „Odporne” na bieżącą sytuacje rynkową i hossa / bessa /

spekulacje

19

Metoda Transakcyjna – Case Study