Rynek kapitałowy i finansowy Wykład nr 3

WYKŁAD NR 3 - RYNEK KAPITAŁOWY

Rynek kapitałowy – segment rynku finansowego, na którym są zawierane transakcje średnio- i długoterminowymi instrumentami finansowymi, takimi jak akcje i obligacje. Zwyczajowo (ale też w przepisach prawnych wielu krajów), cezurą czasową oddzielającą rynek pieniężny od kapitałowego jest termin zapadalności instrumentu finansowego wynoszący jeden rok.

Rynek kapitałowy zaspokaja potrzeby kapitałowe przedsiębiorstw w średnim i długim terminie. Ze względu na jego globalny zasięg i rozbudowaną strukturę pozwala zmobilizować duży kapitał. Dla inwestorów stanowi atrakcyjne miejsce dla lokowania kapitału w papiery wartościowe o różnym poziomie ryzyka.

PODSTAWOWE FUNKCJE RYNKU KAPITAŁOWEGO

Funkcja alokacji kapitału (rozmieszczenie rozporządzalnych czynników produkcji w różnych rodzajach działalności; można mówić o alokacji w czasie i przestrzeni);
Funkcja informacyjna (dostarczanie informacji oferentom środków kapitałowym oraz poszukującym tych środków);
Funkcja transformacyjna (zamiana środków nie kapitałowych, w tym oszczędności gospodarstw domowych, wierzytelności itp. w kapitał);
Funkcja wyceniająca (wycena jednostek kapitałowych).

Rynek kapitałowy realizuje dwa podstawowe zadania: SPRZYJA WZROSTOWI GOSPODARCZEMU i UMOŻLIWIA BUDOWĘ SYSTEMU RYNKOWEGO, W TYM RYNKOWEGO SYSTEMU FINANSOWEGO.

W realizacji tych zadań, rynek kapitałowy powinien właściwie funkcjonować jako MECHANIZM ALOKACJI, WYCENY I KONTROLI, MECHANIZM WSPIERAJĄCY PRYWATYZACJĘ oraz jako MECHANIZM WSPIERAJĄCY RESTRUKTURYZACJĘ.

Wypełnianie tych ról staje się realne dopiero wówczas, gdy rynek kapitałowy charakteryzuje się takimi cechami jak:

RZETELNOŚĆ (sposób przekazywania do publicznej wiadomości informacji pochodzących od emitentów),
PRZEJRZYSTOŚĆ (sposób zawierania transakcji i informowania o realizowanych transakcjach),
EFEKTYWNOŚĆ (efektywny rynek, to taki, na którym ceny instrumentów finansowych zawsze w pełni odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje o nich; można mówić o efektywności alokacyjnej, operacyjnej, informacyjnej),
- Z efektywnością rynku wiąże się pojęcie rynku doskonałego, który cechuje się tym, że:
  - Informacja jest darmowa i dociera równocześnie do wszystkich uczestników rynku,
  - Na rynku panuje doskonała konkurencja,
  - Panuje doskonała podzielność, czyli wszystkie aktywa są podzielne i mogą stanowić przedmiot obrotu bez kosztów transakcyjnych,
  - Wszyscy uczestnicy rynku zachowują się racjonalnie w sposób maksymalizujący ich funkcję użyteczności).
PŁYNNOŚĆ (oznacza szybkość i łatwość, z jaką składnik aktywów może być zamieniony na gotówkę),
- Płynność rynku charakteryzowana jest trzema cechami:
  - Głębokością rynku – ciągłość zleceń kupna i sprzedaży papieru wartościowego,
  - Szerokością rynku – duża liczba zleceń kupna i sprzedaży papieru wartościowego
  - Elastycznością rynku – każde zaburzenie równowagi pomiędzy popytem i podażą papieru wartościowego może być szybko skorygowane poprzez zmianę w cenie, co prowadzi do minimalizacji strat posiadacza papieru.
INNOWACYJNOŚĆ (rynek potrafi się zmieniać, przeobrażać)
INTEGRALNOŚĆ (określone w przepisach relacje pomiędzy poszczególnymi instytucjami sprawującymi na danym rynku określone funkcje.

CHARAKTERYSTKA I WYCENA OBLIGACJI

Obligacja (ang. bond) – instrument finansowy, w którym strona krótka (emitent) jest dłużnikiem strony długiej (posiadacza obligacji, zwanego obligatariuszem) i zobowiązuje się do wykupu tej obligacji, polegającego na zapłaceniu wartości nominalnej obligacji oraz (gdy występują) odsetek.

Świadczenie to ma charakter PIENIĘŻNY i NIEPIENIĘŻNY. Świadczenie pieniężne polega na zapłacie należności głównej lub należności ubocznych (odsetek) oraz różnicy między ceną nominalną a ceną emisji obligacji. Świadczenie niepieniężne może polegać na udziale obligatariusza w przyszłych zyskach emitenta obligacji, możliwości zamiany obligacji na akcje spółki (obligacje zamienne) oraz prawie pierwszeństwa do objęcia akcji spółki będącej emitentem obligacji (obligacje z prawem pierwszeństwa.

Większość obligacji charakteryzowana jest za pomocą następujących parametrów:

Wartość nominalna – wartość, od której nalicza się odsetki i która jest płacona obligatariuszowi w terminie wykupu;
Termin wykupu – termin, po upływie którego dług jest spłacony;
Oprocentowanie (stopa kuponów, stopa oprocentowania) – stopa procentowa określająca wielkość odsetek wypłacanych obligatariuszowi; wyrażona w skali roku;
Terminy płacenia odsetek – zależą od częstotliwości wypłaty odsetek przez emitenta; okresy te nazywane są okresami odsetkowymi.

CENA EMISYJNA OBLIGACJI

Obligacje mogą być sprzedawane:

Według g nominału (po cenie nominalnej)
Z premią, gdy wartość emisyjna jest większa od wartości nominalnej;
Z dyskontem, gdy wartość emisyjna jest niższa od wartości nominalnej.

Na rynku kapitałowym istnieje wiele rodzajów obligacji. Najczęściej stosowane są dwa rodzaje klasyfikacji obligacji:

Kryterium oprocentowania,
- Obligacje zerokuponowe
- Obligacje o stałym oprocentowaniu,
- Obligacje o zmiennym oprocentowaniu (w tym obligacje indeksowane),
Kryterium emitenta.
- Obligacje skarbowe,
- Obligacje gmin (komunalne),
- Obligacje przedsiębiorstw,
- Obligacje banków

Inne wybrane kryteria klasyfikacje obligacji:

Kryterium klasyfikacji	Rodzaje obligacji
Sposób oznaczenia obligatariusza	na okaziciela, imienne
Termin wykupu	Krótkookresowe, średniookresowe, długookresowe
Miejsce emisji obligacji	Krajowe, zagraniczne
Waluta	Jednowalutowe, dwuwalutowe
Termin płatności odsetek	Jednorazowo, periodycznie
Źródło pokrycia zobowiązań	Ogólne, przychodowe, sekurytyzacyjne, katastrofowe
Sposób zabezpieczenia	Niezabezpieczone, zabezpieczone
Uprawnienia specjalne	Zwykłe, zamienne, z prawem poboru
Możliwość zamiany treści obligacji	O niezmiennej treści, konwersyjne

RYZYKO INWESTYCJI W OBLIGACJE

Ryzyko stopy procentowej (rynkowe)
Ryzyko reinwestycji
Ryzyko przedterminowego wykupu
Ryzyko niewypłacalności emitenta (kredytowe)
Ryzyko inflacji
Ryzyko kursowe
Ryzyko płynności

WARTOŚĆOBLIGACJI

Na wartość bieżącą obligacji mają wpływ, przede wszystkim:

Wahania stóp procentowych depozytów bankowych i ich odchylenia od stopy oprocentowania obligacji;
Zmiany koniunktury gospodarczej – ożywienie powoduje wzrost popytu na akcje, a stagnacja powoduje spadek popytu i ceny obligacji;
Zmiany w przepisach dotyczących ulg podatkowych z tytułu dochodów od różnych lokat kapitału;
Odległość w czasie do momentu wypłacenia odsetek z obligacji.

FUNKCJE OBLIGACJI

Funkcja pożyczkowa (emitent poprzez emisję obligacji ma możliwość zgromadzenia kapitału, który może wykorzystać na sfinansowanie celów określonych w warunkach emisji. Podstawowym kryterium wyboru formy zasilania zewnętrznego są koszty związane ze zgromadzeniem potrzebnych środków).
Funkcja lokacyjna (zakup obligacji pozwala inwestorowi wykorzystać ją jako jedną z form lokaty kapitału, a podstawowymi kryteriami, którymi się kieruje są: osiągany zysk, ryzyko związane z ich zakupem oraz płynność instrumentu).
Funkcja płatnicza (polega na możliwości regulowania obligacjami zobowiązań w drodze przeniesienia obligacji przez aktualnego właściciela na wierzyciela, przez co zastąpić one mogą środki pieniężne).
Funkcja obiegowa (dzięki możliwości przenoszenia obligacji przez jej właściciela na inny podmiot, przenoszeniu podlegają również inne prawa związane z obligacją. Forma przeniesienia zależy od tego, czy obligacja jest imienna, czy na okaziciela. Dzięki funkcji obiegowej i płatniczej obligatariusz ma możliwość zaspokajania roszczeń swoich wierzycieli obligacjami).
Funkcja gwarancyjna ( wiąże się ona z różnym stopniem ryzyka w odniesieniu do różnych obligacji. Obligacje zaliczane są do instrumentów o niskim poziomie ryzyka, a więc oferują w stosunku do innych instrumentów rynku kapitałowego wyższy stopień pewności, że zobowiązania emitenta wynikające z obligacji zostaną zrealizowane).
Funkcja zabezpieczająca (ze względu na niski poziom ryzyka oraz płynność, obligacje mogą być wykorzystywane jako instrument zabezpieczający inne wierzytelności, np. kredyt lombardowy; obligacje mogą więc pełnić formę zastawu).
Funkcja rozdrobnienia wierzycieli (podmiot korzystający z kredytu bankowego ma mocnego, ale tylko jednego wierzyciela, który może dyktować warunku spłaty długu będące często trudne do przyjęcia . W przypadku emisji obligacji można przyjąć, że obligatariusze są bardziej elastyczni z uwagi na większe zainteresowanie pomyślnym zakończeniem inwestycji, tj. możliwością partycypowania w przyszłych zyskach, niż samą spłatą długu).

W przypadku instrumentów rynku kapitałowego, czyli obligacji występuje zazwyczaj więcej niż jeden przepływ pieniężny otrzymywany przy wykupie.

Gdzie: P – wartość (cena) obligacji; n – liczba przepływów pieniężnych otrzymanych z tytułu posiadania obligacji; C_t – przepływ pieniężny w okresie t; r – wymagana stopa dochodu.

W przypadku obligacji, które dają odsetki (tzw. obligacji kuponowych), ich cena zawiera również narosłe odsetki. Można wtedy mówić o dwóch rodzajach ceny:

Cena „czysta”, która nie zawiera narosłych od ostatniej płatności odsetek,
Cena „brudna”, inaczej cena rozliczeniowa, która zawiera odsetki narosłe od ostatniej płatności.

Cena czysta = kurs obligacji(wyrażony w procentach wartości nominalnej) ● Wartość nominalna

Cena brudna = cena czysta + narosłe odsetki,

Bądź równoważnie:

Cena brudna = kurs obligacji (wyrażony w procentach wartości nominalnej) ● wartość nominalna

+ narosłe odsetki

Cena transakcyjna = kurs obligacji ● wartość nominalna obligacji + skumulowane odsetki + prowizja maklerska

Konwencje naliczania odsetek

Gdy znane są termin wykupu obligacji i termin wyceny, to różnica między nimi określa dokładny horyzont czasowy inwestycji. Metoda określania długości czasu między tymi terminami znana jest jako podstawa naliczania odsetek.

Najczęściej stosowane konwencje to:

Actual/Actual rzeczywista liczba dni w okresie inwestycji w stosunku do rzeczywistej liczby dni w roku (365 dni) lub (366 dni dla roku przestępnego),
Actual/365 rzeczywista liczba dni w okresie inwestycji w stosunku do 365 dni w roku bez względu na to, czy rok jest przestępny,
30/360 zakłada się, że każdy miesiąc kalendarzowy ma 30, a rok 360 dni bez względu na rzeczywistą ich liczbę.

Informacje praktyczne!

Obrót obligacjami, ze względu na specyfikę tych instrumentów, w pewnych aspektach różni się od dobrze znanego inwestorom rynku akcji. Nieznajomość zasad rządzących na rynku instrumentów dłużnych może doprowadzić do strat nawet w przypadku inwestycji w papiery rządowe.

Przy zakupie obligacji trzeba pamiętać, że odsetki wypłacane przez emitenta podlegają opodatkowaniu. Podatek pobierany jest od całej kwoty odsetek od inwestora posiadającego obligację podczas ich wypłaty bez względu na moment ich nabycia. Oznacza to, że podatek potrącany jest od całej kwoty odsetek, a nie od kwoty narosłej w związku z przetrzymywaniem danego papieru. Aby uniknąć przepłacania, najlepiej więc kupować obligacje na początku okresu odsetkowego tak, aby cena transakcyjna obligacji nie była wyższa od ceny nominalnej z odsetkami po opodatkowaniu.

CATALYST

Rynek Catalyst jest prowadzony na dwóch platformach transakcyjnych organizowanych przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie oraz spółkę BondSpot. Każda z platform składa się z dwóch części prowadzonych w formule rynku regulowanego oraz w formuje alternatywnego systemu obrotu, różniących się głównie obowiązkami informacyjnymi nałożonymi na emitentów.

Na platformie GPW minimalną jednostką transakcyjną jest jedna obligacja, natomiast na rynkach organizowanych przez BondSpot jednostka transakcyjna ma wartość co najmniej 100 tys. zł. Taka budowa Catalyst sprawia, że jest on dostosowany do emisji o różnych wielkościach i różnej charakterystyce, a także do potrzeb różnych inwestorów. Każda transakcja gwarantowana jest przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych i realizowana jest dwa dni po zawarciu transakcji.

Przydatne linki

https://obligacje.pl/pl/obligacja/2CP0316

http://pl.cbonds.pl/emissions/issue/44427

http://www.gpwcatalyst.pl/instrument?nazwa=2CP0316

http://www.obligacjeskarbowe.pl/

http://www.finanse.mf.gov.pl/dlug-publiczny/dealerzy-skarbowych-papierow-wartosciowych/lista-dspw

https://www.bondspot.pl/

http://www.gpwcatalyst.pl/tabele_odsetkowe

http://gpwcatalyst.pl/instrumenty_notowane

CHARAKTERYSTYKA I WYCENA AKCJI

Akcja to podstawowy instrument udziałowy rynku kapitałowego. Jest ona emitowana przez spółkę akcyjną (inne rodzaje spółek emitują udziały). Akcja potwierdza udział akcjonariusza majątku spółki. Spółka akcyjna jest zatem własnością akcjonariuszy.

Akcja jest niepodzielnym, zbywalnym papierem wartościowym, emitowanym w serii na czas nieokreślony.

Oprócz prawa własności, akcjonariusz poprzez zakup akcji zwykłych nabywa również inne prawa, mianowicie:

Prawo do głosu na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy; Akcjonariusze podejmują najważniejsze decyzje w spółce, tj. wybór składu Rady Nadzorczej, decyzja o wielkości dywidendy, zatwierdzenie rocznego sprawozdania finansowego, inne strategiczne decyzje;
Prawo do dywidendy, inaczej prawo do udziału w zyskach spółki; Spółka podejmuje decyzje o podziale zysku netto na dwie części, tj. na zysk zatrzymany, który powiększa kapitał własny spółki i zysk do podziału (dywidenda), który jest wypłacany akcjonariuszom;
Prawo poboru, czyli prawo do zakupu akcji nowej emisji; Instrument finansowy, który oznacza prawo posiadacza akcji spółki do zakupu akcji nowej emisji po ustalonej cenie emisyjnej (liczba praw poboru niezbędnych do zakupu akcjo nowej emisji zależy od relacji liczby akcji starej emisji do liczby akcji nowej emisji;
Prawo do udziału w masie likwidacyjnej, W przypadku przejmowania spółki przez inną spółkę lub w sytuacji ogłoszenia upadłości spółki dokonywana jest likwidacja spółki. Akcjonariusze mają prawo do udziału w masie likwidacyjnej (proporcjonalnie);
Prawo do kontroli zarządzania spółką, Akcjonariusze, jako właściciele, mają możliwość nadzoru i kontroli zarządzania (wgląd w sprawozdanie finansowe spółki, a także inne dokumenty spółki).

Akcja jest instrumentem finansowym opisywanym przez następujące parametry:

Wartość nominalna – wartość kapitału akcyjnego spółki przypadająca na jedną akcję,
Wartość emisyjna – cena sprzedaży akcji przez emitenta,
Wartość księgowa – wartość aktywów netto spółki przypadająca na jedną akcję,
Wartość rynkowa – cena akcji na rynku wtórnym,
Wskaźnik „cena – zysk” – iloraz ceny akcji i zysku netto spółki do jednej akcji,
Stopa dywidendy – iloraz dywidendy do ceny akcji.

Rozróżnia się następujące rodzaje akcji:

Akcje zwykłe
Akcje uprzywilejowane

Różnice pomiędzy ww. dotyczą:

Liczby głosów przypadających na jedną akcję na WZA,
Otrzymywanej dywidendy,
Podziału majątku spółki w przypadku jej likwidacji.

Występują cztery grupy metod analizy akcji:

Metody analizy kursów akcji (wykorzystują jako podstawę kursy akcji oraz związane z nimi informacje dotyczące obrotu akcjami (wielkości obrotu).
- Analiza techniczna (zbiór technik mających na celu prognozę przyszłych cen (kursów) akcjina podstawie analizy kształtowania się cen w przeszłości). Założenia:
  - 1. Cena akcji odzwierciedla wszystkie czynniki mogące wpływać na nią, dlatego wystarczy analizować ceny (skutki działań czynników a nie przyczyny),
  - Na rynku występują pewne wzory zachowań, które można zidentyfikować narzędziami analizy technicznej (formacjami, wskaźnikami technicznymi) i które powtarzają się w pewnych okresach.
- Modele ekonometryczne (modelowanie zmiennej objaśnianej – stopy zwrotu, zmienności stopy zwrotu)
Analiza fundamentalna (nie korzysta z przeszłych informacji na temat kursów akcji, ale wykorzystuje informacje dotyczące spółki oraz jej otoczenia. Obejmuje analizę: makroekonomiczna, sektorową, sytuacyjną spółki, finansową spółki oraz wycenę akcji spółki).
Analiza portfelowa (polega na powiązaniu dwóch charakterystyk inwestycji, tj. dochodu i ryzyka w jeden rodzaj analizy)
Analiza behawioralna (analiza dotyczy odstępu od racjonalności pojedynczego inwestora i całego rynku, które znajdują się u podstaw ww. metod analizy akcji. Analizują m.in. zachowania stadne, które mogą przybrać postać euforii lub paniki).

Podstawowe podejścia stosowane w wycenie akcji

Podejście księgowe
Podejście likwidacyjne
Podejście opcyjnie
Podejście mnożnikowe
Podejście dochodowe

Relacja, która wiąże wartość spółki z podstawowymi składowymi tej wartości

Wartość spółki = wartość kapitału własnego + wartość długu

stąd:

Wartość kapitału własnego = wartość spółki – wartość długu

Dalej:

Wartość kapitału własnego/liczba akcji = wartość pojedynczej akcji

Podejście księgowe

Wartość akcji określona jest jako wartość księgowa akcji (ang. Book Value Per Share). Oznacza to, że przedstawiona wcześniej relacja jest stosowana z wykorzystaniem wartości wynikających z bilansu spółki. Precyzyjniej, wartość księgowa akacji to wartość aktywów netto przypadająca na jedną akcję. Ze względu na niedostatki podejścia księgowego, przede wszystkim na to, że nie uwzględnia realiów rynku oraz oczekiwań, co do przyszłych perspektyw rozwojowych spółki, podejście tonie powinno być stosowane.

Podejście likwidacyjne

Spółka traktowana jest jako portfel aktywów, a jej wartość określa się jako cenę sprzedaży tych aktywów w przypadku, gdyby spółka była likwidowana. Zgodnie z nazwą, podejście to może być stosowane jedynie dla spółek będących w likwidacji (np. łączone z inną spółką).

Podejście opcyjnie

Podejście rozpatrywane głównie na gruncie teoretycznym, jednakże pojawiają się przypadki jego praktycznego zastosowania. W metodzie tej wykorzystuje się pojęcie opcji (instrumentu pochodnego, służącego m.in. do zabezpieczania się przed ryzykiem). Składniki kapitału spółki (kapitał własny oraz dług) traktowane są jako opcje, mianowicie:

Kapitał własny może być traktowany jako pozycja długa w opcji call wystawionej na wartość aktywów spółki, przy czym cena wykonania opcji to wartość długu w terminie zapadalności (w tym przypadku terminie wygaśnięcia opcji);
Dług może być traktowany jako suma dwóch składników: pozycji długiej w instrumencie dłużnym wolnym od ryzyka i pozycji krótkiej w opcji put wystawionej na wartość aktywów spółki, przy czym cena wykonania opcji to wartość długu w terminie zapadalności (terminie wygaśnięcia opcji).

Podejście opcyjnie cd.

Wartość kapitału własnego w podejściu opcyjnym: Wynika stąd, że gdy wartość aktywów spółki jest niższa niż wartość nominalna długu (w terminie zapadalności), wówczas wartość kapitału własnego jest równa 0 (ponieważ wszystkie posiadane aktywa muszą być przeznaczone na spłatę długu. W przypadku, gdy wartość aktywów spółki jest wyższa niż wartość nominalna długu, wówczas różnica między tymi dwiema wartościami stanowi wartość kapitału własnego.

Wartość długu w podejściu opcyjnym: Wynika stąd, że gdy wartość aktywów spółki jest niższa niż wartość nominalna długu (w terminie zapadalności), wówczas wartość długu jest pomniejszona o różnicę między tymi dwiema wielkościami. W przypadku, gdy wartość aktywów spółki jest wyższa niż wartość nominalna długu, wówczas wartość długu jest równa wartości nominalnej długu.

Podejście mnożnikowe

Metody mnożnikowe są metodami wyceny względnej. W przypadku akcji oznacza to, że akcja danej spółki wyceniania jest na podstawie akcji innych spółek, które uznane zostały za spółki „podobne” do danej spółki (np. spółki z tego samego sektora).

Najczęściej stosowanym mnożnikiem jest wskaźnik cena/zysk (C/Z, P/E, ang. Price/Earnings). Wskaźnik ten stanowi iloraz ceny akcji i zysku netto przypadającego na 1 akcję.

Wycena akcji jest wyrażona jako iloczyn wskaźnika P/E oraz zysku netto przypadającego na 1 akcję (ang. Earnings Per Share - EPS). Wzór: P = (P/E)*EPS.

W podejściu zakłada się znajomość obu wielkości, przy czym jako EPS przyjmuje się w miarę wygodną prognozę tego zysku na kolejny okres (rok), natomiast P/E określany jest jako przeciętny wskaźnik spośród wskaźników wyznaczonych dla spółek „podobnych”.

Jakość metody mnożnikowej uzależniona jest od zasadności wyróżnienia spółek „podobnych” oraz od jakości prognozy zysku netto.

Podejście mnożnikowe cd.

Zamiast wskaźnika P/E w podejściu mnożnikowym wyceny stosowane są również inne wskaźniki, z których najważniejsze to:

cena/wartość księgowa (C/WK, P/B, P/BV, ang. Price/Book Value),
cena/sprzedaż (P/S, ang. Price/Sales),
cena/przepływ pieniężny (P/CF, ang. Price/Cash Flow),
cena/przepływ pieniężny z działalności operacyjnej (P/CFO, ang. Price/Cash Flow from Operations).

Podejście dochodowe

Najczęściej stosowane, najbardziej rekomendowane. Najczęściej stosowaną metodą w podejściu dochodowym jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (ang. Discounted Cash Flow)

Gdzie: P – wartość akcji; C_t – przepływ z tytułu posiadania akcji, otrzymany w okresie t; r – stopa zwrotu (dochodu) inwestora (akcjonariusza).

Wartość akcji stanowi suma wartości obecnych (bieżących) przepływów pieniężnych z tytułu posiadania akcji, przy czym stopa stosowana do obliczania wartości obecnej to wymagana stopa zwrotu (dochodu) inwestora.

Podejście dochodowe cd.

W powyżej zaprezentowanym wzorze występuje sumowanie wartości obecnej nieskończonej liczby przepływów pieniężnych (akcja jest instrumentem, który emitowany jest bezterminowo), które stwarza kłopoty w praktycznym stosowaniu ww. wzoru. Jednym z podstawowych sposobów uniknięcia kłopotów związanych z nieskończoną liczbą przepływów pieniężnych jest modyfikacja wzoru do postaci:

Gdzie: RV_n – tzw. wartość rezydualna po n okresach (latach). We wzorze w miejsce nieskończonej liczby przepływów pieniężnych wprowadzona jest skończona liczba (do n-tego roku), pozostałe zaś przepływy pieniężne (po n-tym roku) zawarte są w wartości rezydualnej. Można to zinterpretować tak, jakby po n-tym roku kapitał własny spółki miał zostać sprzedany.

Podejście dochodowe cd.

Kluczowy problem, jaki występuje przy wycenie akcji za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, to zdefiniowanie pojęcia przepływu pieniężnego z tytułu posiadania akcji. Trzy najpopularniejsze możliwości prowadzą do trzech modeli wyceny akcji:

model zdyskontowanychdywidend (ang.DIscounted Dividend Model),
model zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych (ang. DiscountedFreeFlow Model),
model zysku rezydualnego (ang. ResidualIncome Model).

Model zdyskontowanych dywidend

W tym modelu przepływy pieniężne z tytułu posiadania akacji są utożsamiane z dywidendami.

Gdzie: D_t – dywidenda (na 1 akcję) otrzymana w okresie t.

Model może być zastosowany, w przypadku, kiedy spółka płaci dywidendy oraz gdy istnienie polityka wypłat związana z wielkością zysku spółki. Model stosowany jest przez akcjonariusza, który nie ma (lub przejmuje) kontroli nad spółką.

Zastosowanie ww. wzoru, zakładającego wymóg określenia nieskończonej liczby dywidend, był praktycznie niemożliwy, bez zastosowania założeń upraszczających. Występują następujące warianty modeli zdyskontowanych dywidend:

model stałego tempa wzrostu dywidendy (model Gordona),
model dwuetapowy,
model H,
model trójetapowy.

Model stałego tempa wzrostu dywidendy (model Gordona)

Najprostszy i chyba najczęściej stosowany wariant. Zakłada się w nim, że stopa wzrostu dywidendy jest i pozostanie stała na zawsze.

Gdzie: g – stopa wzrostu dywidendy; D1 – dywidenda (na 1 akcję) wypłacona w następnym roku; D0 – dywidenda wypłacona ostatnio, r – wymagana stopa zwrotu. W modelu tym należy przyjąć założenie, że r>g. Ponadto, g określana jest najczęściej przy zastosowaniu wzoru:

Gdzie: ROE – stopa wzrostu z kapitału własnego (ang. Return On Equity), określona na podstawie sprawozdania finansowego; f – wskaźnik zatrzymania, określony jako iloraz zysku zatrzymanego i zysku netto.

Model dwuetapowy i model trzyetapowy - założenia

Model dwuetapowy: przez początkowy okres M lat dywidenda rośnie w stałym tempie g₀, a następnie przez cały czas rośnie w stałym tempie g;

Model trzyetapowy: przez początkowy okres M lat dywidenda rośnie w stałym tempie g₀, następnie przez N lat stopa wzrostu dywidendy spada liniowo od poziomu g₀ do poziomu g, a potem dywidenda przez cały czas rośnie w stałym tempie g.

W przypadku tych modeli trudno jest przedstawić ogólny wzór analityczny (różna i bardzo skomplikowana postać modelu).

Model H

Założenia: przez początkowy okres stopa wzrostu dywidendy spada liniowo od poziomu g₀ do poziomu g, a następnie dywidenda przez cały czas rośnie w stałym tempie g.

Gdzie: H – połowa lat okresu, w którym występuje liniowy spadek stopy wzrostu dywidendy.

Model zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych

Przydatny w sytuacji, gdy spółka nie płaci dywidendy lub płaci dywidendy znacznie różniące się od tzw. wolnych przepływów pieniężnych, oraz w sytuacji, gdy inwestor przejmuje kontrolę nad spółką (zakup znaczącej liczby akcji).

Wolne przepływy pieniężne (ang. Free Cash Flow, FCF) – jeden ze wskaźników finansowych przedsiębiorstwa obrazujący ile gotówki jest w stanie wygenerować przedsiębiorstwo po odliczeniu środków na utrzymanie i rozbudowę swojej bazy aktywów. Jest to ważny wskaźnik dla akcjonariuszy, ponieważ pokazuje potencjał inwestycyjny spółki oraz zdolność do wypłaty dywidendy.

FCF = (EBIT-podatki) + Amortyzacja – zmiana kapitału obrotowego netto – wydatki inwestycyjne

Kapitał obrotowy (zwany kapitałem pracującym) stanowi nadwyżkę aktywów obrotowych nad zobowiązaniami krótkoterminowymi:

KON = AKTYWA OBROTOWE – ZOBOWIĄZANIA BIEŻĄCE (krótkoterminowe)

Kapitał obrotowy netto jest to również ta część kapitałów stałych przedsiębiorstwa, która finansuje aktywa obrotowe, a nie finansuje aktywów trwałych: KON = KAPITAŁ STAŁY – AKTYWA TRWAŁE

Wolny przepływ pieniężny do akcjonariusza – część przepływu pieniężnego, która pozostaje dla akcjonariusza po dokonaniu spłaty wszelkiego rodzaju zobowiązań oraz dokonaniu niezbędnych wydatków kapitałowych, dzięki którym spółka rozwija się w tym samym tempie.

Model zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych cd.

Gdzie: FCF_t – wolny przepływ pieniężny do akcjonariusza, otrzymany w okresie t.

Problem określenia nieskończonego strumienia wolnych przepływów pieniężnych można rozwiązać przyjmując pewne założenia upraszczające. Wówczas najprostszy model (tak jak w modelu Gordona) przyjmuje następującą postać:

przy czym r>g.

Określenie wysokości wolnego przepływu pieniężnego wymaga bardzo dobrej znajomości analizowanej spółki, szczególnie jej działalności. Najbardziej ogólny wzór, który można zastosować do jego obliczenia w danym okresie, jest następujący:

FCF=E+NC-FI-WI+NB, gdzie: E – zysk netto; NC – elementy kosztowe, które nie są wypływami pieniądza (amortyzacja); FI – inwestycje w aktywa trwałe; WI – inwestycje w aktywa obrotowe; NB – zaciągnięty dług netto.

Model zysku rezydualnego (ekonomicznego)

Właściwy, w przypadku kiedy spółka nie płaci dywidendy, a wolne przepływy pieniężne są ujemne (przedsiębiorstwo ponosi duże wydatki kapitałowe)

Zysk rezydualny(ekonomiczny)≠zysk netto

Gdzie: R_it – zysk ekonomiczny w okresie t; E_t – zysk netto w okresie t; r – wymagana stopa zwrotu akcjonariusza; BV_t-1 – wartość księgowa akcji na początku okresu t.

Model zysku rezydualnego stosowany w wycenie akcji:

lub po uwzględnieniu określenia zysku rezydualnego:

Lub równoważnie:

W celu pozbycia się problemu określenia nieskończonego strumienia zysku rezydualnego, można zastosować uproszczenie (podobnie jak w przypadku modelu Gordona). Wówczas:

, gdzie r>g.

Wycena praw poboru

Gdzie: P – wartość prawa poboru (teoretyczna); Ps – cena akcji; N – liczba praw poboru niezbędnych do zakupu jednej akcji nowej emisji; Pe – cena emisyjna akcji nowej emisji.

INNE INSTRUMENTY RYNKU KAPITAŁOWEGO

PRODUKTY STRUKTURYZOWANE

Produkty strukturyzowane (ETP - exchange traded products) są instrumentami finansowymi, których cena jest uzależniona od wartości określonego wskaźnika rynkowego (tzw. instrumentu bazowego):

Indeksów giełdowych,
Kursów akcji,
Surowców (ropa naftowa, złoto, srebro, gaz ziemny itp.),
Produktów rolnych (pszenica, kukurydza, kakao, kawa itp.),
Koszyków akcji, surowców, indeksów giełdowych,
Kursów walut, stóp procentowych itp.

Produkty strukturyzowane emitowane są przez instytucje finansowe (np. banki lub domy maklerskie). Każdy produkt strukturyzowany notowany na giełdzie posiada prospekt emisyjny oraz tzw. „Warunki końcowe emisji” (FinalTerms), w których zawarte są wszystkie istotne informacje na temat emitenta i instrumentu.

Oprócz czynników ryzyka, "Warunki końcowe" zawierają inne kluczowe dla inwestora informacje jak zasady wypłaty, dzięki którym można śledzić bieżącą wartość posiadanego instrumentu.

Powody, dla których warto zastanowić się nad produktami strukturyzowanymi:

1. Bezpieczeństwo i przejrzystość obrotu, pełna informacja o produkcie i o emitencie;

2. Różnorodność strategii:

Ochrona kapitału przy jednoczesnym udziale w zyskach (produkty gwarantujące ochronę kapitału);
Osiąganie wyższych zysków niż przy bezpośredniej inwestycji w produkt bazowy (produkty z wbudowaną dźwignią);
Zarabianie na wzrostach albo na spadkach instrumentów bazowych (certyfikaty typu long i short);
Łatwy dostęp do nowych rynków (np. zagranicznych) i nowych instrumentów (m.in. surowców, indeksów, walut);

3. Elastyczność - możliwość sprzedaży instrumentu na rynku wtórnym i wycofania się z inwestycji przed terminem wykupu przez emitenta;

4. Przejrzystość - znana formuła wypłaty, którą w momencie wykupu oferuje dany instrument;

5. Dostępność - wszystkie produkty giełdowe dostępne są za pośrednictwem rachunku inwestycyjnego w Domu Maklerskim;

6. Niskie koszty - prowizja za zakup i sprzedaż giełdowych produktów strukturyzowanych taka sama jak dla transakcji na akcjach na GPW.

CERTYFIKATY INWESTYCYJNE

Certyfikaty inwestycyjne, to papiery wartościowe emitowane przez zamknięte fundusze inwestycyjne. Są one papierami wartościowymi na okaziciela, dlatego mogą być notowane na giełdzie. Tak jak inne papiery wartościowe notowane na giełdzie podlegają codziennej wycenie rynkowej na sesjach giełdowych. Innym rodzajem wyceny certyfikatów inwestycyjnych jest ta, której cyklicznie dokonuje ich emitent. Wycena dokonywana jest z częstotliwością określoną w statucie, lecz nie rzadziej niż raz na 3 miesiące. Wynika ona z oszacowania wartości instrumentów finansowych, w które zainwestował fundusz. A trzeba dodać, że paleta tych instrumentów jest znacznie większa niż w przypadku funduszy otwartych. Zamknięte fundusze inwestycyjne mogą inwestować m.in. w transakcje terminowe, prawa pochodne, waluty, a nawet udziały spółek z o.o., a więc lokaty niedostępne z mocy prawa dla funduszy otwartych. Możliwość inwestowania w instrumenty pochodne stwarza funduszom znacznie większe możliwości tworzenia zróżnicowanych strategii inwestycyjnych.

Dodatkowe informacje: https://www.gpw.pl/certyfikaty_inwestycyjne_instrumenty

LISTY ZASTAWNE

dłużny papier wartościowy, imienny lub na okaziciela. Do emitowania listów zastawnych w Polsce uprawnione są tylko banki hipoteczne oraz (od 23 lutego 2011) Bank Gospodarstwa Krajowego w celu realizacji programów rządowych dotyczących wspierania rozwoju budownictwa mieszkaniowego. Zasady emisji, zbywania, nabywania, wykupu i zabezpieczenia listów zastawnych w Polsce reguluje Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o listach zastawnych i bankach hipotecznych.