Studium przypadku:
Strategia wzrostu wartości
w Stomilu Sanok SA
przez Enterprise Investors
Dr Marek Panfil
Kierownik Podyplomowego Studium SGH
Metody wyceny spółki kapitałowej
www.valuation.edu.pl
1
Zakup akcji Stomilu Sanok S.A. przez EI
" 1991r.  przekształcenie Sanockich Zakładów Przemysłu Gumowego
Stomil Sanok w spółkę akcyjną
" Ówczesny prezes zaproponował wtedy Ministerstwu Przekształceń
Własnościowych by sprzedało firmę mened\
erom, ale dla
ministerialnych urzędników transakcja MBO (wykup mened\
erski)
była to zbyt nowatorska koncepcja
" Pozostało poszukiwanie inwestora strategicznego lub finansowego
we własnym zakresie oraz przy współpracy z firmą konsultingową. W
we własnym zakresie oraz przy współpracy z firmą konsultingową. W
ten sposób prezes trafił do Enterprise Investors
" Po siedmiu miesiącach negocjacji EI kupił we wrześniu 1993r. od
Skarbu Państwa 80% akcji Stomilu Sanok za 8,7 mln zł (4,5 mln USD).
15% akcji otrzymała załoga, po cenie dwukrotnie ni\
szej od płaconej
przez EI (17,7 zł za akcję). 5% pakiet objęło kierownictwo spółki,
2
Od Lukasa do Eldorado, www.ei.com.pl
Stan przejmowanego Stomilu Sanok S.A.
" EI przejmował firmę, która była krajowym liderem technicznych
wyrobów gumowych, uszczelek do samochodów, pasków klinowych
do maszyn rolniczych, elementów gumowych do sprzętu AGD i
półproduktów do wyrobu gumy
" Stomil posiadał olbrzymi, ale zdekapitalizowany majątek- tylko linie
do produkcji pasków klinowych były w niezłym stanie  z niską
wydajnością pracy, ale kiepskim marketingiem i działem sprzeda\
y
" Spółka przeprowadziła restrukturyzację zatrudnienia i częściowo
" Spółka przeprowadziła restrukturyzację zatrudnienia i częściowo
majątku. W ciągu 3 lat zmniejszono zatrudnienie z 3,7 tys. do 2,2 tys.
osób.
" Część hal została sprzedana inwestorom prywatnym. Z wydzielonej
części majątku utworzona została spółka z niemieckim kapitałem, w
której Stomil Sanok był współudziałowcem
" Utworzono spółkę do zarządzania własnymi sanatoriami, sprzedano
sekcję stra\
y po\
arnej Miastu
" Ok. 1200 mieszkań zakładowych zostało sprzedanych za symboliczną
złotówkę, przede wszystkim pracownikom firmy
3
Od Lukasa do Eldorado, www.ei.com.pl
Stomil Sanok S.A. w 1993r.
Mocne strony:
" Fachowy zarząd
" Przygotowany biznes plan i sposób jego realizacji
" Pozycja lidera na rynku technicznych wyrobów gumowych
" Skutecznie przeprowadzona 1-a faza restrukturyzacji
" Zysk netto
Słabe strony:
" Zdekapitalizowany majątek, wymagający du\
ych inwestycji
" Zacofanie technologiczne i brak silnego działu badań i konstrukcji
" Niski poziom eksportu (7%) i brak du\
ych zagranicznych klientów
" Słabe działy marketingu i sprzeda\
y
" Brak odpowiedniej kadry in\
ynierskiej
4
Od Lukasa do Eldorado, www.ei.com.pl
Strategia rozwoju Stomilu Sanok S.A. po 1993r.
Cele strategiczne: eksport na rynki europejskie oraz unowocześnienie i
poszerzenie asortymentu produkcji
Rozwój produkcji tego, w czym Stomil był mocny (mieszanek
gumowych, które są podstawowym surowcem do produkcji własnej,
równie\
sprzedawanych konkurentom oraz wyrobów gumowych dla
motoryzacji, taśm samoprzylepnych do uszczelniania okien i
pasków klinowych do maszyn przemysłowych i sprzętu rolniczego
1. Utrzymanie i wzmacnianie pozycji dostawcy uszczelek do sprzętu
1. Utrzymanie i wzmacnianie pozycji dostawcy uszczelek do sprzętu
AGD dla odbiorców krajowych i zagranicznych
2. Wejście w nowy i dynamicznie rosnący segment uszczelek do
stolarki okiennej, rozwijany w Polsce przez zachodnich
producentów
3. Rozwój dwóch nowych linii produktowych z bran\
y motoryzacyjnej
uszczelek karoserii i wyrobów gumowo-metalowych do systemów
antywibracyjnych
Dodatkowo rozwijano strategię finansową, w tym pozyskanie kapitału z
rynku giełdowego oraz strategię segmentacji wyrobów i rynków,
5
organizacji, sieci dystrybucji i zdobywanie nowych odbiorców
Od Lukasa do Eldorado, www.ei.com.pl
Profil Stomilu Sanok SA
Stomil Sanok SA jest największym polskim producentem
technicznych wyrobów gumowych i pasów klinowych.
Odbiorcami produktów Stomilu Sanok są :
a. międzynarodowe firmy motoryzacyjne tj. Ford, Volvo, Fiat,
Volkswagen, General Motors (uszczelnienia karoserii, gumowe i
gumowo-metalowe wyroby formowe do systemów antywibracyjnych
dla motoryzacji  AVS);
b. budowlane tj. Veka, Brugmann, Roto Frank (systemy uszczelnień dla
profili aluminiowych, PCV i okien dachowych) oraz
c. producenci sprzętu gospodarstwa domowego tj. Miele, Bosch-
Siemens, Amica Wronki, Zelmer (elementy gumowe do pralek,
zmywarek i odkurzaczy).
d. rolnictwo i pozostały przemysł (paski klinowe dla kombajnów
6
rolniczych i maszyn przemysłowych).
Wkład Enterprise Investors w budowanie
wartości w Stomilu Sanok SA
" pomoc we wdro\
eniu programu inwestycyjnego (w wysokości 50
mln USD), co przyczyniło się do unowocześnienia zakładu
produkcyjnego. Środki na inwestycję spółka uzyskała ze
sprzeda\
y zakładów nie związanych z podstawowym profilem
działalności. Około 1/3 środków pochłonęło odtworzenie
zamortyzowanego majątku, a 2/3 inwestycje w nowe linie i
technologię
technologię
" Pomoc w rekrutacji specjalistów z dziedziny sprzeda\
y i
technologii z krajów UE.
" Reorientacja sprzeda\
y produktów spółki na rynki UE (eksport
do krajów UE wzrósł z 1% w 1990r. do 30% w 2002r.).
7
Wkład Enterprise Investors w budowanie
wartości w Stomilu Sanok SA
Partnerzy firmy EI pomogli zbudować:
" system controllingowy w Stomilu, oparty na ośrodkach
odpowiedzialności jednostek biznesowych spółki.
Umo\
liwiło to dokładną kalkulację rentowności
poszczególnych produktów;
poszczególnych produktów;
" system motywacyjny kadry mened\
erskiej (program opcji
na akcje, wskaz
niki działalności operacyjnej). Kadra
mened\
erska zakumulowała akcje Stomilu na poziomie
20% kapitału zakładowego spółki.
8
Rezultaty wprowadzonych zmian
w Stomilu Sanok SA
Spółka stosuje na szeroką skalę program rozwoju i
program motywacyjny. Średnia liczba godzin
szkoleniowych na 1 pracownika przekroczyła 15 w 2003r.
Spółka osiągnęła poziom  0 braków w przypadku 97%
Spółka osiągnęła poziom  0 braków w przypadku 97%
swoich klientów. Stomil Sanok wdro\
ył program
zarządzania jakością, a jego produkty spełniają najbardziej
wymagające standardy (QS-9000, ISO 9001, VDA-6.1, ISO
14001).
W 2003r. Stomil Sanok przyjął kodeks dobrych praktyk w
spółkach publicznych i tym samym zobowiązał się do
przestrzegania zasad nadzoru korporacyjnego. 9
Salda gotówki (przepływów pienię\
nych
- Stomil Sanok SA
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Gotówka na początek roku (mln zł) 2,0 19,0 12,4 19,0 15,6 1,0 1,9 24,2
Gotówka operacyjna (mln zł) 21,5 18,3 27,3 27,9 12,9 30,4 30,8 42,7
Gotówka inwestycyjna (mln zł) - 11,1 - 20,9 -20,7 -21,0 -17,0 - 7, 9 - 6,1 -10,2
Gotówka finansowa (mln zł) 6,7 - 6,7 6,6 -10,3 -10,5* - 21,6** - 2,4 -54,8
Gotówka na koniec roku (mln zł) 19,0 12,4 19,0 15,6 1,0 1,9 24,2 2,0
y
ródło: www.mojeinwestycje.interia.pl
W 2000 i 2001r. Spółka wypłaciła dywidendę (łącznie ok. 21 mln zł). Spółka
miała za sobą główny program inwestycyjny, a EI po 7 latach obecności w
Stomilu te\
oczekiwał pierwszych finansowych efektów inwestycji. W 2003r.
Spółka przeprowadziła operację wykupu akcji własnych w celu umorzenia,
co podniosło jej wartość rynkową.
10
Przychody netto ze sprzeda\
y Stomil Sanok SA
w okresie 1993-2003
300,0
263
250,0
203
181 181
200,0
171
168
161
139
139
150,0
114
85
100,0
62
50,0
0,0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
W latach 1999-2001 Stomil prze\
ył stagnację wyników. Wg J.Siwickiego były
Rok
to 2 powody: kryzys rosyjski i załamanie sprzeda\
y dla Daewoo-FSO
11
mln zł
mln zł
Zysk operacyjny i zysk netto
Stomil Sanok SA w okresie 1993-2003
Okres stagnacji był dla inwestora sygnałem by zacząć poszukiwania
strategicznego partnera dla firmy. Ostatecznie nie udało się pozyskać
30,0
właściwej oferty i wiosną 2002r. EI zaniechał poszukiwań.
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
7,0 9,0 9,2 13,5 21,3 21,3 16,6 9,8 8,3 15,8 26,3
Zysk operacyjny ( mln zł)
4,7 5,6 8,2 15,1 16,1 18,0 13,7 8,0 8,0 12,6 20,3
Zysk netto (mln zł)
12
Aktywa i kapitał własny
Stomil Sanok SA w okresie 1993-2003
W 1995r. Stomil podwy\
szył kapitał własny. Nowe emisje akcji obejmowali
dotychczasowi akcjonariusze (fundusze EI). W przeddzień giełdowego
250
debiutu w styczniu 1997r. EI miał w swoim portfelu 78,5% akcji spółki.
200
150
100
50
0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
48,7 98,3 116,4 143,7 158,8 176,9 190 155,3 156,3 168,6 72,8
Kapitał własny (mln zł)
66,9 115,4 135,5 157,2 173,5 191,8 208 192,5 178,5 196,8 177,3
Aktywa (mln zł)
13
Wskaz
nik zysk netto do liczby akcji (EPS)
Stomil Sanok SA w okresie 1993-2003
7,00
5,98
6,00
5,00
3,46
3,46
4,00
4,00
3,10
3,10
2,90
2,78
2,63
3,00
1,81
1,74 1,77 1,77
1,52
2,00
1,00
0,00
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
14
Kurs 1 akcji (min, max, na koniec roku) Stomilu Sanok w okresie
1997-2003
Cena akcji podczas IPO w styczniu 1997r. wyniosła 55 zł. W 1993r.
150,0 zł
EI nabył akcje Stomilu po 35 zł za sztukę.
106,0 zł
100,0 zł
57,5 zł
50,0 zł
33,5 zł 33,0 zł
33,5 zł 33,0 zł
29,5 zł
29,5 zł
26,5 zł
26,5 zł
25,0 zł
25,0 zł
0,0 zł
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
72,0 zł 59,0 zł 33,5 zł 48,0 zł 32,5 zł 29,7 zł 128,0 zł
Cena max 1 akcji
53,0 zł 20,5 zł 23,2 zł 25,5 zł 22,4 zł 24,1 zł 29,4 zł
Cena min 1 akcji
57,5 zł 25,0 zł 33,5 zł 33,0 zł 26,5 zł 29,5 zł 106,0 zł
Cena 1 akcji na zamknięciu
15
Wskaz
nik kapitalizacji do przychodów ze sprzeda\
y
(MC/S) Stomil Sanok SA w okresie 1997-2003
Po udanym IPO najwa\
niejsze było pilnowanie realizacji
prognoz wyników i budowanie realizacji inwestorskich,
1,85
2,00
pilnowali tego członkowie Rady nadzorczej delegowani przez
1,80
EI.
1,60
1,37
1,40
1,20 1,04
1,20 1,04
1,00
0,82
0,76
0,66 0,66
0,80
0,60
0,40
0,20
0,00
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
16
Wskaz
nik Cena / Wartość księgowa
Stomilu Sanok SA w okresie 1997-2003
6,00
4,94
5,00
4,00
3,00
1,88
2,00
0,96
0,92
0,77 0,79
0,73
1,00
0,00
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
17
Wskaz
nik rentownosci operacyjnej w okresie 1993-2003
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
11,2%10,6% 8,1% 9,7% 13,2% 12,5% 9,9% 5,4% 4,6% 7,8% 10,0%
Sanok OPM
8,0% 7,8% 5,6% 5,2% 6,2% 4,5% 4,3% 3,3% 3,0% 1,0% 0,1%
Decyl 5 OPM
18
Wskaz
nik rentownosci sprzeda\
y netto w okresie 1993-2003
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
7,5% 6,6% 7,2% 10,9%10,0%10,5% 8,1% 4,4% 4,4% 6,2% 7,7%
Sanok NPM
2,0% 2,8% 4,0% 2,1% 2,8% 2,0% 1,9% 1,7% 0,6% 0,9% 2,2%
Decyl 5 NPM
19
Wskaz
nik ROE w okresie 1993-2003
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
9,7% 5,7% 7,0% 10,5% 10,1% 10,2% 7,2% 5,2% 5,1% 7,5% 27,9%
Sanok ROE
9,0% 10,0% 7,6% 6,3% 10,9% 8,6% 7,5% 4,8% 3,1% 3,3% 8,7%
Decyl 5 ROE
20
Próba wykupu mened\
erskiego MBO
Kiedy poszukiwania inwestora bran\
owego nie udały
się, EI zaczął rozwa\
ać inne sposoby wyjścia z
inwestycji. Prezes Stomilu wrócił do pomysłu wykupu
spółki przez zarządzających.
W lutym 2003r. podpisane zostało porozumienie między
W lutym 2003r. podpisane zostało porozumienie między
EI a grupą kierowniczą Stomilu o wykupie
mened\
erskim.
W tym czasie grupa zarządzająca była ju\
w
posiadaniu ok. 10% akcji spółki dzięki programowi
opcji mened\
erskich.
21
Wyjście EI z inwestycji w Stomil Sanok SA
1 etap dezinwestycji:
W dniu 27.06.2003r. spółka nabyła od funduszy EI w
drodze wezwania 1,36 mln akcji własnych po średniej
cenie 40 zł za 1 akcję w celu umorzenia tj. za
cenie 40 zł za 1 akcję w celu umorzenia tj. za
45,2 mln zł. Udział funduszy EI w kapitale akcyjnym
spadł wtedy do 57,4 z 68%%, a wzrósł udział
kierownictwa. Fundusze sprzedały tylko 29,4% akcji
Stomilu, bo KPWiG nie wydała zgody, by spółka w
jednej transakcji skupiła więcej ni\
25% swojego
kapitału.
22
Wyjście EI z inwestycji w Stomil Sanok SA
2 etap dezinwestycji:
08.08.2003r. fundusze EI sprzedały polskim
instytucjom finansowym 647 400 akcji po 83 zł za
instytucjom finansowym 647 400 akcji po 83 zł za
1 akcję w transakcjach pozasesyjnych. A
ączna
wartość sprzeda\
y wyniosła 53 734 200 zł (13 993
281,24 USD). Udział w kapitale akcyjnym
funduszy EI spadł do 38,33%.
23
Wyjście EI z inwestycji w Stomil Sanok SA
3 etap dezinwestycji:
02.09.2003r. fundusze EI sprzedały 452 647 akcji
- po cenie 103 zł w transakcjach pozasesyjnych.
- po cenie 103 zł w transakcjach pozasesyjnych.
A
ączna wartość transakcji wyniosła 46 622 641 zł
(11 583 264,84 USD). Udział funduszy EI w
kapitale akcyjnym Stomilu Sanok spadł do 25%.
24
Wyjście EI z inwestycji w Stomil Sanok SA
4 etap dezinwestycji:
Fundusze EI sprzedały w dniu 4.11.2003r. 848 713
akcje Stomilu Sanok SA w odpowiedzi na wezwanie
ogłoszone przez spółkę. Sprzeda\
akcji stanowiła
ogłoszone przez spółkę. Sprzeda\
akcji stanowiła
ostatni etap realizacji porozumienia zawartego
między Funduszami a Grupą Zarządzającą w dniu 20
lutego 2003 r. Zgodnie z treścią porozumienia
Fundusze sprzedały w kilku etapach posiadany pakiet
kontrolny w spółce (68% kapitału) i zakończyły swoją
inwestycję w Stomil Sanok
25
Korzyści finansowe inwestora
W okresie 1993-1998 fundusze EI zainwestowały
łącznie 8,7 mln USD w Stomil Sanok S.A.
A
ączny dochód netto EI (59 mln USD) przekroczył
6,8 raza (w USD) kwotę zakupu akcji Stomilu
6,8 raza (w USD) kwotę zakupu akcji Stomilu
Sanok.
Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) dla wpływów i
wydatków liczonych w USD w okresie inwestycji
wyniosła 25%.
26
Dziękuję
[e-mail]
27