MEZZANINE
- dług podporządkowany
Dr Marek Panfil
Katedra Small Businessu
Kierownik Podyplomowego Studium SGH
Metody wyceny spółki kapitałowej
www.valuation.edu.pl
1
Struktura inwestycji private equity
Private equity obejmuje następujące rodzaje inwestycji
Mezzanine
MBO / MBI
Venture
capital
Finansowanie spółki w celu
Wycofanie spółki
uratowania przed
z obrotu publicznego
Private equity
upadłością
Finansowanie Fuzje
pomostowe Prywatyzacja i przejęcia
przedsiębiorstwa
państwowego
Private equity obejmuje szerokie spektrum inwestycji na wszystkich etapach
rozwoju przedsiębiorstwa
2
y
ródło: Opracowanie własne
y
ródła finansowania transakcji MBO
Kapitał
- kapitał mened\
erów (+ ewentualnie środki
pracowników)
- Kapitał instytucjonalny (partner kapitałowy,
fundusz PE, anioł biznesu)
Dług
Dług
- finansowanie typu mezzanine
- Obligacje niezabezpieczone (po\
yczki)
- Dług bankowy
W Wielkiej Brytanii: dług bankowy stanowi 49%, kapitał
instytucjonalny: 35%, obligacje niezabezpieczone: 7%,
kapitał mened\
erów: 5%, mezzanine: 4%
3
y
ródło: AVALLON
MEZZANINE
"  mezzanine według słownika Oxford Dictionary of
Business oznacza półpiętro, miejsce łączące dwie
kondygnacje, tymi kondygnacjami mo\
na określić kapitał
własny przedsiębiorstwa, dług bankowy oraz kapitał
private equity.
" Początki historii finansowania mezzanine sięgają lat 70
" Początki historii finansowania mezzanine sięgają lat 70
ubiegłego wieku, kiedy w USA pojawiły się nowe formy
udzielania po\
yczek, które były alternatywą do ówczesnych
kredytów, które wymagały zabezpieczeń. Wtedy zajmowały
się tym firmy ubezpieczeniowe oraz kasy oszczędnościowe,
natomiast obecnie w USA zajmują się tym tak\
e fundusze
emerytalne oraz banki. Kapitał mezzanine adresowany jest
najczęściej do średnich przedsiębiorstw, a wartość średniej
inwestycji przekracza 50 mln w USA.
4
MEZZANINE
W Europie mezzanine pojawił się pod koniec lat
1980-ych i miał swoje z
ródła w USA. Do
przeprowadzania tego typu transakcji powstały w
Europie wyspecjalizowane fundusze, w tym grupa
Mezzanine Management, ale równie\
banki
Mezzanine Management, ale równie\
banki
inwestycyjne oferują tego typu dofinansowanie.
Inwestycje te są na poziomie od kilku milionów
euro do nawet kilkuset milionów euro. W roku
2004 największa inwestycja mezzanine miała
wartość ponad 700 mln euro.
5
MEZZANINE
" Podobnie jak zwykły dług, jest oprocentowany
" Mo\
e być zabezpieczony aktywami spółki- biorcy
(jednak\
e jest to zwykle zabezpieczenie wtórne do
zabezpieczeń na rzecz banku)
" Umowa mezzanine jest konstrukcją zbli\
oną do
" Umowa mezzanine jest konstrukcją zbli\
oną do
umowy po\
yczki, ale dla dawców mezzanine
kluczowe znaczenie mają przyszłe przepływy
pienię\
ne spółki-biorcy
" odsetki są spłacane na początku, a sam kapitał
zwracany jest albo na koniec okresu finansowania
w rosnących ratach, albo jednorazowo (tzw. bullet
payment )
6
MEZZANINE
" Dług podporządkowany zabezpieczony jest w
drugiej kolejności po zabezpieczeniu wierzytelności
banku, jest strukturalnie podporządkowany;
" Długość inwestycji wynosi 5-10 lat;
" W przypadku inwestycji mezzanine fundusz
" W przypadku inwestycji mezzanine fundusz
dofinansujący otrzymuje warranty, przez co
nabywa póz
niej część udziałów przedsiębiorstwa,
stając się mniejszościowym akcjonariuszem.
" Decyzja o inwestycji mezzanine uzale\
niona jest od
przepływów pienię\
nych firmy, poniewa\
fundusze
decydują o dokapitalizowaniu spółki na podstawie
zdrowych i silnych przepływów pienię\
nych
7
MEZZANINE a VC i kredyt bankowy
Kredyt Bankowy Mezzanine Venture capital
Zabezpieczenie na 1. miejscu na 2. miejscu nie ma
strukturalnie
Rodzaj zabezpieczenia na 1. miejscu prawa większościowe
podporządkowany
Poziom ryzyka Niskie Średnie Wysokie
Długość inwestycji krótkoterminowa długoterminowa długoterminowa
Długość inwestycji krótkoterminowa długoterminowa długoterminowa
Przekazywanie kontroli nie dotyczy częściowe często większościowe
Dofinansowanie zabezpieczone zabezpieczone ustalone
Wpływ cash flow na
uzale\
nienie od cash uzale\
nienie od cash
decyzje o podjęciu nie dotyczy
flow flow
współpracy
Warranty bardzo rzadko najczęściej nie dotyczy
8
ILE KOSZTUJE MEZZANINE?
Koszt mezzanine.
Wyznacznik ceny
Kapitał Wy\
sze zwroty
+25%
Mezzanine Średnie zwroty
15-25%
Bank Ni\
sze zwroty
5-15%
Ni\
sze Średnie Wy\
sze
Ryzyko Finansowe
y
ródło: Opracowanie na podstawie prezentacji Mezzanine Management  Accession
Mezzanine Capital- Inwestycja w Solaris Bus&Coach SA przeprowadzonej 5maja 2006r
9
ZASTOSOWANIE
1. Po\
yczkobiorca = nowo tworzony podmiot
LBO/MBO
zmiana struktury udziałowej
2. Po\
yczkobiorca = działające przedsiębiorstwo
przejęcia i akwizycje
finansowanie rozwoju
rekapitalizacja
poprawa struktury bilansu
pre-IPO
10
MEZZANINE - KOSZTY
" Inwestorzy oczekują 18-20% stopę zwrotu
(ok. 10-15 pkt. procentowych mniej ni\

fundusz venture capital)
" Inwestor jest jednocześnie dawcą długu i
" Inwestor jest jednocześnie dawcą długu i
udziałowcem w spółce
" Inwestor otrzymuje odsetki od
zainwestowanych środków (8-10% rocznie) i
partycypuje we wzroście wartości spółki
" Realizuje warranty na akcje i domyka
11
oczekiwaną stopę zwrotu (np. kolejne 8-10%)
MEZZANINE - KOSZTY
Wynagrodzenie dawcy mezzanine składa się z 3
(lub 4) części:
" Odsetek (10-14%)
" PIK (payment-in-kind) naliczanego okresowo i
wynoszącego od 1 do 5%, płatnego na koniec
wynoszącego od 1 do 5%, płatnego na koniec
inwestycji
" Części kapitałowej, która umo\
liwia inwestorowi
udział we wzroście wartości biznesu i jest
dodatkową nagrodą za ten udział
" Opłaty za skorzystanie z finansowania (2-3%
pozyskanych środków)
12
MEZZANINE - instrumenty
" Akcje uprzywilejowane bez prawa głosu, ale mające
"
"
"
udział w podziale dywidendy spółki oraz w podziale
majątku w przypadku likwidacji przedsiębiorstwa;
" Papiery wartościowe z prawem do udziału w zyskach
"
"
"
spółki oraz prawo do innych przywilejów związanych z
jej działalnością;
jej działalnością;
" Po\
yczki mające prawo opcji;
"
"
"
" Po\
yczki ni\
szego rzędu, których zwrot jest w głównej
mierze uzale\
niony od wzrostu wartości
przedsiębiorstwa.
13
MEZZANINE - instrumenty
Zwykła obligacja kuponowa
Instrumenty  reduced cash-flow
Obligacje zero-kuponowe
Papiery wartościowe typu PIK
Papiery wartościowe typu PIK
Split coupon bonds (obligacje z podzielonym kuponem),
Obligacje z rosnącym oprocentowaniem
Extandible bond -obligacja z przedłu\
onym terminem wykupu.
High yield securities
Instrumenty hybrydowe
y
ródło: Roden D., Lewellen W., Corporate capital structure decision: evidence from
leveraged buyouts, Financial Management, Summer 1995.
14
MEZZANINE - INSTRUMENTY
" Zwykła obligacja kuponowa  jest to papier
wartościowy, na podstawie, którego emitent
zobowiązuje się wobec po\
yczkodawcy do zwrotu
kapitału oraz odsetek w ustalonym z góry terminie.
Obligacja kuponowa jest najprostszym
instrumentem długu podporządkowanego, a
instrumentem długu podporządkowanego, a
kierowana jest przede wszystkim do du\
ych
odbiorców instytucjonalnych. Charakteryzuje się
dość wysokim kosztem kapitału, a dodatkowo,
poprzez obowiązek spłat kuponów (odsetek),
powoduje obcią\
enie bie\
ącej działalności
przedsiębiorstwa, a tym samym systematyczny
odpływ gotówki ze spółki.
15
MEZZANINE - INSTRUMENTY
" Instrumenty z grupy  reduced cash-flow - są
to papiery wartościowe, które zostały tak
skonstruowane, aby zmniejszyć koszt ich
obsługi zwłaszcza w pierwszych okresach po
emisji. Zaczynając projekt inwestycyjny,
emisji. Zaczynając projekt inwestycyjny,
potrzeby finansowe spółki są bardzo du\
e, a
instrumenty  reduced cash-flow
przyczyniają się do zatrzymania środków
pienię\
nych w tym tak wa\
nym okresie.
16
MEZZANINE - INSTRUMENTY
" Obligacje zero-kuponowe  są to obligacje,
które charakteryzują się brakiem bie\
ących
wypłat odsetek (kuponów), a cały kapitał
wraz z odsetkami spłacany jest jednorazowo -
w terminie swojej wymagalności (np. mając
w terminie swojej wymagalności (np. mając
dwuletnią obligację zero-kuponową,
po\
yczkobiorca przez dwa lata nie jest
obcią\
ony kosztami obsługi długu, a cały dług
z odsetkami zwracany jest na końcu okresu
wymagalności obligacji).
17
MEZZANINE - INSTRUMENTY
" Pay-in-kind securities (PIK)  papiery wartościowe
typu PIK są to obligacje bądz
akcje
uprzywilejowane, których kupony (odsetki lub
dywidendy) wypłacane są kolejnymi nowymi
papierami wartościowymi. Taka forma spłaty długu
papierami wartościowymi. Taka forma spłaty długu
mo\
liwa jest tylko w pierwszych okresach od jej
zawarcia, a decyduje o niej emitent. Instrument ten
pozwala zatrzymać kapitał w takim momencie,
kiedy przedsiębiorstwo najbardziej potrzebuje
gotówki. Dodatkowo cechuje się wysokim kosztem
kapitału.
18
MEZZANINE - INSTRUMENTY
" Split coupon bonds (obligacje z podzielonym
kuponem), są to obligacje z zerowym lub niskim
kuponem początkowym, a który stopniowo rośnie do
dość du\
ego poziomu. W pierwszych okresach, kiedy
jeszcze odsetki są niewielkie, póz
niej kumulują się, a
jeszcze odsetki są niewielkie, póz
niej kumulują się, a
przy terminie wykupu są uwzględniane z wysoką
stopą procentową. Dodatkowo są one podatne na
zmiany stóp procentowych. Tak jak przy
instrumentach typu PIK, ten instrument pozwala
zatrzymać kapitał w początkowych okresach, ale
charakterystyczną cechą jest du\
y koszt jego obsługi.
19
MEZZANINE - INSTRUMENTY
" Obligacje z rosnącym oprocentowaniem. W
pierwszych okresach wartość kuponu określana jest
przez emitenta, natomiast w póz
niejszych okresach
wartość jego ustalana jest według wcześniej
ustalonej zasady. Przykładowo mo\
e rosnąć o
ustalonej zasady. Przykładowo mo\
e rosnąć o
0,75% co kwartał przez pierwszy rok i o 0,5% co
kwartał w drugim roku. Jednocześnie w ostatnim
roku wartość kuponu mo\
e osiągnąć jeden z dwóch
wartości: zadeklarowanej stopy procentowej z dnia
emisji obligacji oraz LIBOR (WIBOR)+ dana stopa
procentowa.
20
MEZZANINE - INSTRUMENTY
" Extandible bond, czyli obligacja z
przedłu\
onym terminem wykupu. Emitent tych
papierów umieszcza w umowie klauzulę
umo\
liwiającą przesunięcie daty wykupu o
określony okres (np. 1,2 lata), z
określony okres (np. 1,2 lata), z
uwzględnieniem, \
e termin wykupu nie mo\
e
przekraczać ustalonej wartości, na przykład
obligacja początkowo z 7-letnim okresem
wykupu, a maksymalnie z 12-letnim okresem
wykupu
21
MEZZANINE - INSTRUMENTY
" High yield securities, czyli papiery dłu\
ne z wysokim
oprocentowaniem. Są to najczęściej obligacje z
kuponem na bardzo wysokim poziomie, tzw. obligacje
śmieciowe (ang. junk bonds). Papiery te charakteryzują
się du\
ym ryzykiem, ale jednocześnie rekompensowane
jest ono du\
ą stopą zwrotu. Do grupy tej instrumentów
jest ono du\
ą stopą zwrotu. Do grupy tej instrumentów
zaliczane są równie\
bony komercyjne, które są
zaliczane są równie\
bony komercyjne, które są
wysokodochodowe, a tak\
e uprzywilejowane akcje.
Czasami występuje taka sytuacja, \
e dany papier
wartościowy nie jest początkowo zaliczany do high
yield securities w momencie jego emisji, lecz staje się
nim w sytuacji, kiedy pogarsza się sytuacja finansowa
emitenta, co jednocześnie wpływa na zwiększenie
ryzyka takiego papieru. Taki papier określa się jako
upadły anioł (ang. fallen angel).
22
MEZZANINE - INSTRUMENTY
Instrumenty hybrydowe, są to papiery wartościowe, które
łączą cechy kapitału własnego oraz długu.
Podstawowymi instrumentami zaliczanymi do tej grupy
są obligacje zamienne na akcje, a tak\
e obligacje z warrantem.
W zamian za ni\
sze koszty obsługi bie\
ącej obligacji (ni\
sza
wartość kuponu/odsetek) emitent umo\
liwia udział w kapitale
wartość kuponu/odsetek) emitent umo\
liwia udział w kapitale
własnym, przy obligacjach zamiennych - zamiana obligacji na
akcje, natomiast przy obligacjach z warrantem  zakup akcji po
określonej cenie. Dla inwestorów taka zamiana na udział w
kapitale własnym jest istotną zachętą przy wykupywaniu
papierów z ni\
szym oprocentowaniem.
23
Wewnętrzna stopa zwrotu (pooled IRR) funduszy
private equity w USA za okres do 31.12.2003r.
Wszystkie fundusze utworzone w okresie 1969-2003
Rodzaj funduszu 1 rok 3 lata 5 lat 10 lat 20 lat
Faza zasiewu (Seed Stage VC) -4,7 -11,6 -1,7 17,9 10,6
Wczesna faza (Early Stage VC) -7,1 -23,7 58,3 38,4 19,9
Faza zrównowa\
ona (Balanced VC) 11 -13,9 19,4 20,4 13,3
Póz
na faza (Later Stage VC) 25,4 -18,8 3,5 17 13,8
Póz
na faza (Later Stage VC) 25,4 -18,8 3,5 17 13,8
Venture capital razem 8,1 -18,9 22,8 25,5 15,5
Małe wykupy (Small Buyouts) 5,7 -2,7 0,8 8,9 26,3
Wykupu o średniej wartości
(Med Buyouts) 5,4 -3,1 5,9 9 17,7
Du\
e wykupy (Large Buyouts) 17,6 -3,8 2,7 9,5 13,5
Mega wykupy (Mega Buyouts) 29 -1,4 1,7 6,7 8,5
Wykupy razem 24,1 -2,1 2,2 7,8 12,4
Mezzanine 5,7 1,1 5,6 7,3 9,6
Private equity razem 18,3 -7 6,8 12,7 13,6
24
y
ródło: Thomson Venture Economics
LUX MED Sp z o.o. - profil
LUX MED sp. z o.o. działa na polskim rynku usług
medycznych od ponad 12 lat. W tym czasie z lokalnej,
warszawskiej placówki medycznej Spółka rozwinęła się
w firmę sieciową, obejmującą swym zasięgiem cały kraj.
W całej Polsce z usług LUX MED korzysta ponad
200.000 pacjentów indywidualnych oraz ponad 100.000
200.000 pacjentów indywidualnych oraz ponad 100.000
pacjentów, którymi LUX MED opiekuje się w ramach
abonamentów pracowniczych. W klinikach LUX MED
Pacjentami opiekuje się ponad 1000 lekarzy
reprezentujących wszystkie specjalności.
25
LUX MED Sp z o.o. - transakcja
Dynamiczny wzrost Spółki oraz prognozowana koniunktura na rynku prywatnych usług
medycznych w Polsce skłoniły Zarząd LUX MED do poszukiwania dodatkowych z
ródeł
finansowania dalszego wzrostu przedsiębiorstwa.
W styczniu 2004 roku fundusz Accession Mezzanine Capital ( AMC ), zarządzany przez
Mezzanine Management, podpisał ze Spółką umowę, na mocy której przyznano LUX
MED środki finansowe na kontynuację rozbudowy sieci klinik w głównych miastach
Polski i utrzymanie dynamicznego tempa wzrostu przychodów Spółki.
Struktura finansowania przyznanego LUX MED składała się z po\
yczki
Struktura finansowania przyznanego LUX MED składała się z po\
yczki
podporządkowanej połączonej z warrantem bezpośredniego zakupu udziałów w
Spółce.
Bazując na lepszych od oczekiwanych wynikach finansowych, dynamicznym wzroście
rynku oraz wynikających z nich atrakcyjnych mo\
liwościach dalszego rozwoju, we
wrześniu 2005 i lipcu 2006 roku, Mezzanine Management zapewnił Spółce kolejną
transzę środków finansowych, przeznaczonych na otwarcie kolejnych klinik
medycznych i dodatkowe projekty inwestycyjne.
26
MEZZANINE
Marcin Halicki, prezes zarządu LUX MED SA
Pomyśleliśmy o finansowaniu mezzanine, poniewa\

nie stać nas było na kredyt. Spółka ciągle się rozwijała
i potrzebowała środków na kolejne inwestycje. Z
punktu widzenia banku przyznanie kredytu było
niemo\
liwe, poniewa\
 jak przy ka\
dym nowym
niemo\
liwe, poniewa\
 jak przy ka\
dym nowym
przedsięwzięciu  firma przynosiła straty. Dla
inwestorów mezzanine przeciwnie, liczy się przede
wszystkim płynność finansowa, a strata jest
wkalkulowana w strategię rozwoju firmy. Accession
Mezzanine Capital zainwestował 15 mln zł w LUX MED.
Dzięki tym środkom rozwinęliśmy działalność
dokonując przejęć i inwestycji w infrastrukturę.
27
WYKUP LEWAROWANY
W SOLARIS BUS & COACH S.A.
Z WYKORZYSTANIEM
Z WYKORZYSTANIEM
MEZZANINE
28
Przypadek Solaris Bus & Coach
producent niskopodłogowych autobusów miejskich,
trolejbusów oraz autobusów turystycznych
klienci  miejskie/prywatne przedsiębiorstwa komunikacji
klienci  miejskie/prywatne przedsiębiorstwa komunikacji
lider na rynku w Polsce, rosnąca pozycja na rynku
europejskim; konkurencja  MAN, Volvo, Scania
29
TA
O TRANSAKCJI
Kredyt Bank zdecydował się wycofać z Solarisa
rodzina Olszewskich stanęła przed mo\
liwością ponownego
odzyskania 100% akcji spółki
dwa podmioty finansujące: bank i fundusz
zapowiadał się najlepszy rok Solarisa (kontrakt berliński)
30
STRUKTURA TRANSAKCJI
Kredyt Bank Krzysztof
AMC
Olszewski
udziały
80% 20%
Bank BPH
Kredyt Bank Solaris Bus & Coach
dług
operacyjny
31
dług akwizycyjny
EUR
13M
Kredyt Bank
Krzysztof Olszewski AMC
EUR
13M
80%
100%
udziały
Solaris BUS & COACH
Kredyt Bank Bank BPH
dług
opera-
cyjny
dług operacyjny
32
Krzysztof
AMC
Olszewski
GWARANCJE 100%
100%
OSOBISTE
PA
ATNOŚĆ ZA UDZIAA
Y
EURO 13 M
SPV SPV
EURO 13 M
80%
80%
KREDYT BANK
KREDYT BANK
PRZYST
PIENIE DO
100%
DA
UGU
DA
UG OPERACYJNY
ZWROT
SOLARIS BUS
BANK BPH
&COACH
DA
UG OPERACYJNY
ZACI
GNI
CIE
33
OBECNA SYTUACJA
Kwiecień 2005: zamknięcie transakcji
Jesień 2005: spółka rozpoczęła przygotowania do wejścia na giełdę
Grudzień 2005: gotowy prospekt emisyjny
Początek 2006: rozpoczęcie rozmów o refinansowaniu
Luty 2006: rezygnacja z debiutu giełdowego
Marzec 2006: spłata zadłu\
enia wobec funduszu  11 miesięcy
po zamknięciu transakcji
34