Zarz Ryz Finans R1132

332 Zarządzanie ryzykiem finansowym

krzywą dochodowości - stopami kontraktów forward zawartymi w tej krzywej - a faktycznymi przyszłymi stopami natychmiastowymi. Jak wykazaliśmy w rozdziale 10, swapy wycenia się na podstawie krzywej dochodowości kontraktów forward. Pojawia się więc pytanie, czy stopy procentowe będą się zachowywały tak, jak na to wskazuje aktualna krzywa dochodowości kontraktów forward.

Zarządzanie ryzykiem w praktyce

Czy stopy kontraktów forward wskazują na przyszłe stopy procentowe?*

Gregory S. Hayt

Możliwość przewidywania na podstawie premii kontraktów forward późniejszych natychmiastowych stóp procentowych od dziesięcioleci budziła zainteresowanie teoretyków. Zagadnienie to jest szczególnie istotne dla uczestników rynku instrumentów pochodnych, ponieważ w ostatnich latach krzywe dochodowości były bardzo strome.

Hipoteza „czystych oczekiwań” wskazywałaby, że zmiany premii kontraktów forward dają się bezpośrednio przypisać oczekiwanym zmianom stopy natychmiastowej. Pierwsze jednak próby przetestowania tej hipotezy wykazały, że nachylenie krzywej dochodowości zawiera bardzo mało informacji na temat późniejszych zmian stóp natychmiastowych.

Jedno z możliwych wyjaśnień niepowodzenia tych pierwszych testów wskazuje na fakt, że premia kontraktów forward obejmuje nie tylko oczekiwania co do stopy natychmiastowej, ale również informacje na temat premii za ryzyko związane z trzymaniem papierów rozliczanych w wielu terminach. Odchylenia oczekiwanej premii za ryzyko zaciemniają zatem obraz i utrudniają wyciąganie ze stopy kontraktów forward wniosków na temat stopy natychmiastowej. Badania Eugene Famy** uwzględniające odchylenia premii za ryzyko, wykazały, że wysokie premie kontraktów forward na amerykańskie papier)' skarbowe stale poprzedzają wzrost stóp natychmiastowych. Stopy natychmiastowe jednak nie zmieniają się w takim stopniu, w jakim można by to przewidywać, opierając się krzywej kontraktów forward. Innymi słowy', stopy kontraktów forward okazały się zniekształconymi prognostykami przyszłych stóp natychmiastowych.

Fama stwierdził również, że zmiany premii kontraktów forward w niewielkim stopniu wyjaśniają fluktuacje późniejszych stóp natychmiastowych. Analiza statystyczna wykazała, że w latach 1959-1982 premia ta odpowiadała za co