TEMAT 1: RODZAJE FUZJI I PRZEJĘĆ PRZEDSIĘBIORSTW

Rodzaje połączeń przedsiębiorstw

Kryterium rodzaju synergii – stopień integracji, status prawny połączonego przedsiębiorstwa:



fuzja (merger);



przejęcia (acquisition);



takeover – przejęcie;



consolidation – konsolidacja;



buy out – wykup.

Fuzje prowadzą do powstawania przedsiębiorstwa zintegrowanego realizującego efekty synergii:



technologicznej;



produkcyjnej;



rynkowej.

Przejęcia związane są ze strategiami finansowymi i opierają się na synergii finansowej.

Rodzaje połączeń przedsiębiorstw

Cechy konsolidacji, inkorporacji i przejęcia

Konsolidacja oznacza połączenie dwóch (lub więcej) przedsiębiorstw, w wyniku którego powstaje nowe
zintegrowane przedsiębiorstwo. Łączące się przedsiębiorstwa tracą osobowość prawną – powstaje nowy
podmiot prawa: A + B = C

Cechy konsolidacji:



na podstawie umowy, za zgodą i w interesie łączących się przedsiębiorstw;



zbliżona wielkość i potencjał strategiczny przedsiębiorstw;



uzyskanie efektu synergii technologicznej, produkcyjnej oraz rynkowej;



wymiana akcji dotychczasowych przedsiębiorstw na akcje nowoutworzonego przedsiębiorstwa;



nazwa nowego przedsiębiorstwa nawiązuje do nazw dotychczasowych przedsiębiorstw;



zachowanie marek, które osiągnęły sukces.

Inkorporacja występuje wówczas, gdy w wyniku połączenia dwóch przedsiębiorstw jedno z nich
zachowuje osobowość prawną, a przedsiębiorstwo wcielane (inkorporowane) do przedsiębiorstwa nabywcy
traci osobowość prawną: A + B = A (B)

Połączenia przedsiębiorstw

Przejęcia

Fuzje

Inkorporacja

Konsolidacja

Cechy inkorporacji:



realizowana za zgodą lub ze sprzeciwem przedsiębiorstwa celu;



wymaga zmobilizowania odpowiednich funduszy, aby nabyć pakiet akcji (udziałów) przejmowanej firmy
(zadłużenie lub emisja obligacji);



przedsiębiorstwo nabywane może być włączone do nabywającego jako oddział lub filia;



restrukturyzacja firmy przejmowanej: redukcja zatrudnienia (w tym kadry menedżerskiej) oraz zbędnych
zdolności produkcyjnych.

Przejęcie danej firmy przez inną polega na przejęciu nad nią kontroli, przy czym przejęta firma nie traci
osobowości prawnej: A + B = A + B
Podstawą takiego działania jest synergia finansowa. Przejęcia dotyczą firm w dobrej i złej sytuacji
finansowej (restrukturyzacja i dalsza sprzedaż).

Rodzaje fuzji i przejęć wg poszczególnych kryteriów

Rodzaje fuzji i przejęć:



ze względu na strategie:

o

fuzje i przejęcia poziome – połączenie przedsiębiorstw należących do tego samego sektora;

o

fuzje i przejęcia pionowe – połączenie przedsiębiorstw powiązanych w procesie technologicznym;

o

fuzje i przejęcia dywersyfikacyjne pokrewne – łączenie się przedsiębiorstw z różnych dziedzin
działalności, ale bazujących na tych samych umiejętnościach technologicznych i/lub marketingowych;

o

fuzje i przejęcia dywersyfikacyjne konglomeratowe – łączenie się przedsiębiorstw niepowiązanych;



formy fuzji i przejęć typowe dla połączeń:

o poziome – konsolidacja i inkorporacja;

o pionowe – inkorporacja;

o dywersyfikacyjne pokrewne – inkorporacja;

o dywersyfikacyjne konglomeratowe – przejęcia;



ze względu na kraj pochodzenia:

o

fuzje i przejęcia o charakterze krajowym – uczestnikami są firmy jednego kraju;

o

fuzje i przejęcia o charakterze międzynarodowym – uczestnikami są firmy pochodzące z różnych
krajów lub jednym z uczestników jest korporacja międzynarodowa;



ze względu na proporcje:

o M&A przedsiębiorstw równych – przedsiębiorstwa w przybliżeniu równe co do wielkości i potencjału;

o

M&A przedsiębiorstw zróżnicowanych – przedsiębiorstwa wyraźnie nierówne co do wielkości i
potencjału;

Odwrotne przejęcie (reverse takeover) – przejęcie większego przez mniejsze.



ze względu na stanowisko uczestników:

o

inkorporacje i przejęcia przyjazne – za zgodą nabywanego;

o

inkorporacje i przejęcia wrogie – wbrew woli nabywanego;

Opór wobec przejęcia mogą wykazywać: zarząd, załoga, właściciele.



źródła finansowania fuzji i przejęć:

o

ze środków własnych;

o

ze środków obcych.

Konsolidacja odbywa się na zasadzie wymiany akcji, inkorporacja i przejęcie wymaga zdobycia
odpowiednich funduszy.

TEMAT 2: STRATEGIE ROZWOJU FIRMY A KONSOLIDACJA I

INKORPORACJA

TEMAT 3: MOTYWY FUZJI I PRZEJĘĆ

Model neoklasyczny i model menedżerski motywów połączeń przedsiębiorstw

Maksymalizacja bogactwa akcjonariuszy (model neoklasyczny) – kryterium maksymalizacji bogactwa
akcjonariuszy zostaje spełnione wtedy, gdy dodatkowa wartość powstająca w procesie przejęcia przewyższa
jego koszt.

Koszty transakcyjne przejęcia to opłaty pobierane przez doradców, organy regulacyjne i giełdy itp.

Premia płacona przy przejęciu to nadwyżka ceny oferowanej za spółkę stanowiącą cel przejęcia nad
przedofertową ceną spółki-celu (premia za objęcie kontroli – control premium).
PRZYKŁAD
Spółka A składa ofertę przejęcia spółki B. Wartość rynkowa spółek przed połączeniem:



spółka A – 100 mln $



spółka B – 20 mln $

Spodziewana wartość spółki B po przejęciu – 30 mln $. Premia dla akcjonariuszy spółki B – 5 mln $.
Koszty transakcyjne – 0,5 mln $.

Dodana wartość tworzona w transakcji przejęcia = (100 + 30) mln $ - (100 + 20) mln $ = 10 mln $
Koszt przejęcia = 0,5 mln $ + 5 mln $ = 5,5 mln $
Wzrost wartości rynkowej spółki przejmującej = 10 mln $ - 5,5 mln $ = 4,5 mln $

Motywy menedżerów przy zawieraniu transakcji przejęcia:



dążenie do powiększenia firmy – wynagrodzenie, otrzymywane świadczenia, pozycja oraz władza są
funkcją wielkości przedsiębiorstwa – syndrom budowania imperium;



dążenie do pełniejszego wykorzystania swoich zdolności i umiejętności – motyw samorealizacji;



dywersyfikacja ryzyka i minimalizacja kosztów związanych z napięciami finansowymi i bankructwem –
motyw utrzymania pracy;



uniknięcie przejęcia przez inną firmę – motyw utrzymania pracy.

Uczestnicy rynku kontroli przedsiębiorstw

Motywy nabywcy w procesie fuzji i przejęć

Kluczowi nabywcy:



grupy kapitałowe – dokupują potrzebne przedsiębiorstwa lub ich części kierując się motywami
strategicznymi;



grupy menedżerów – wykupują zarządzane przez siebie przedsiębiorstwa (management buyout – MBO);



fundusze inwestycyjne – kupują na ogół mniejszościowe pakiety udziałów, traktują je jako łokatę.

Fuzje i przejęcia oparte są na:



logice konkurencyjnej – partnerzy w łączeniu poszukują efektu skali, sprawdza się gdy przedsiębiorstwo

chce szybko zdobyć duży udział w rynku i gdy konkuruje niskimi kosztami;



logice transakcyjnej – poszukiwanie efektu synergii (dostarczenie kupującemu brakujących umiejętności

i zasobów).

Logika konkurencyjna, np.:



Członkowie sojuszu SkyTeam-Delta Air Lines i Northwest (złagodzenie skutków recesji i wzrostu cen
paliwa);



Fuzja Glaxo Wellcome i SmithKline Beecham;



Przejęcie przez Grupę ITI właściciela Miltikina sieci kin Silver Screen.

Logika transakcyjna, np.:



Fuzja Procter&Gamble z Gillette;



Fuzja producenta batonów Mars i producenta gumy do żucia Wrigley;



Fuzja Petrochemii Płock z CPN – PKN Orlen SA;



Fuzja America Online z Time Warner;



Fuzja Cersanitu z Opoczno.

Grupy inwestorów:



inwestor strategiczny – właściciel większościowego pakietu udziałów zainteresowany wzrostem

wartości przedsiębiorstwa w długim okresie, jego punkt widzenia jest zbieżny z zarządem;



inwestor funduszowy – posiada pakiet kontrolny (niekoniecznie większościowy) przykłada dużą wagę

do zarządzania strategicznego, ale oczekuje efektów w ciągu 5 do 7 lat;



inwestor finansowy – ma mniejszościowy, ale wystarczający do zablokowania decyzji zarządu pakiet

udziałów, oczekuje skutków transakcji w perspektywie 2 do 4 lat, traktuje przedsiębiorstwo jako lokatę
średnioterminową;



inwestor spekulacyjny – ma mniejszościowy pakiet udziałów, traktuje inwestycję jako

krótkoterminową, oczekuje wzrost wartości udziałów w perspektywie roku i wypłaty dywidendy w
obiecanej przez zarząd wysokości.

Motywy podejmowania przez przedsiębiorstwa działań zmierzających do fuzji i przejęć:



techniczne i operacyjne;



rynkowe i marketingowe;



finansowe;



menedżerskie.

Grupa motywów

Motywy specyficzne

Motywy techniczne i operacyjne Zwiększenie efektywności zarządzania.

Pozyskanie

bardziej

efektywnego

kierownictwa

(usunięcie

nieefektywnego kierownictwa).

Synergia operacyjna:



korzyści skali;



komplementarność zasobów i umiejętności;



ograniczenie kosztów transakcyjnych;



korzyści integracji technicznej.

Motywy rynkowe i
marketingowe

Zwiększenie udziału rynku.
Zwiększenie wartości dodanej.

Wyeliminowanie konkurencji.

Komplementarność produktów (rynków).
Dywersyfikacja ryzyka działalności.
Wejście w nowe obszary działalności.

Motywy finansowe

Wykorzystanie funduszy nadwyżkowych.
Zwiększenie zdolności zadłużenia.

Przejęcie gotówki.

Obniżenie kosztu kapitału.
Korzyści podatkowe.
Niedoszacowanie wartości nabywanej firmy:



niedoszacowanie przez rynek kapitałowy;



doskonalsza wycena przez nabywcę.

Motywy menedżerskie

Wzrost wynagrodzeń kierownictwa.
Wzrost prestiżu i władzy.
Zmniejszenie ryzyka zarządzania.
Zwiększenie swobody działania.

Motywy sprzedającego w procesie fuzji i przejęć

Typy sprzedawców:



rodzinny interes – przejście właściciela na emeryturę;



średniej wielkości spółki – brak środków na finansowanie rozwoju lub brak kompetencji, aby skutecznie
konkurować z dużymi firmami;



duże korporacje dokonujące częstych restrukturyzacji – czyszczenie portfeli działalności;



duże korporacje odsprzedające kontrolne pakiety akcji jednej z wielu posiadanych spółek.

Motywy podejmowania przez przedsiębiorstwa działań zmierzających do dezinwestycji:



finansowe;



strategiczne;



administracyjne;



menedżerskie.

Grupa motywów

Motywy specyficzne

Motywy finansowe

Straty finansowe przedmiotu dezinwestycji.

Reorganizacja portfela inwestycyjnego.

Dywersyfikacja portfela inwestycyjnego.

Zamiana na gotówkę.
Wyjście z inwestycji po zrealizowaniu celów.
Korzystniejsze warunki działania dla mniejszych
firm.

Uzyskanie wyższej ceny za aktywa niż ich wartość
dla obecnych właścicieli.

Likwidacja.

Oferta odkupu z premią lub odsprzedaż na
korzystniejszych warunkach.

Wzrost wartości akcji na rynku kapitałowym.

Motywy strategiczne

Pozbycie się niepotrzebnych lub niedopasowanych
aktywów.
Pozyskanie pożądanego partnera biznesowego.
Obrona przed wrogim przejęciem.
Ograniczone możliwości samodzielnego rozwoju.

Poprawa pozycji konkurencyjnej.

Motywy administracyjne

Nakaz sprzedaży wydany przez organy państwa, np.
antymonopolowe.

Motywy menedżerskie

Nowe stanowiska kierownicze.

Większa swoboda działania.

Ochrona konkurencji i konsumentów. Zamiar koncentracji podlega zgłoszeniu Prezesowi Urzędu, jeżeli:



łączny światowy obrót przedsiębiorców uczestniczących w koncentracji w roku obrotowym przekracza
równowartość 1 mld euro;



łączny obrót na terytorium RP przedsiębiorców uczestniczących w koncentracji w roku obrotowym
przekracza równowartość 50 mln euro.

Prezes Urzędu może:



wydać zgodę na dokonanie koncentracji, jeśli konkurencja na rynku nie zostanie istotnie ograniczona;



nałożyć obowiązek lub przyjąć zobowiązanie:

o

zbycia całości lub części majątku jednego lub kilku przedsiębiorców;

o

wyzbycia się kontroli nad określonym przedsiębiorcą lub przedsiębiorcami;

o

udzielenia licencji praw wyłącznych konkurentowi;



zakazać dokonania koncentracji, w wyniku której konkurencja na rynku zostanie istotnie ograniczona;



wydać zgodę na dokonanie koncentracji, w wyniku której konkurencja na rynku zostanie istotnie
ograniczona, gdy:

o

przyczyni się ona do rozwoju ekonomicznego lub postępu technicznego;

o

może ona wywrzeć pozytywny wpływ na gospodarkę narodową.

Motywy sprzedawcy w procesie fuzji i przejęć. Podział przedsiębiorstwa – proces odwrotny do fuzji
polegający na podziale przedsiębiorstwa na odrębne podmioty prawne, np. „rozwód” Daimlera z Chryslerem
w 2007 r. Podział może powodować przekształcenie przedsiębiorstwa w grupę kapitałową, np. podział
koncernu Nokia, AT&T (telekomunikacja), PepsiCo (rozdzielenie działalności produkcyjnej od
gastronomicznej), Wedel SA (podział, wycofanie z giełdy i sprzedaż).

Empiryczne przykłady motywów przejęcia

Empiryczne przykłady motywów przejęcia – transakcje a wynagrodzenie:



Wzrost wielkości obrotów firmy jest dodatnio skorelowany ze wzrostem płac osób na stanowiskach
kierowniczych, chociaż sam wzrost płac wynika również z uzyskania przez firmę wyższej stopy
rentowności (Meeks, Whittinton – Wielka Brytania);



Średnia elastyczność wynagrodzenia względem wielkości firmy wynosi 0,3 – oznacza to, że z 10-
procentowym wzrostem obrotów firmy związany jest wzrost wynagrodzeni kadry menedżerskiej o 3%
(Baker i inni – Stany Zjednoczone);



Tworzenie swoistych imperiów przez zbiorowe przejmowanie innych spółek może być istotnym
motywem dokonywania przejęć (Ravenscraft, Scherer – Stany Zjednoczone);



Przejęcia, dzięki którym zyskują sami akcjonariusze, jak i te, w wyniku których ponoszą straty, prowadzą
do wzrostu wynagrodzenia menedżerskiego – transakcje przejęcia inicjowane są przez menedżerów
dążących do maksymalizacji własnego bogactwa (Firth – Wielka Brytania);



Wynagrodzenie menedżerskie jest dodatnio skorelowane ze wzrostem obrotów firmy; ekspansja firmy
poprzez dokonywanie przejęć innych firm przyczynia się do wzrostu wynagrodzeń, a relacja pomiędzy
częstotliwością a wynagrodzeń jest dodatnia (Conyon, Clegg – Wielka Brytania).

Empiryczne przykłady motywów przejęcia – menedżerowie wobec wrogich ofert:



Skład rady nadzorczej na wpływ na decyzje zarządu przejmowanie spółki o przeciwstawieniu się próbie
przejęcia, na wynik oferty oraz na korzyści, jakie odnoszą akcjonariusze spółki będącej celem przejęcia;
nadzór sprawowany nad zarządem firmy może być skuteczny, ale jest to uzależnione od składu rady
(Cotter i inni, Stany Zjednoczone).

Na stosunek kierownictwa spółki-celu do oferty wpływa również układ korzyści oraz zagrożeń związanych
z daną transakcją dla menedżerów.

W przypadku powodzenia transakcji kadra menedżerska może:



zostać wymieniona i tym samym stracić prawo do przyszłych zysków i innych korzyści;



odnieść spore korzyści finansowe ze swoich udziałów w firmie oraz zagwarantować sobie wypłacenie
odszkodowania (złoty spadochron).

Początkowy opór kierownictwa jest tym większy, im mniej zmienia się poziom bogactwa menedżerów oraz,
w szczególności, im mniejsza jest skala zysków kapitałowych wynikających z udziałów menedżerskich w
spółce będącej celem przejęcia; prawdopodobieństwo sukcesu w przypadku złożonej oferty zwiększa się,
gdy rośnie bogactwo menedżerów (Cotter, Zenner – Stany Zjednoczone).

Motywy fuzji i przejęć przedsiębiorstw – cd.

Fuzje i przejęcia w dobie kryzysu:



Okresy najgłębszych kryzysów zmniejszały ilość transakcji, ale na krótko.



Fuzje i przejęcia – sposób na uniknięcie bankructwa słabszych lub przyśpieszenie rozwoju silniejszych.



Jak bardzo obecny kryzys wpłynie na popularność fuzji i przejęć?



Kto będzie przejmującym, a kto przejmowanym?



Czy spadek ilości transakcji zanotowany w roku 2008 będzie trwały?



Raport Grant Thornton International – 2009 r.



7 200 przedsiębiorstw niepublicznych w 36 krajach.



Teza: globalną gospodarkę wyprowadzą z kryzysu wielkie kraje wschodzące (tzw. grupa BRIC) – w

tej grupie nie będzie spadku dochodu narodowego – będzie wolniejszy wzrost.



Polskie przedsiębiorstwa wyrastają na liderów planowanych transakcji kapitałowych w regionie.



Motywy oszczędnościowe czy prorozwojowe?



Czynniki sprzyjające fuzjom i przejęciom:

o drastyczny spadek wycen firm (firmy stające na krawędzi bankructwa);

o

wyrównanie światowej gospodarki – zachód nie jest jednym dostarczycielem kapitału, inwestorzy
mogą pochodzić zewsząd.



Koniec gry pozorów w sektorze górniczym:

o

Łukoil wyciąga rękę po hiszpańsko-argentyński koncern naftowy Repsol YPF;

o

Brazylijski Petrobras wydobywa ropę w morskiej strefie ekonomicznej USA;

o

Chiński Chinalco przejął 20 proc. udziałów, w drugiej pod względem wielkości spółce górniczej na
świecie, Rio Tinto;

o China Minmetals jest zainteresowana australijską firmą OZ Minerals;

o

ilość mniejszych firm naftowych, które stały się łupem PetroChina, czy Sinopec, powoli zaczyna być
trudna do zliczenia.



Wielkość ekspansji – tylko w lutym 2009 r. Chiny przeznaczyły 43 mld USD na kredyty dla rosyjskich,
brazylijskich oraz wenezuelskich firm naftowych.

TEMAT 4: UCZESTNICY RYNKU KONTROLI. MODEL PROCESU

KONSOLIDACJI, INKORPORACJI ORAZ PRZEJĘĆ

Uczestnicy rynku przejmowania kontroli.

Rynek kontroli – element rynku kapitałowego, miejsce dokonywania się transferu własności pomiędzy
różnymi grupami interesów i przedsiębiorców:



przedsiębiorstwa;



holdingi;



grupy menedżerskie;



fundusze inwestycyjne;



venture capital i Private equity;



business angels;



sektor bankowy.

Przedsiębiorstwa – zakup pakietu akcji (udziałów) owocuje nabyciem uprawnień do sprawowania w spółce
władzy (liczba głosów na WZA, akcje uprzywilejowane, akcje z ograniczonym prawem do głosowania).
Zachowania przedsiębiorców na rynku kontroli:



Notoryczni łowcy – M&A są celem działalności (wzmocnienie pozycji rynkowej, synergia,
dywersyfikacja ryzyka), brak zahamowań przed integrowaniem szczególnie cennych aktywów i
pozbywaniem się zbędnych nabytków.



Wytrwale czerpiący korzyści – jasno zdefiniowane cele (wzrost wartości firmy), zarządzanie całymi
grupami nabytych przedsiębiorstw bez uczestnictwa w decyzjach operacyjnych.



Niezdecydowani i niepewni – brak jasno zdefiniowanych celów, naśladownictwo innych, pozostawianie

swobody dotychczasowym zarządom w kierowaniu, nieszkodliwi dla konkurencji i dla firm nabywanych.



Poszukujący efektów finansowych – nabycia podmiotów niepowiązanych z firmą macierzystą, rewers
takeover, radykalne środki, zmiany w przedsiębiorstwach i ich zarządach, rzadkie integracje.



Czekający na okazję – staranny wybór kandydata, jednoznaczne cele strategiczne, konsekwencja,
głęboka integracja.



Eurokoncerny – tworzenie ponadnarodowych koncernów, rozbudowa sieci oddziałów i filii,

opanowanie jak największej części rynku europejskiego.

Holding (grupa kapitałowa) – grupa przedsiębiorstw, w których spółka matka (parent company) posiada
pakiety kontrolowane akcji lub udziałów w pozostałych spółkach (51%, przy rozdrobnionym akcjonariacie
około 20%), sprawowanie władzy opartej na własności przy zachowaniu niezależności prawnej.
Rodzaje holdingów:



holdingi produkcyjno-handlowe  sprawowanie kontroli nad strategicznymi kierunkami rozwoju całej

grupy;



holdingi finansowe  jednorodna grupa instytucji finansowych (bank kredytowy, fundusze

ubezpieczeniowe, bank inwestycyjny itp.), zarządzanie portfelem inwestycyjnym, wysoka stopa zwrotu z
kapitału, niestabilność portfela inwestycyjnego, brak aktywnego zarządzania;



holdingi produkcyjno-handlowo-finansowe  uniezależnienie się od zewnętrznego sektora bankowo-

ubezpieczeniowego.

Grupy menedżerskie – transakcje MBO:



dokonywanie zmian przez spółki holdingowe w portfelach jednostek biznesowych;



wyszukanie nieefektywnie zarządzanego przedsiębiorstwa przez grupę inwestorów i propozycja

współudziału w transakcji (przyjazne przejęcie, analizy na danych rzeczywistych  niższa cena
nabycia);



nieefektywne zarządzanie z powodu problemów na linii kierownictwo przedsiębiorstwa – dotychczasowi
udziałowcy (brak jednolitej polityki właścicielskiej), uczestnictwo funduszy private equity;



wykup spółki giełdowej zbyt nisko wycenionej, uczestnictwo funduszy Private equity, publiczne
wezwanie na zakup akcji wycofanej z giełdy (going private).

Fundusze inwestycyjne – powstałe na skutek powierzania środków pieniężnych przez grupę inwestorów
wyodrębnione masy majątkowe zarządzane przez wyspecjalizowane firmy, dokonywanie inwestycji
(lokowanie) wspólnej masy majątkowej na rynku finansowym.

Rodzaje funduszy:



fundusze powiernicze (mi. fundusze akcyjne) – funkcja inwestorów biernych;



fundusze emerytalne;



fundusze ubezpieczeniowe – długoterminowe inwestycje, sprawowanie kontroli;



fundacje – przejmowanie kontroli nad firmami rodzinnymi np. Bosch, George Weston Ltd., Associated

British Foods.

Venture Capital i private equity:



udzielanie finansowanie w postaci kapitału udziałowego (właścicielskiego), ryzyko dla funduszu;



finansowanie początkowych etapów rozwoju firmy (utworzenie, dojrzenia, wczesny wzrost);



finansowanie późniejszych etapów rozwoju przedsiębiorstwa;



uczestnictwo w restrukturyzacji operacyjnej i/lub własnościowej oraz w formie MBO, MBI.

Venture Capital i private equity – to najczęściej inwestorzy aktywni, wyjątki:



nie posiadają odpowiednich kompetencji by angażować się we wsparcie i kontrolę zarządzania firmą;



umowa ogranicza aktywność działania funduszy (najczęściej MBO/MBI), gdy kierownictwo chce
zachować swobodę działania.

Business Angels:



aktywni, doświadczeni przedsiębiorcy, rozumiejący ryzyko biznesowe, zainteresowane wejściem w nowe
obszary biznesowe;



przedsiębiorcy, którzy sprzedali swoje firmy i dysponują znacznymi wolnymi środkami;



zamożni profesjonaliści (top management, wolne zawody) szukający nowych wyzwań i przedsięwzięć, w
których mogliby zaistnieć jako współwłaściciele;



inwestują własne środki (a nie środki powierzone na określonych warunkach);



działają w sposób nieformalny (bez procedur i kryteriów inwestycyjnych), szybko, intuicyjnie;



inwestują w jeden projekt środki rzędu kilkuset tys. dolarów (fundusze venture capital – kilka mln
dolarów).

Instytucje sektora bankowego:



bezpośredni uczestnik transakcji (nabywca lub nabywany);



pośrednik i doradca w zawieraniu transakcji;



dostawca środków finansowych dl przeprowadzania transakcji.

Banki aktywne na rynku kapitałowym:



banki uniwersalne o kompleksowym charakterze działalności;



banki specjalistyczne – banki inwestycyjne (merger banking) – w USA transakcje o wartości powyżej

10 mln $.

Etapy procesu konsolidacji, inkorporacji oraz przejęcia.

Fuzja lub przejęcie jest punktem zwrotnym w historii firm, powodującym zmiany charakterystyki:



własnościowej i prawnej;



rynkowo-produktowej;



produkcyjno-technicznej;



kadrowo-organizacyjnej;



finansowej.

Fuzje i przejęcia to procesy:



bardzo kosztowne;



złożone merytorycznie i organizacyjnie;



wymagające różnorodnych kompetencji;



nierutynowe, a ich sposób przeprowadzenia zależy od specyfiki warunków, czasy trwania, a zwłaszcza
od potencjalnego nabywcy i sprzedawcy.

Fuzje i przejęcia wymagają od kierownictwa i akcjonariuszy określonych reżimów pod względem:



kolejności celowo zorientowanych działań;



ich kosztów;



czasu trwania.

Kwestie wymagające zastanowienia:



Dlaczego i kiedy należy uruchomić proces fuzji lub przejęcia (motywy i przewidywane korzyści)?



Jak przeprowadzić proces (metody i formy nabycia, procedury i harmonogramy)?



Kto powinien być włączony do procesu (wybór zespołu doradców i ekspertów oraz ich kierownictwa,
określenie uprawnień i odpowiedzialności decyzyjnej)?



Co trzeba wiedzieć przed podjęciem operacji (strategie nabycia, analizy i oceny)?



Skąd pozyskać środki na sfinansowanie procesu (źródła finansowania i metody opłacania nabycia)?



Jak skonsolidować interesy (integracja rachunkowości, organizacji i zarządzania obu przedmiotów)?



Jak podnieść wartość rynkową firmy po nabyciu (program restrukturyzacji, monitoring i kontrola)?

Etapy procesu konsolidacji, inkorporacji oraz przejęć

Podejście racjonalistyczne.

Dwa sposoby postrzegania procesu podejmowania decyzji:

Identyfikacja możliwości wzrostu:



samoocena strategiczna potencjalnego nabywcy;



wzrost wewnętrzny versus wzrost zewnętrzny

.

Określenie strategicznych przesłanek i celów wzrostu
zewnętrznego:



motywy nabycia;



kryteria nabycia.

Poszukiwanie i analiza kandydatów:



kryteria wyboru kandydatów;



analiza kandydatów.

Ocena efektów nabycia oraz kontrola

Analiza opłacalności nabycia:



wycena kandydata;



wybór metod opłacania i źródeł
sfinansowania nabycia;



analiza korzyści dla nabywcy.

Wstępna analiza opłacalności nabycia:



wstępna wycena kandydata;



wybór preferowanej metody opłacenia i źródeł
sfinansowania nabycia;



wstępna ocena korzyści dla nabywcy

.

Złożenie oferty i negocjacje:



określenie celów i wstępnej ceny nabycia;



przeprowadzenie due diligence;



weryfikacja wyceny i korzyści dla nabywcy;



negocjacje ceny, metod opłacenia i innych
warunków nabycia.

Złożenie oferty i negocjacje:



określenie celów i ceny nabycia;



negocjacje ceny i innych warunków
nabycia.

Integracja podmiotów po nabyciu:



konsolidacja prawna;



standaryzacja sprawozdawczości i kontroli finansowej;



integracja organizacji i zarządzania;



restrukturyzacja aktywów i pasywów nabytego obiektu.

Przejęcie
wrogie

Przejęcie
przyjazne



podejście racjonalistyczne;



podejście oparte na procesie organizacyjnym.

Podejście racjonalistyczne

Podejście racjonalistyczne opiera się na surowej ocenie propozycji transakcji w obszarze:



ekonomicznym;



strategicznym;



finansowym.

Ważnym aspektem procedury racjonalistycznej jest położenie nacisku na kwantyfikację kosztów i zysków
wynikających z przejęcia.
Według podejścia racjonalistycznego decyzja związana z dokonaniem przejęcia stanowi jednolity punkt
widzenia firmy.

Decyzji stanowiącej efekt końcowy towarzyszy pełne zaangażowanie i lojalność różnych grup menedżerów.
Dzięki temu transakcje przejęcia są owocem racjonalnego procesu decyzyjnego, w którym dokonującą
przejęcia firmę traktuje się jako niepodzielną, jednolitą jednostkę decyzyjną.

Podejście oparte na procesie organizacyjnym.

W podejściu opartym na procesie organizacyjnym kontekst organizacyjny jest istotny zarówno na etapie
podejmowania decyzji poprzedzającym zawarcie transakcji, jak i na etapie integracji potransakcyjnej.
Kontekst organizacyjny nadaje nieco łagodniejszy wymiar podejściu racjonalnemu, ukierunkowanemu na
realizację strategii.
Zgodnie z podejściem organizacyjnym proces podejmowania decyzji dotyczących fuzji i przejęć jest
niezwykle skomplikowany, dlatego całym procesem należy kierować niezwykle ostrożnie.
Jest to jednak zadanie bardzo trudne w sytuacji, gdy firm nie posiada niezbędnej struktury organizacyjnej.
Proces podejmowania decyzji związanych z transakcjami może wpłynąć na osłabienie pozycji firmy
przejmującej poprzez:



fragmentaryczny sposób patrzenia na transakcje przejęcia przez różnych menedżerów;



rozmach towarzyszący transakcji przejęcia, niekorzystnie wpływający na jakość podejmowanych decyzji
(presja ze strony doradców zewnętrznych);



odmienne oczekiwania odnośnie korzyści wynikających z przejęcia wyrażane przez różnych menedżerów

(od sukcesu uzależniają swój prestiż, powodzenie transakcji wpływa na przyszłą karierę i poziom
wynagrodzenia);



różne motywy, jakimi kierują się menedżerowie udzielający poparcia transakcji:

o

zwlekanie z podjęciem decyzji może spowodować przedwczesne ujawnienie zamiarów firmy i złożenie
konkurencyjnej oferty, a z drugiej strony opór grup interesu;

o asymetria informacji, spowodowana podkreślaniem wagi korzyści, może prowadzić do powstawania

różnych oczekiwań co na etapie integracji prowadzi do sporów dotyczących priorytetów oraz alokacji
zasobów.

Zarządzanie procesem podejmowania decyzji związanych z dokonywaniem fuzji i przejęć.

Proces podejmowania decyzji związanych z dokonywaniem fuzji lub przejęć może być uzależniony od:



oczekiwanego poziomu aktywności w zakresie fuzji i przejęć;



złożoności i różnorodności oczekiwanych transakcji;



doświadczenia menedżerów popierających lub realizujących transakcje.

Funkcja kierowania przejęciami na poziomie przedsiębiorstwa realizowana jest przez:



zespoły do spraw fuzji i przejęć;



grupy zadaniowe.

Zespoły do spraw fuzji i przejęć powinny:



charakteryzować się aktywną postawą i poszukiwać okazji do przeprowadzenia fuzji lub przejęć;



być źródłem wiedzy, doświadczenia i mądrości w zakresie fuzji i przejęć;



pełnić rolę wewnętrznych konsultantów dla osób odpowiedzialnych za przeprowadzenie konkretnej fuzji
lub przejęć.

Grupy zadaniowe tworzone przez menedżerów kierujących poszczególnymi segmentami działalności oraz
przedsiębiorstwem jako całością pozwalają na:



całościowy i ogólny sposób patrzenia na prowadzoną transakcję;



eliminację fragmentaryzacji perspektywy;



zachowanie kontroli nad siłą procesu łączenia;



eliminację rozbieżności celów poprzez wymóg jasnego sformułowania oczekiwań przez menedżerów.

TEMAT 5: ZASADY WYBORU PARTNERA W KONSOLIDACJI, INKORPORACJI

I PRZEJĘCIU

Zasady wyboru partnera

Kryteria wyboru kandydata:



kryterium nadrzędne związane z ogólnym wzrostem wartości rynkowej przedsiębiorstwa powstałego w
wyniku fuzji lub przejęcia;



kryteria cząstkowe dotyczące szczegółowych analiza min. w zakresie produktów, rynków, finansów czy
metod zarządzania.

Cząstkowe kryteria wyboru kandydata

Kryterium

Przedmiot oceny

Produkt, branża, rynek



linie produktowe, asortyment produktów;



obsługiwane segmenty rynku;



miejsce produktów w rynkowym cyklu życia;



profil dostawców i odbiorców;



siła i dynamika rozwoju konkurencji.

Rozmiary działalności



sprzedaż i udział w rynku;



wartość aktywów;



zatrudnienie;



sieć dystrybucji;



system zaopatrzenia;



zwartość terytorialna.

Ograniczenia geograficzne



obszary preferowane pod względem rynkowym i/lub kosztów
działalności;



obszary, których należy unikać ze względu na ogół warunków
gospodarowania.

Sprawność działania



rentowność sprzedaży, aktywów oraz kapitałów własnych;



wykorzystanie zdolności produkcyjnych;



rotacja aktywów;



poziom i struktura kosztów;



ryzyko operacyjne.

Zarządzanie



poziom organizacji i zarządzania;



jakość, osobowości i motyw kierownictwa.

Sytuacja finansowa



struktura finansowania;



ryzyko finansowe;



polityka dywidend;



poziom zysku na akcję, ceny do zysku oraz wartości księgowej.

Potrzeby inwestycyjno-rozwojowe



w majątek trwały i obrotowy;



w oddłużenie.

Metoda opłacania nabycia



oczekiwania i motywy akcjonariuszy (udziałowców) kandydata;



pułap cenowy;



zapłata gotówką, akcjami (udziałami) lub pakietem różnych form
płatności;



ograniczenia prawne warunków płatności.

Fazy wyszukiwania kandydatów:



Faza I  zastosowanie kryteriów cząstkowych mające na celu ograniczenie liczby potencjalnych

kandydatów – ułożenie tzw. krótkiej listy (najczęściej dwóch, trzech);



Faza II  selekcja pogłębiona analitycznie mająca na celu wyłonienie ostatecznego kandydata.

Obszary analityczne fazy II:



Analiza strategiczna służąca ustaleniu stopnia i zakresu dopasowania charakterystyk rynkowo-

produkcyjnych i ekonomiczno-finansowych nabywcy i kandydata, głównie pod kątem wzajemnej
redukcji słabych stron i wzmocnienia silnych oraz osiągnięcie efektu synergii.



Analiza zdolności kandydata do generowania dochodu, a zwłaszcza zysku netto na akcję.



Analiza wpływu potencjału zarobkowego kandydata (zysku na akcję) na kształtowanie się relacji
cena/zysk po nabyciu.



Analiza kierownictwa przedsiębiorstwa – kandydata do nabycia.

Zasady wyboru partnera – analiza strategiczna

Potencjalne działania

Cel

Metoda

Substytuty

Czy istnieją substytuty? Jaka
jest ich cena/parametry?

Ograniczenie wpływu
substytutów.

Zdobycie pozycji w
nowym segmencie.

Siła
przetargowa
dostawców

Stopień koncentracji branży
dostawców. Relacja wartości
dodanej do ceny
ostatecznego produktu.

Ograniczenie siły
przetargowej dostawców.

Integracja wsteczna.

Siła
przetargowa
odbiorców

Stopień koncentracji branży
odbiorców. Relacja wartości
dodanej do ceny
ostatecznego produktu.

Ograniczenie siły
przetargowej odbiorców.

Integracja następcza.

Nowe wejścia

Czy istnieją bariery wejścia?
Jak niskie są bariery
wejścia?

Uniemożliwienie lub
utrudnienie nowych wejść
przez zwiększenie barier
wejścia.

Integracja pozioma –
zwiększenie skali
działalności. Integracji
pionowa – zablokowanie
źródeł surowców/kanałów
dystrybucji.

Struktura
konkurencji

Natężenie walki
konkurencyjnej. Sposób
konkurowania.

Neutralizacja konkurencji.

Integracja pozioma.

Kluczowe obszary analizy strategicznej kandydatów do nabycia:



pozycja konkurencyjna;



perspektywy rozwoju;



potencjał synergiczny z punktu widzenia całości nowo powstałego układu gospodarczego po nabyciu.

Substytuty

Siła przetargowa

dostawców

Siła przetargowa

odbiorców

Struktura konkurencji

Nowe wejścia

Zasady wyboru partnera ze względu na marko otoczenie przedsiębiorstwa

Zasady wyboru partnera – analiza strategiczna (czynniki makroekonomiczne)

Dziedzina

Czynniki, stan i tendencje zmian

Rozwój gospodarki



dochód narodowy i tempo jego wzrostu/spadku;



handel międzynarodowy;



bilans handlowy oraz bilans płatniczy;



inflacja;



rynek kapitałowy;



inwestycje, w tym zagraniczne;



zatrudnienie oraz bezrobocie;



cykliczność rozwoju gospodarczego.

Rozwój demograficzny



liczba ludności i tempo jego wzrostu/spadku;



struktura ludności wg wieku, płci, wykształcenia, miejsca zamieszkania;



wykształcenie ludności;



uwarunkowania socjopsychologiczne: stosunek do pracy, skłonność do
oszczędzania, stosunek do obcokrajowców, stosunek do nowych
produktów, materiałów i technologii, czas wolny i sposób© jego
wykorzystania.

Rozwój techniki i technologii



technologie wytwarzania;



innowacje produktowe;



techniki i technologie w zakresie substytutów;



techniki i technologie w zakresie zagospodarowania surowców wtórnych.

Środowisko naturalne



dostępność nośników energii i surowców naturalnych;



środki ochrony środowiska: społeczna świadomość potrzeby ochrony,
regulacje prawne, regulacje finansowo-podatkowe;



zagospodarowanie surowców wtórnych:



zasoby i struktura surowców z odzysku;



organizacja odzysku;



koszty przerobu.

Sytuacja polityczna,
ekonomiczna i prawna



układ sił politycznych;



dominujące doktryny polityczno-gospodarcze;



trendy w polityce ekonomicznej: protekcjonizm, interwencjonizm;



polityka społeczna, stan prawa pracy;



znaczenie związków zawodowych;



regulacje prawne w zakresie rozwoju przedsiębiorczości.

Metody analizy makrootoczenia:



statystyczna eksploracja trendów – zmiany ciągłe w otoczeniu (np. zjawiska demograficzne);



metoda scenariuszowa – procesy i zjawiska, które mają i będą miały w przyszłości strategiczny wpływ na

przedsiębiorstwo.

Kształtowanie się luki strategicznej

Historyczny i prognozowany kształt zmiennej

Prognozowany czynnik

otoczenia

Trend

Siła wpływu

(od -5 do +5)

Prawdopodobieństwo

wystąpienia trendu

(od 0 do 1)

Wskaźnik inflacji

Wzrost

Stabilizacja

Regres

-5

+1

+5

0,1

0,2

0,7

Stopa bezrobocia

Wzrost

Stabilizacja

Regres

-3

-2

+3

0,2

0,3

0,5

Otoczenie sektorowe (branża, sektor, przemysł) – wszystkie podmioty, z którymi przedsiębiorstwo ma
powiązania biznesowe (dostawcy, klienci, konkurenci, stowarzyszenia, izby branżowe, instytuty).

Segmentacja strategiczna – pokazanie struktury przychodów przedsiębiorstwa z punktu widzenia:



rodzajów produktów;



rynków geograficznych.

Struktura przychodów przedsiębiorstwa farmaceutycznego

Zasady wyboru partnera – analiza strategiczna (czynniki sytuacji w branży)

Dziedzina

Czynniki, stan i tendencje zmian

Istota i rozwój branży



natura produktów/usług: przeznaczenie, metody wytwarzania, zaplecze
surowcowo-energetyczne, miejsce w rynkowym cyklu życia;



miejsce w łańcuchu wartości dodanej;



rozmiary i struktura: liczność producentów, liczebność i zróżnicowanie
dostawców i odbiorców, poziom konkurencji;



wrażliwość na cykliczność rozwoju gospodarki narodowej.

Rynek oraz odbiorcy



rozmiary sprzedaży, stopień nasycenia oraz wzrost rynku;



stabilność i elastyczność popytu, ceny dóbr substytucyjnych i
komplementarnych;



wykorzystanie zdolności produkcyjnych;



rodzaj odbiorców oraz kanały dystrybucji;



motywy zakupu produktów, gusty i przyzwyczajenia konsumentów.

Zatrudnienie oraz
inwestycje



nowoczesność technologii i produktów;



kapitałochłonność, nakłady inwestycyjne;



liczebność i struktura zatrudnienia;



siła związków zawodowych.

Natura konkurencji



liderzy w branży: przywództwo cenowe, technologiczne, kosztowe, udział
w rynku;



kluczowe czynniki przewagi konkurencyjnej: ceny, jakość, opakowanie,
sposób dystrybucji, warunki dostaw;



inwestorzy zagraniczni: licencje, koncesje, patenty, know-how.

Ryzyko działania



wrażliwość na czynniki makroekonomiczne;



tempo postępu technicznego;



bariery wejścia do branży;



możliwość wyjścia z branży;



rozwój substytutów;



stabilność regulacji prawnych i finansowo-podatkowych

Struktura konkurencji w sektorze browarniczym w Polsce w 2007 r.

Grupa strategiczna to przedsiębiorstwo z tego samego sektora, które mają podobne strategie konkurencji i
najsilniej ze sobą konkurują – walczą o te same segmenty klientów, mają podobny poziom technologii i
szerokość oferty, stosują podobną politykę cenową.
Kryteria podziału podmiotów działających w branży na grupy strategiczne (kluczowe czynniki sukcesu):



rozmiary i jakość produkcji;



udział w rynku;



poziom kosztów i zysków;



zasięg terytorialny rynku;



system dystrybucji oraz obsługiwany segment konsumentów;



nakłady na marketing i rozwój produkcyjno-technologiczny.

1.

Analiza bezpośredniego otoczenia konkurencyjnego, która polega na ocenie konkurencji w ramach grupy
strategicznej, prowadzi się pod kątem dostawców i odbiorców, ich siły przetargowej, a także potencjalnych
zagrożeń związanych z wejściem do grupy nowych konkurentów oraz substytutów produktów grupy.
Analiza bezpośredniego otoczenia konkurencyjnego pozwala na ocenę atrakcyjności badanej grupy z punktu
widzenia:



stabilności pozycji rynkowej;



możliwości wzrostu udziału w rynku;



rentowności oraz struktury kosztów;



barier wejścia i wyjścia;



rodzajów strategii prowadzonych przez członków grupy oraz przewidywanych zmian;



mocnych i słabych stron oraz głównych czynników sukcesu.

Metody analizy potencjału strategicznego:



bilans strategiczny;



analiza kluczowych czynników sukcesu (zasada 20/80);



analiza łańcucha wartości;



analiza zasobów.

Obszary kluczowych czynników sukcesu:



pozycja firmy na rynku;



pozycja w dziedzinie kosztów;



wizerunek firmy i jej produktów;



umiejętności techniczne i poziom technologii;



rentowność i finansowe możliwości rozwoju;



poziom organizacji i zarządzania.

Przedsiębiorstwo na ścieżce ekonomicznej: dostawcy  przedsiębiorstwo  dystrybutorzy  nabywcy.

Łańcuch wartości przedsiębiorstwa produkcyjnego.

Identyfikacja kluczowych czynników sukcesu SWOT powinna dotyczyć jedynie samego kandydata, a więc
abstrahować od tego, jak ewentualna integracja z nabywcą wpłynie na jego dalszy rozwój.

Klasyfikacja czynników wpływających na pozycję strategiczną przedsiębiorstwa w analizie SWOT

Analiza potencjalnych efektów synergii jest formą oceny eksperckiej, mającej w dużym stopniu charakter
jakościowy, powinna określać:



rodzaj możliwych efektów synergii;



siłę ich oddziaływania;



warunki ich efektywnego wykorzystania.

V

AB

= V

A

+ V

B

+ S, gdzie

V

AB

– wartość firmy AB

V

A

– wartość firmy A

V

B

– wartość firmy B

S – wartość synergii.

Łańcuch wartości partnerów A i B oraz możliwe obszary efektów synergii

Rodzaje efektów synergii są uzależnione od:



kierunków zmian strategicznych w strukturze działalności potencjalnego nabywcy w związku z
planowanym zamiarem fuzji lub przejęcia kandydata;



zakładanego sposobu integracji obu podmiotów oraz zakresu kontroli.

Opcje strategiczne realizowane poprzez wzrost zewnętrzny:



penetracja biznesu, czyli koncentracja na dotychczasowej działalności oraz jej pogłębianiu przez nabycie

firmy tej samej branży;



rozwój biznesu, czyli dywersyfikacja koncentryczna, polegająca na rozwoju działalności w dziedzinach
powiązanych z dotychczasową działalnością (integracja pionowa lub pozioma);



dywersyfikacja, czyli tworzenie konglomeratu przez nabycie podmiotu z branży nie powiązanej

bezpośrednio z dotychczasową działalnością.

Skala i rodzaj zaangażowania

nabywcy

Sposób integracji przedsiębiorstw

Inwestor finansowy

Podmiot przejmujący pozostawia znaczną niezależność firmie nabytej
i ogranicza się jedynie do kontroli przepływów finansowych.

Kontroler strategiczny

Działalność nabytej firmy jest zintegrowana z głównymi
strategicznymi kierunkami nabywcy, który koncentruje kontrolę
wyłącznie na zarządzaniu strategicznym.

Operator

Nabywca angażuje się bezpośrednio w zarządzanie działalnością
operacyjną nabywanego podmiotu.

Możliwe korzyści synergiczne adekwatne do wybranej przez nabywcę opcji strategicznej oraz do
zakładanego sposobu integracji obu podmiotów:



synergia przez ogólne zwiększenie potencjału;



synergia przez wzmocnienie;



synergia przez transfer know-how i innych kluczowych zasobów;



synergia przez uzupełnienie.

Macierz synergii akwizycyjnych

Macierz dopasowania akwizycyjnego

Analiza zdolności kandydata do generowania zysku

Jedną z kluczowych przesłanek decyzji o nabyciu kandydata jest ocena jego zdolności zarobkowej, a
zwłaszcza zdolności do wzrostu zysku netto przypadającego na akcję.

zysk / akcja (EPS)

Podstawowe czynniki wpływające na stopę wzrostu zysku na akcję:



produktywność aktywów, czyli zdolność aktywów do generowania sprzedaży (x

1

);



rentowność sprzedaży, czyli zdolność do kontroli kosztów (x

2

);



efektywność dźwigni finansowej, czyli zdolność do efektywnego wykorzystania długu (x

3

);



efektywność wykorzystania kapitału stałego, czyli zdolność do maksymalizacji zwrotu (x

4

).

Formuła trendu rozwojowego wskaźnika EPS

gdzie,

W

- wzrost EPS w okresie t

1

– t

0

(%)

S

1

, S

o

- rozmiary sprzedaży netto (po opodatkowaniu podatkiem VAT i ewentualnie akcyzą) w

okresie t

1

i t

0

Z

n1

, Z

no

- zysk netto w okresie t

1

i t

0

A

1

, A

o

- wartość księgowa aktywów ogółem w okresie t

1

i t

0

A

n

, A

no

- wartość księgowa aktywów netto w okresie t

1

i t

0

WK

a1

, WK

ao

- wartość księgowa aktywów netto na jedną akcję zwykłą w okresie t

1

i t

0.

Z punktu widzenia wpływu na wzrost lub spadek wskaźnika EPS każda z relacji X (x

1

, x

2

, x

3

, x

4

) może

ukształtować się następująco:

1 < x ≤ 1

Jeśli x > 1 to dana relacja powoduje wzrost wskaźnika EPS.
Jeśli x < 1 to dana relacja powoduje spadek wskaźnika EPS.
Jeśli x = 1 to wpływ danej relacji jest neutralny.

Wyszczególnienie

t

0

t

1

Sprzedaż netto (tys. zł)

8 000

8 500

Wartość księgowa aktywów ogółem (tys. zł)

6 200

6 350

Wartość księgowa aktywów netto (tys. zł)

2 500

3 100

Zysk netto (tys. zł)

640

850

Liczba akcji zwykłych (szt.)

1 000 000

1 000 000

Wartość aktywów netto na jedną akcję zwykłą (zł)

2,5

3,1

Wyszczególnienie

t

1

t

0

Sprzedaż netto (tys. zł)

1 467 212

1 546 539

Wartość księgowa aktywów ogółem (tys. zł)

1 250 577

1 109 280

Wartość księgowa aktywów netto (tys. zł)

698 774

639 808

Zysk netto (tys. zł)

90 000

57 026

Liczba akcji zwykłych (szt.)

13 802 750

13 802 750

Wartość aktywów netto na jedną akcję zwykłą (zł)

50,63

46,35

Dla pełnego zrozumienia trendu rozwojowego wskaźnika EPS niezbędne jest:



porównanie uzyskanych wyników z osiągnięciami podobnych przedsiębiorstw z branży;



przeprowadzenie pogłębionej analizy czynników wpływających na kształtowanie się wskaźnika

zysk/akcja u poszczególnych kandydatów;

Czynnik x

1

– produktywność aktywów, czyli zdolność aktywów do generowania sprzedaży (S/A)

Zakres oceny:

565

,

0

1

09

,

1

03

,

1

66

,

1

84

,

0

1

35

,

46

63

,

50

639808

1109280

698774

1250577

1546539

57026

1467212

90000

1109280

1546539

1250577

1467212























W



analiza sprzedaży;



analiza efektywności wykorzystania aktywów.

Analiza sprzedaży powinna koncentrować się na zbadaniu:



rozmiarów, zmienności i tempa wzrostu sprzedaży na tle konkurencji;



produktów oraz zmiany ich struktury;



odbiorców wg rozmiarów, lokalizacji i siły przetargowej;



udziału w rynku;



konkurencji, w tym głównych odbiorców, polityki cen, dystrybucji, opakowań, budżetu marketingowego,
polityki wprowadzania nowych produktów, budowania marki.

Analiza efektywności wykorzystania aktywów powinna koncentrować się na zbadaniu:



rotacji aktywów ogółem;



rotacji należności;



rotacji zapasów w stosunku do sprzedaży i do kosztów sprzedaży;



średniego zapasu w dniach;



średniego poziomu posiadanej gotówki w świetle bieżących przepływów pieniężnych oraz stopy inflacji.

Czynnik x

2

– rentowność sprzedaży, czyli zdolność do kontroli kosztów (Z

n

/S).

Porównanie wskaźnika z dwóch okresów pozwala ustalić zdolność kandydata do kontroli kosztów. Analiza
ta charakteryzuje się prostotą metodyczną, a jednocześnie znaczną wartością poznawczą.

Na podstawie rachunku zysków i strat należy określić procentowy udział poszczególnych składników
kosztów i wydatków w wartości sprzedaży, a następnie odnaleźć tendencje ich zmian zarówno w czasie, jak
i na tle konkurencji, np.:



koszty pracy;



koszty materiałów i surowców.

Czynnik x

3

– efektywność dźwigni finansowej, czyli zdolność do efektywnego wykorzystania długu (A/A

n

).

Finansowanie działalności przedsiębiorstwa-kandydata długiem musi być ocenione z punktu widzenia jego
wpływu na:



stopę zwrotu kapitałów własnych (ROE);



poziom zysku na akcję (EPS);



poziom ryzyka finansowego.

Czynnik x

4

– zdolność do maksymalizacji zwrotu kapitałów własnych.

Z relacji wynika, że wzrost/spadek wartości księgowej akcji prowadzi do wzrostu/spadku wskaźnika

EPS, czyli zysku netto na akcję.

Zmiana poziomu wartości księgowej akcji może być wywołana w dwojaki sposób:



przez zmiany w polityce podziału zysku, a zwłaszcza w poziomie zysku zatrzymanego;



przez emisję i sprzedaż nowych akcji, co prowadzi do wzrostu kapitału akcyjnego i liczby akcji.

Ustalenie wpływu podwyższenia kapitału własnego (przez emisję i sprzedaż nowych akcji) na wzrost EPS
jest analitycznie bardziej skomplikowane i dlatego analizą zdolności kandydata do generowania zysku na
akcję należy objąć:



wpływ nowej emisji na wskaźnik EPS;



wpływ nowej emisji na wartość rynkową akcji.

0

1

a

a

WK

WK

Analiza kandydata z punktu widzenia relacji zysk/akcja i cena/zysk

W procesie wyszukiwania kandydata szczególne znaczenie ma ustalenie wpływu nabycia na kształtowanie
się poziomu zysku na akcję po nabyciu.
WAŻNE: Należy odróżnić rzeczywisty wzrost od iluzorycznego wzrostu zysku na akcję!!!
Kluczowe znaczenie ma kształtowanie się wskaźnika cena/zysk (P/E) i zrozumienie przyczyny jego
zróżnicowania w powiązaniu ze zdolnością do wzrostu zysku na akcję przedsiębiorstwa-nabywcy i
kandydata do nabycia.

Wyszczególnienie

Firma nabywca

A

Kandydat do

nabycia B

Zysk netto (tys. zł)

3 000

1 250

Liczba akcji (tys. szt.)

750

500

EPS (zł)

4

2,5

Cena rynkowa akcji (zł)

64

24

Cena/zysk (P/E)

16

9,6

Wartość rynkowa akcji W (tys. zł)

W

A

= 48 000

W

B

= 12 000

Minimalny udział akcjonariuszy B (U min) w kapitale akcyjnym AB:

U

min

= W

B

/ W

AB

= 12 000 / (48 000 + 12 000) = 0,20

Firma A musi wyemitować następującą liczbą akcji ( w tys. szt.):

Ocena kierownictwa

Kierownictwo firmy jest zwykle najważniejszym czynnikiem różnicującym pozycję konkurencyjną
poszczególnych przedsiębiorstw w branży dlatego ocena kandydata od tej strony jest kluczowa.

W celu ustalenia, do jakiego stopnia decyzje kierownictwa kandydata do nabycia przyczyniły się do
osiągniętego zysku i zysku na akcję można wykorzystać dane historyczne.

Ocena zdolności kierownictwa do:



utrzymania rotacji aktywów w sprzedaży i poziomu zysku podczas dekoniunktury, a więc w okresie, gdy
inne firmy wykazują spadek wskaźników;



ograniczania rozmiarów i skutków strajków pracowniczych;



minimalizowania zmienności kosztów bezpośrednich (materiałów, surowców) oraz podatków;



wykorzystania dźwigni finansowej jako czynnika wzrostu wskaźnika EPS;



nabywania firm o niższym P/E jako źródła wzrostu księgowego EPS (o ile miało to miejsce).

Dodatkowe obszary oceny kadry menedżerskiej:



zdolność do antycypowania zmian;



zdolność do jasnego formułowania celów strategicznych, definiowania przewag konkurencyjnych, szans i
zagrożeń;



zdolność do koncentracji na strategicznie ważnych czynnikach sukcesu firmy;



zdolność do utrzymania i kreowania rezerwy kadrowej (głębokość w strukturze zarządzania kadry
kierowniczej o wysokich kompetencjach);



morale załogi i stosunki społeczne w firmie;

188

750

25

,

0

750

20

,

0

1

20

,

0

1

min

min





















aA

aA

L

U

U

L



opinia konkurentów.

TEMAT 6: ANALIZA DUE DILIGENCE

Istota i cel analizy due diligence

Diligence oznacza gorliwość, pracowitość, staranność.

Due diligence to przeprowadzenie badania (procesu, postępowania itp.) z należytą starannością.

Due diligence to badanie przeprowadzone z należytą starannością, mające na celu dostarczenie informacji
niezbędnych do przeprowadzenia całej transakcji oraz integracji aktywów łączących się podmiotów.

Analiza due diligence wykorzystywana jest w:



transakcjach fuzji i przejęć;



transakcjach prywatyzacyjnych;



aliansach;



inwestycjach zagranicznych.

Analiza due diligence jest pewnego rodzaju międzynarodowym standardem, znanym i stosowanym w
większości krajów świata. Due diligence posiada ramy, w jakich należy poruszać się dokonując badania, nie
zapewnia natomiast całkowicie wystandaryzowanych procedur badania. Zakres i szczegółowość badania są
uwzględniane pomiędzy stroną zlecającą wykonanie analizy a stroną ją wykonującą.
Analiza powinna dostarczyć odpowiedzi na pytania:



Czy przedsiębiorstwo-kandydat faktycznie pasuje do strategicznych celów potencjalnego nabywcy?



Czy kandydat jest faktycznie tak atrakcyjny, jak wydawało się na początku, a także jakie potencjalne
problemy mogą wynikać w przyszłości?



Czy nabywający jest w stanie zarządzać nabytkiem i czy mogą zostać wykorzystane zidentyfikowane
korzyści?



Czy kierownictwo kandydata poprze punkt widzenia nabywającego?



Cz nabywający jest w stanie zintegrować nabyte przedsiębiorstwo pod względem operacyjnym i
finansowym?

„Due diligence jest jak polowanie, gdzie efektem końcowym nie ma być złowienie zwierzyny, a jedynie
odkrycie prawdy, kto jest lisem, a kto królikiem.”
Cechą charakterystyczną due diligence jest dostarczenie przez stronę badaną bardzo obszernego zestawu
dokumentów związanych z prowadzoną działalnością. Dokumenty często zawierają informacje będące
tajemnicą handlową. Udostępnienie dokumentów wiąże się z podpisaniem listu intencyjnego i umowy o
zachowaniu poufności (Non Disclosure Agreement, NDA).

Analiza due diligence:



jest narzędziem dostarczającym niezbędnych informacji do przeprowadzenia wyceny przedsiębiorstwa;



jest wykorzystywana do weryfikacji celów i motywów transakcyjnych;



dostarcza wiedzy, która może być wykorzystana na etapie integracyjnym.

Obszary analizy due diligence

Due diligence – zakres analizy kandydata do nabycia:



profil przedsiębiorstwa-kandydata do nabycia;



analiza rynków, produktów, konkurencji;



analiza procesu produkcji, technologii i zaopatrzenia;



analiza kierownictwa i personelu;



analiza organizacji i systemu informacji;



analiza planowania i kontroli;



analiza sytuacji finansowej, podatkowej i systemów rachunkowości;



analiza systemu badań i rozwoju;



analiza ekologiczna;



analiza prawna.

DUE DILIGENCE FINANSOWE.

Zadaniem due diligence finansowego nie jest zagłębianie się w liczby, a raczej ich interpretacja. Due
diligence finansowe skupia uwagę głównie na przyszłości, a analiza danych jest dokonywana z punktu
widzenia ich przydatności dla opracowania rozwiązań, które zostaną wykorzystane w przyszłości.

Wyszczególnienie

Audyt

Due diligence finansowe

Cel

Weryfikacja przedstawionych
danych oraz prezentacja
prawdziwego i rzeczywistego
obszaru spółki.

Ocena zdolności spółki do
generowania zysków,
identyfikacji ryzyka oraz pomoc
w negocjacjach.

Obszar zainteresowań

Przeszłość – niezależna
weryfikacja danych finansowych
oraz zapewnienie rzetelności ich
sporządzania.

Przyszłość i przeszłość – próba
analizy i zrozumienia czynników
mających wpływ na wyniki
osiągane przez spółkę, skupienie
się na kluczowych kwestiach dla
działalności operacyjnej podmiotu

Zakres badania

Zdefiniowany w regulaminach i
aktach prawnych.

Często ograniczany przez istotne
kwestie, które mają zostać
poddane badaniu.

Dostępność danych

Nieograniczona

Może być ograniczona

Sposób przeprowadzania danych

Oparty na wystandaryzowanych
testach

Oparty na kontaktach z
przedstawicielami badanego
podmiotu.

Celem finansowej części due diligence jest:



pomoc w weryfikacji przyjętej strategii;



potwierdzenie prawdziwości danych finansowych, ze szczególnym uwzględnieniem informacji, które
mogą mieć bezpośredni i decydujący wpływ na podjęcie decyzji inwestycyjnej.



weryfikacja możliwości osiągnięcia planowanych synergii oraz próbę oszacowania ich wpływu na stronę
finansową transakcji;



analiza kwestii integracji łączących się przedsiębiorstw, identyfikacja obszarów ryzyka oraz
sformułowanie propozycji konkretnych rozwiązań integracyjnych.

W finansowej części badania przeprowadza się:



analizę sprawozdań finansowych (bilans – majątek i źródła jego finansowania, rachunek zysków i strat
– źródła przychodów i koszty, rachunek przepływów pieniężnych – struktura i możliwości generowania
środków pieniężnych).



analizę sytuacji ekonomiczno – finansowej (analiza wskaźnikowa – płynność finansowa, rentowność i
zyskowność, zadłużenie i wypłacalność, rotacja i obrotowość).



ocenę kontroli wewnętrznej (wiarygodność badanej jednostki, ograniczanie ryzyka).



wywiady z przedstawicielami kierownictwa (specyfika analizowanego przedsiębiorstwa).



ocenę stosowanej polityki rachunkowości (identyfikacja systemów rachunkowych).



ocenę służb finansowych pod względem możliwości ich wykorzystania w trakcie integracji.

Raport z części finansowej due diligence:



historia badanego podmiotu;



jego strukturę organizacyjną i podstawowe informacje o przedsiębiorstwie;



opis realizowanej strategii;



opis rynku, głównych konkurentów;



sprzedaż i marketing;



system zakupów i proces produkcyjny;



posiadanie nieruchomości;



zasoby ludzkie;



systemy informatyczne;



stosowaną politykę rachunkowości;



system innowacji menedżerskiej;



stosowane procedury kontrolne;



budżetowanie (techniki i metody, zakres i charakter, szczegółowość);



analiza sprawozdań finansowych;



inne kwestie związane z inwestycjami (rodzaj inwestycji, termin rozpoczęcia i zakończenia, nakłady
kapitałowe).

DUE DILIGENCE PRAWNE

W prawnej części badania przeprowadza się:



analizę systemu prawnego i orzecznictwa sądowego kraju, z którego pochodzi badany podmiot oraz
obszaru, w którym prowadzona będzie działalność;



analizę zobowiązań ciążących na podmiocie, która powinna pozwolić na zidentyfikowanie ryzyka
towarzyszącego poszczególnym obszarom działalności (nabycie praw i obowiązków, stanie się stroną we
wszystkich postępowaniach i sporach sądowych).

DUE DILIGENCE OPERACYJNO-ZARZĄDCZE

W operacyjno-zarządczej części badania przeprowadza się:



identyfikację kluczowych aktywów w przedsiębiorstwie, zarówno rzeczowych, jak i niematerialnych;



określenie zagrożeń towarzyszących tym aktywom.

DUE DILIGENCE W OBSZARZE ZASOBÓW LUDZKICH
W obszarze zasobów ludzkich przeprowadza się:



analizę kultury organizacyjnej z punktu widzenia miejsca i roli pracowników w organizacji oraz ich

wpływu na pomyślny przebieg całego procesu integracyjnego;



badaniu poddawani są nie tylko pracownicy firmy przejmowanej, ale także przejmującej by optymalnie
dopasować do siebie pracowników dwóch firm, a tam gdzie okaże się to konieczne – dokonać selekcji.

Zadania zespołu przeprowadzającego due diligence w sferze zasobów ludzkich:



ocena dopasowania przedsiębiorstw pod kątem czynników wykraczających poza zakres badania due
diligence oraz gotowość do występowania w charakterze „doradcy ostrzegającego”;



podniesienie świadomości dotyczącej problemów ludzi i zgromadzenie informacji na temat zasobów
ludzkich;



rozpoznanie potencjalnych problemów i obszarów różnic, które mogą stać na przeszkodzie integracji;



rozpoczęcie procesu zbliżania nowych zespołów kierowniczych i wyjaśnienie intencji dotyczących
postępowania po połączeniu lub przejęciu.

DUE DILIGENCE W ZAKRESIE ŚRODOWISKA
W przypadku transakcji fuzji i przejęć normą jest, iż jednostka przejmująca bierze na siebie pełną
odpowiedzialność za:



zanieczyszczenie środowiska dokonane przez przejmowane przedsiębiorstwo w przyszłości;



rekultywację skażonego otoczenia (fundusz lub rezerwa na ewentualne koszty związane z rekultywacją i
odpowiedzialnością – zwłaszcza odszkodowania).

W obszarze środowiska podejmowane działania obejmują:



badania studyjne dokumentacji, rozmowy z przedstawicielami firmy i władzy lokalnej;



badania terenowe – zebranie próbek do dalszych badań;



przygotowanie strategii obejmującej środki oraz plan działania w zaistniałej sytuacji.

Uczestnicy badania due diligence

Analiza due diligence a wartość przedsiębiorstwa

Czynniki mogące wpływać na wartość przedsiębiorstwa



„upiększanie” sytuacji finansowej firmy przez zredukowanie wydatków bieżących na badania i rozwój,
promocję, remonty itp.;



niska korelacja pomiędzy sprzedażą a zyskami;



prawdopodobna utrata korzystnych kontraktów, dostawców lub nabywców po nabyciu;



wysoki poziom należności spornych lub nieściągalnych;



udzielone gwarancje cudzego zadłużenia;

Bank inwestycyjny (organizator, wyceniający,

organizujący finansowanie)

Instytuty badawcze 
due diligence z zakresu
ochrony środowiska

Kancelarie prawne 
due diligence prawne

Spółki konsultingowe

(audyt)  due

diligence finansowe

Spółki doradcze (human resources)  due
diligence z zakresu zasobów ludzkich, kultury
organizacyjnej

Spółki doradcze (strategia)  due
diligence operacyjne, zarządcze, z
zakresu strategii



procesy sądowe w toku;



przeszacowanie wartości zapasów materiałów lub wyrobów gotowych;



należności z tytułu niskiej jakości, wad konstrukcyjnych, ochrony środowiska lub uciążliwości
zdrowotnej warunków pracy;



zaległe zobowiązania publicznoprawne.

Tradycyjne due diligence a era społeczeństwa informacyjnego

Elementy raportu rocznego:



sprawozdanie z działalności;



sprawozdanie finansowe składające się z:

o bilansu;

o

rachunku zysków i strat;

o informacji dodatkowej (wprowadzenie do sprawozdanie finansowego praz dodatkowe informacje i

objaśnienia);

o

zestawienie zmian w kapitale własnym;

o

rachunek przepływów pieniężnych.

Szerszy zakres ujawnień powinien obejmować informacje umożliwiające lepsze poznanie:



warunków funkcjonowania przedsiębiorstwa;



kluczowych czynników generujących wartość;



strategii, planów, zamierzeń;



głównych czynników ryzyka.

Standardy sprawozdawczości

Stan obecny

Stan oczekiwany

Informacje publikowane cyklicznie, ze znacznym
późnieniem

Informacje dostarczane użytkowników w sposób
ciągły, na bieżąco.

Sprawozdania publikowane w formie papierowej,
trudne do analizy bez odpowiedniego
instrumentarium analitycznego.

Jasne informacje, przystosowane do analizy również
za pomocą prostego instrumentarium analitycznego.

Koncentracja na sytuacji majątkowej (głównie
rzeczowy majątek trwały).

Koncentracja na generatorach wartości
poszczególnych składników aktywów oraz
przedsiębiorstwa jako całości.

Ograniczenie do prezentacji wartości
poszczególnych składników majątku (często w
wysokości kosztu historycznego)

Prezentacja rzeczywistej wartości poszczególnych
składników aktywów oraz przedsiębiorstwa jako
całości.

Informacje na temat przepływów pieniężnych
wygenerowanych w przeszłości.

Informacje na temat przyszłych przepływów
pieniężnych i planów ich reinwestowania,
informacje na temat generatorów wartości.

Ograniczona informacje na temat działalności
biznesowej przedsiębiorstwa, ograniczenie do
informacji historycznej, słaba komunikacja strategii.

Szczegółowe informacje na temat planów
dotyczących działalności biznesowej i przyszłej
strategii.

Brak korelacji pomiędzy udostępnianymi
informacjami a procesem kreowania wartości dla

Informacje na temat postrzegania przez
kierownictwo zarządzania nakierowanego na
tworzenie wartości dla akcjonariuszy i jego

akcjonariuszy.

wdrożenia w przedsiębiorstwie. Jasne powiązanie
działań zarządu ze zwiększeniem wartości dla
akcjonariuszy.

Struktura kapitału w erze informacji – kapitał intelektualny

Struktura kapitału przedsiębiorstwa w erze informacji:



kapitał finansowy;



kapitał intelektualny (niematerialny):

o

kapitał ludzki;

o

kapitał organizacyjny (strukturalny);

o

kapitał relacji z klientami.

Kategorie, elementy i składniki kapitału intelektualnego

Kategoria - Kapitał ludzki – składniki:



patenty;



prawa autorskie;



znaki towarowe.

Kategoria – Zasoby infrastrukturalne – składniki:



filozofia zarządzania;



kultura korporacyjna;



procesy zarządzania;



systemy informacyjne;



systemy sieciowe;



relacje finansowe.

Kategoria – Kapitał relacji z klientem (zewnętrzny) – składniki:



marki;



klienci;



lojalność klientów;



nazwa przedsiębiorstwa;



kanały dystrybucji;



współpraca biznesowa;



porozumienia licencyjne;



umowy franchisingowe.

Wartość rynkowa i udział aktywów niematerialnych (ANM) w największych pod względem wartości

rynkowej spółkach amerykańskich (według Forbes Global 2000)

Due diligence przy przejmowaniu Możejki Nafta

Bank inwestycyjny - Goldman Sachs  rekomenduje przedsięwzięcie, sprawdza dostępność źródeł
finansowania dla nabywcy i wstępnie analizuje sprawozdania nabywcy, upewnia się czy transakcja jest
wykonalna od strony sprzedawcy.

Audyt finansowy - PricewaterhouseCoopers  analiza sprawozdań finansowych i wszystkich dokumentów
potrzebnych dla przeprowadzenia audytu (kilka miesięcy w date roomie).

Audyt podatkowy – początkowo PricewaterhouseCoopers, następnie Deloitte aspekty ryzyka
podatkowego, kwestie akcyzowe i Vat-owskie, kwestie cen transferowych, ewentualne zwolnienia
podatkowe.

Doradztwo techniczne - Muse Stancil  przepływy surowcowe i produktowe w ramach firmy, trendy w
branży dotyczące cen ropy i marż rafineryjnych.
Audyt środowiskowy - firma Abicon  zezwolenia na emisję dwutlenku węgla, obecność skażeń, rezerwy
środowiskowe.

Efekty synergii - McKinsey  ocena efektów synergii.

Doradztwo prawne – Weil, Gotshal & Manges i podwykonawcy np. kancelaria litewska Foresta, kancelaria
White & Case:



ocena jakości umów i oświadczeń;



skomplikowane przejęcie ze względu na upadłość Yukosu Oil Company i z tym związana jurysdykcja
międzynarodowa;



przy ofercie wstępnej – w prowizorycznym date roomie;



przy poszerzonym dostępie do spółki – przy ustalaniu końcowych warunków transakcji w drę wchodzą
tzw. representations and warrnties czyli oświadczenia i zapewnienia zarówno inwestora, jak i zbywcy;



po zamknięciu transakcji – due diligence potwierdzające oświadczenia, już z pełnym dostępem do
informacji („chcieliśmy się upewnić, czy nie ma trupów w szafie”).

Cezary Smorszczewski, Zbigniew Grzegorzewski, „Polskie transakcje stulecia”, IDG Poland SA, Warszawa
2008.

TEMAT 7: WYCENA PRZEDSIĘBIORSTW NA POTRZEBY REALIZACJI

TRANSAKCJI FUZJI I PRZEJĘĆ

Zadania i zakres wyceny

Analiza finansowa fuzji lub przejęcia jest pojęciem znaczenie szerszym niż analiza finansowa kandydata
ponieważ obejmuje:



zarówno analizę i wycenę kandydata;



jak i ocenę wpływu transakcji na łączną wartość obu przedmiotów po jej zrealizowaniu.

Prawidłowo przeprowadzona analiza finansowa nabycia powinna pozwolić na znalezienie odpowiedzi na
następujące pytania:



Jaką maksymalną cenę można zapłacić za nabywane przedsiębiorstwo?



Jakich skutków transakcji należy się spodziewać po stronie przychodów, kosztów, zysków, podatków,
inwestycji i przepływów pieniężnych?



Gdzie kryją się i na czym polegają główne obszary lub elementy ryzyka?



W jaki sposób najlepiej sfinansować całą transakcję?

Podjęcie decyzji i nabyciu wymaga oszacowania:



korzyści, które mierzy się przyrostem wartości rynkowej;



kosztów nabycia i kosztów kapitału nabywcy odzwierciedlającego ryzyko i koszty utraconych
możliwości.

Formuła wyjściowa analizy opłacalności nabycia: NPV = korzyści – koszty, gdzie

NPV – zaktualizowana wartość netto korzyści nabycia;

korzyści – przyrost wartości rynkowej firmy nabywającej plus wartość firm nabywanej;

koszty – cena zapłacona za nabycie.

Wycena przedsiębiorstwa jest systemem analiz i ocen, który:



pozwala ustalić rzeczywistą wartość danego przedsiębiorstwa dla sprzedających i kupujących;



umożliwia określenie pola negocjacyjnego wyznaczonego poprzez dolny i górny przedział cenowy;



dostarcza bazy argumentacyjnej dla uzasadnienia oferowanej ceny.

Zadania wyceny przedsiębiorstwa:



określenie wartości firmy-kandydata dla nabywającego (uwzględniając główny motyw nabycia, charakter
i zakres zmian restrukturyzacyjnych) – górny pułap cenowy powinien przewyższać wartość firmy dla jej
obecnych właścicieli i innych potencjalnych nabywców, ale wysokość ta musi zapewnić osiągnięcie
dodatniej zaktualizowanej wartości netto z fuzji lub przejęcia;



ustalenie wartości kandydata dla obecnych właścicieli oraz dla innych potencjalnych nabywców –
wymaga to znajomości strategii realizowanej przez obecnych akcjonariuszy (udziałowców) i innych
potencjalnych nabywców, motywacji, jakimi kierują się w utrzymywaniu własności lub w transakcjach
kupna-sprzedaży przedsiębiorstw oraz ich siły finansowej.

Metody wyceny przedsiębiorstw

Klasyfikacja metod wyceny:



wyceny majątkowe – koncentrują się na oszacowaniu wartości poszczególnych składników majątku
przedsiębiorstwa;



wyceny dochodowe – opierają się na prognozowaniu i aktualizowaniu możliwych do wygenerowania

przez dane przedsiębiorstwo dochodów;



wyceny mieszane – wykorzystują elementy wycen majątkowych i dochodowych;



wyceny porównawcze – bazują na porównaniach wycenianych przedsiębiorstw z podmiotami podobnymi
pod względem wartości rynkowej, zajmującymi się na rynku kapitałowym lub będącymi przedmiotem
transakcji kupna-sprzedaży;



wyceny rynkowe – są dokonywane przez inwestorów na rynku kapitałowym i opierają się na rynkowej

(najczęściej giełdowej) wartości kapitałów własnych i długu.

METODY MAJĄTKOWE: metody bilansowej wyceny aktywów netto
Wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa jest wyznaczona przez wartość jego majątku, czyli aktywów
pomniejszonych o sumę zobowiązań pieniężnych ciążących na przedsiębiorstwie.

Aktywa

mln zł

Pasywa

mln zł

Majątek trwały

150

Kapitał własny

100

Majątek obrotowy

200

Kapitał obcy

250

Aktywa razem

350

Pasywa razem

350

Wartość przedsiębiorstwa (wartość kapitału własnego) = suma aktywów ogółem – kapitał obcy



opiera się na danych zawartych w bilansie;



odzwierciedla dane historyczne;



nie oddaje rzeczywistej wartości rynkowej, szczególnie potencjału do generowania dochodu (nie
uwzględnia kapitału organizacyjnego i aktywów niematerialnych);



wartość księgowa aktywów netto może też przekraczać zdolność firmy do generowania zysku (wartość
rynkowa jest niższa od wartości księgowej).

Zastosowanie:



ustalenie wartości niektórych instytucji finansowych (wartość posiadanego przez nie portfela
instrumentów finansowych) – banki, towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze inwestycyjne;



nie powinna być stosowana do wyceny przedsiębiorstw rozwijających się, usługowych, o wysokim
poziomie innowacyjności (high-tech).

METODY MAJĄTKOWE: metoda skorygowanych aktywów netto
Skorygowana wartość aktywów netto to suma wartości aktywów finansowanych ze środków własnych
przedsiębiorstwa według zapisów w bilansie, zweryfikowana o składniki aktywów i pasywów
wymagających korekty ich wartości.

W

k

= (A + K

A

) – (P

o

+ K

Po

), gdzie

W

k

– wartość kapitału własnego;

A – wartość bilansowa aktywów;

K

A

– korekta wartości bilansowej aktywów;

P

o

– wartość bilansowa składników pasywów obcych;

K

Po

– korekta wartości bilansowej pasywów obcych.

Korekta wartości bilansowej aktywów może dotyczyć:



zmian wielkości nominalnych spowodowanych inflacją;



stopnia przydatności operacyjnej aktywów:

o

dodatnie wartości wykorzystywanych a nie wykazanych w bilansie składników majątku trwałego (na
skutek pełnego umorzenia);

o

wyrażeniu wartości aktywów zbędnych wg ich wartości likwidacyjnej lub potencjalnej rynkowej ceny
sprzedaży;



różnic cenowych, co sprowadza się do wyrażenia:

o

wartości rzeczowych składników majątku trwałego wg cen rynkowych, np. dla środków transportu;

o

wartości zapasów wg bieżących cen rynkowych;

o

wartości finansowych składników majątku trwałego na podstawie ich wyceny metodą dochodową lub
porównań rynkowych;

o

wartości papierów wartościowych przeznaczonych do obrotu wg ich bieżących cen rynkowych.

Korekta wartości bilansowej składników pasywów może wyrażać się w uwzględnianiu:



zobowiązań pozabilansowych;



planów zamiany wierzytelności na akcje lub udziały;



planów umorzenia wierzytelności.

Zastosowanie:



metoda zmusza do analizowania każdego z ważniejszych składników aktywów i pasywów oddzielnie,
wnikając w jego istotę, towarzyszące ryzyko oraz sposoby wyceny (identyfikacja problemów,
ukrywanych i niechętnie ujawnianych w bilansie);



metoda może być punktem odniesienia wiarygodności wyników innych metod: DCF czy porównań
rynkowych.

METODY MAJĄTKOWE: metoda odtworzeniowa

Metoda odtworzeniowa informuje o wielkości nakładów, jakie trzeba ponieść, a by stworzyć od nowa
istniejący w danym przedsiębiorstwie potencjał:



odmiana węższa – ustalenie kosztów odtworzenia potencjału materialnego;



odmiana szersza – uwzględnia koszty odtworzenia kapitału organizacyjnego i pozycji rynkowej (trudność

oszacowania kosztów pozyskania klientów, budowy marki i udziału w rynku).

Sposoby pomiary kosztu odtworzenia:



wykorzystanie indeksu wzrostu cen – ustalenie wartości kosztów związanych z zakupem w przeszłości

(przestarzałość poszczególnych aktywów, zmiany cen aktywów z sektorów o wysokiej innowacji);



oszacowanie kosztu odtworzenia każdego aktywu z osobna (nowe cechy użytkowe).

Zastosowanie:



zastosowanie pomocnicze i uzupełniające;



ustaloną tą metodą wartość przedsiębiorstwa wyznacza maksymalną cenę dla potencjalnego inwestora,
powyżej której opłaca się raczej zbudować nowe przedsiębiorstwo od podstaw, niż kupować istniejące.

METODY MAJĄTKOWE: metoda likwidacyjna

Metoda likwidacyjna określa jakie wpływy netto osiągnęliby właścicieli przedsiębiorstwa, gdyby
zdecydowali się na jego likwidację w momencie sporządzania wyceny.

W

P

= W

LA

– Z – K

L

, gdzie

W

P

– wartość przedsiębiorstwa;

W

LA

–wartość likwidacyjna aktywów;

Z –bilansowe zobowiązania pieniężne do spłaty;

K

L

– koszty likwidacji.

Metoda pozwala oszacować:



wartość likwidacyjna aktywów, czyli sumę jaką można odzyskać ze sprzedaży poszczególnych
składników majątku (środki transportu, grunty, budynki i budowle, maszyny i urządzenia, zapasy,
papiery wartościowe);



zobowiązania pieniężne do spłaty (długo i krótkoterminowe kredyty bankowe, pożyczki, obligacje,
zobowiązania handlowe, zobowiązania wobec pracowników, budżetu);



koszty likwidacji (opłaty sądowe, notarialne, wynagrodzenia konsultantów, prawników i rzeczoznawców,

odszkodowania i rekompensaty wypłacane z powodu zaprzestania działalności, odprawy pracownicze).

Zastosowanie:



wycena metodą likwidacyjną wskazuje na ryzyko, jakie bierze na siebie nabywający (gdy wartość
likwidacyjna przedsiębiorstwa jest ujemna);



może stanowić rekomendację dla strony sprzedającej do likwidacji przedsiębiorstwa a nie sprzedaży (gdy
wartość likwidacyjna jest wysoka);



wartość likwidacyjna wyznacza minimalną cenę sprzedaży.

METODY DOCHODOWE: metoda DCF

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (discounted cash flow – DCF) nawiązuje do istoty
inwestycji, pozwala oszacować wartość przedsiębiorstwa jako bieżącą wartość oczekiwanych wolnych
przepływów pieniężnych możliwych do wygenerowania dzięki aktywom przedsiębiorstwa,
zdyskontowanych według odpowiedniej stopy dyskontowej odzwierciedlającej ryzyko tych przepływów.
Wolne przepływy pieniężne (free cash flow – FCF) to gotówka pozostająca do dyspozycji inwestorów
pomniejszona o poniesione przez firmę wydatki operacyjne nakłady inwestycyjne – realna nadwyżka
gotówki wygenerowana przez przedsiębiorstwo dla dostarczycieli kapitału.

Wyszczególnienie

2007

2008

2009

1

Przychody ze sprzedaży

55 176

66 211

82 764

2

Koszty działalności operacyjnej

34 619

39 690

46 274

3

Zysk (strata) operacyjny (1-2)

20 557

26 521

36 490

4

Podatek dochodowy od EBIT

3 906

5 039

6 933

5

Amortyzacja

1 947

2 884

4 174

6

Strumień pieniężny brutto (3-4+5)

18 598

24 366

33 730

7

Inwestycje w majątek trwały

15 363

16 931

27 683

8

Inwestycje w majątek obrotowy netto

1 532

3 619

6 886

9

Inwestycje brutto (7+8)

16 895

20 550

34 569

10 Wolny strumień pieniężny FCF (6-9)

1 703

3 816

- 836

Rodzaje przepływów pieniężnych ze względu na źródła pochodzenia kapitału:



wolne przepływy pieniężne przynależne właścicielom FCFE (free cash flow to equity);



wolne przepływy pieniężne przynależne wszystkim stronom finansującym, czyli właścicielom i

wierzycielom FCFF (free cash flow to the firm).

Zastosowanie:



jedna z najlepszych metod wyceny;



zmusza do wyrażenia przyszłych korzyści z nabycia w jednostkach pieniężnych;



wyniki uzyskane tą metodą powinny być skonfrontowane przy użyciu innych metod.

METODY MIESZANE: metody majątkowo-dochodowe
Metody majątkowo-dochodowe bazują na wynikach uzyskanych w procesach szacowania wartości firmy
przy użyciu metod majątkowych i dochodowych.
Metoda berlińska: W

P

= (W

M

+ W

D

) : 2

Metoda szwajcarska: W

P

= (W

M

+ 2W

D

) : 3

METODA RYNKOWA

Wycena przedsiębiorstwa notowanego na giełdzie to wycena jego wartości rynkowej, która polega na
dodaniu do siebie rynkowej wartości wszystkich składających się na kapitał całkowity składników.

Wartość rynkowa

zł

długu długoterminowego (obligacje notowane publicznie)

1 260 000

długu krótkoterminowego (kredyt bankowy)

3 440 000

akcji, kapitału własnego (6 300 000 szt. * 4 zł)

25 200 000

Wartość rynkowa EV przedsiębiorstwa

29 900 000



Jakich cen za akcję użyć przy wycenie kapitału własnego firmy?



średnia kursów z pewnego okresu (od miesiąca do roku i więcej);



gdy rynek kapitałowy jest średnio efektywny – cena akcji w dniu wyceny.

METODA PORÓWNAŃ RYNKOWYCH
Wycena przedsiębiorstwa metodą porównań rynkowych opiera się na wykorzystaniu cen płaconych za
podobne do wycenianego przedsiębiorstwa podmioty gospodarcze w ramach transakcji kupna-sprzedaży na
rynku kapitałowym.

Uzasadnienie: podobne aktywa charakteryzują się podobną wartością.

Algorytm wyceny przedsiębiorstwa metodą porównań rynkowych:

W

p

= P

e

* M

r

gdzie

W

p

– wartość przedsiębiorstwa;

P

e

–odpowiedni parametr ekonomiczny (specyficzna cecha wycenianego przedsiębiorstwa);

M

r

–odpowiedni mnożnik rynkowy (informuje, jaki rynek wycenia tego typu przedsiębiorstwo z punktu

widzenia tej specyficznej charakterystyki).



Wycena mieszkania:

o W

m

= P * C



Mniejsze mieszkanie:

o 50 m

2

* 6 000 zł/m

2

= 300 000 zł



Większe mieszkanie:

o 70 m

2

* 6 000 zł/m

2

= 420 000 zł



Wyceniane przedsiębiorstwo:

o

Zysk netto = 2 mln zł

o

Mnożnik rynkowy: cena/zysk na jedną akcję



Spółka podobna:

o

Kurs akcji: 16 zł; liczba akcji: 1 mln; zysk netto = 1,88 mln zł

o

Wskaźnik: cena/zysk  16 zł / (1,88 mln zł / 1 mln) = 8,5

W

p

= P

e

* M

r

= 2 mln zł * 8,5 = 17 mln zł

Warunki prawidłowości oceny:



rzeczywista porównywalność przedsiębiorstw;



wykorzystanie właściwych parametrów ekonomicznych, mających silny związek z wartością;



odpowiednia konstrukcja mnożników rynkowych.

Porównywalność przedsiębiorstw:



podobieństwo biznesowe (branża, profil biznesowy, rynki, odbiorcy, wielkość i skala działalności,
pozycja, etap w cyklu życia firmy, jakość kluczowych zasobów, kondycja finansowa);



podobieństwo inwestycyjne;



korekty sprawozdań finansowych (porównywalność zakresu i zasad rachunkowych).

Wybór parametrów ekonomicznych (mających największy związek z wyceną rynkową oraz wartością):



wartość sprzedaży;



wartość aktywów;



wartość kapitału własnego;



wysokość zysków ze sprzedaży.

Wyszczególnienie Przychody ze

sprzedaży (zł)

Zysk netto (zł) Kapitalizacja

giełdowa (zł)

Wskaźnik

cena/zysk

Wskaźnik

cena/sprzedaż

Spółka 1
Spółka 2
Spółka 3
Spółka 4
Średnia

85 000

93 000

76 000

102 000

-

11 900

5 580

16 720

10 200

-

160 000

185 000

149 000

197 000

-

13,4

33,2

8,9

19,3

18,7

1,9

2,0

2,0

1,9

1,9

Spółka wyceniana

91 500

15 555

-

-

-

Dwa podejścia:



parametr bazowy – zysk netto, mnożnik rynkowy: cena/zysk



parametr bazowy – przychody ze sprzedaży, mnożnik rynkowy: cena/sprzedaż.

Wyszczególnienie

Wskaźnik

cena/zysk

Wskaźnik

cena/sprzedaż

Wynik przy

wskaźniku cena/zysk

(w tys. zł)

Wynik przy wskaźniku

cena/sprzedaż (w tys. zł)

Spółka 1
Spółka 2

13,4

33,2

1,9

2,0

209 143

515 712

172 235

182 016

Spółka 3
Spółka 4
Średnia

8,9

19,3

18,7

2,0

1,9

1,9

138 618

300 425

290 975

179 388

176 721

177 590

Zastosowanie:



informuje o tym jak ukształtowałaby się cena przedsiębiorstwa, gdyby było notowane na publicznym
rynku kapitałowym;



da nabywców ma charakter pomocniczy, dla sprzedawców może być traktowana jako miernik wartości
przedsiębiorstwa, pozwala przewidzieć wysokość ceny, jakiej będą oczekiwali od potencjalnego
nabywcy.

Wybór metody wyceny przedsiębiorstwa w aspekcie motywu nabycia

Motywy fuzji i przejęć wskazują na poszukiwanie przez nabywcę źródła wartości dodanej, a te determinują
wybór takiej metody, która najlepiej odzwierciedlałaby oczekiwane rezultaty tych działań.

Podstawowe grupy motywów fuzji i przejęć:



wykorzystanie okazji rynkowej;



przejęcie kontroli bez planu integracji obu podmiotów;



nabycie jako element strategii rozwojowej firmy nabywającej.

Źródło wartości dodanej

Metody wyceny

Motyw: wykorzystanie okazji rynkowej

Zakup całości firmy, likwidacja i sprzedaż jej
poszczególnych części za łączną ceną wyższą od
ceny zakupu.

Metoda likwidacyjna określająca możliwe do
uzyskania środki netto ze sprzedaży poszczególnych
aktywów przejmowanej firmy.

Motyw: przejęcie kontroli bez planu integracji obu podmiotów

Zwiększenie wartości rynkowej nabytej firmy w
wyniku restrukturyzacji poprzez bardziej efektywne
wykorzystanie zasobów.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych.
Metoda porównań rynkowych z firmami o wynikach
ekonomicznych podobnych do oczekiwanych po
restrukturyzacji.

Motyw: nabycie jako element strategii rozwojowej firmy nabywanej

Osiągnięcie efektów synergii i skali.

Utrzymanie lub wzmocnienie pozycji
konkurencyjnej.

Transfer know-how i efekty ewentualnej
restrukturyzacji

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

Uzupełniająco metoda porównań rynkowych.

Zasady wyceny przedsiębiorstw



Wyceny kandydata można dokonać przez określenie wartości jego aktywów lub pasywów.



Oszacowanie wartości kandydata nie może opierać się tylko na jednej metodzie wyceny.



Wycena na podstawie wartości księgowej netto ma ograniczone znaczenie – pełni funkcję informacyjno-
orientacyjną.

Motyw fuzji lub
przejęcia

Źródła wartości
dodanej

Wybór metod i
procedur wyceny



Jeżeli kandydat do nabycia jest notowany na giełdzie, a obrót papierami dokonuje się często i płynnie, to
wycenie rynkowej należy przyznać najwyższą wagę.



Przydatność metody porównań rynkowych w znacznym stopniu zależy od zdolności wyceniającego do
wyznaczenia porównywalnych przedsiębiorstw, których wartość rynkowa jest znana.



Metoda DCF może być zastosowana do każdego przypadku wyceny, a jej przydatność zależy od
niezawodności prognozy przyszłych przepływów pieniężnych oraz szacunku kosztu kapitału.



W procesie wyceny należy unikać podejścia mechanistycznego.



Kwestią o istotnym wpływie na efektywność akwizycji jest wybór formy zapłaty (gotówka lub akcje
nowej emocji) oraz udział długu w strukturze kapitału firmy powstałej po nabyciu.

TEMAT 8: METODY OPŁACANIA I FINANSOWANIA NABYCIA

Klasyfikacja metod opłacania nabycia

Metody opłacania nabycia:



zapłata gotówką;



zapłata akcjami (udziałami) firmy nabywającej;



zapłata pakietem różnych form płatności.

Wybór metody opłacania jest:



przedmiotem negocjacji;



uzależniony od warunków dostępu do rynku finansowego (szansa pozyskania zewnętrznego
finansowania transakcji);



zdeterminowany obowiązującym systemem regulacji prawnych i podatkowych.

Przesłanki wyboru metody opłacania:



sytuacja ekonomiczna nabywcy i sprzedawcy;



struktura kapitału nabywcy i sprzedawcy;



sytuacja gotówkowa nabywcy i sprzedawcy;



motyw nabycia;



forma nabycia (przyjazna, wroga);



możliwe relacje rynku kapitałowego;



konsekwencje podatkowe i księgowe;



preferencje akcjonariuszy (udziałowców) firmy nabywanej;



prawdopodobieństwo wystąpienia efektów synergii pro akwizycyjnej.

Analiza i wybór metody opłacania nabycia

ZAPŁATA GOTÓWKĄ.
Jeżeli transakcja dokonywana jest za gotówkę, to koszty nabycia stanowią jednorazowe zobowiązanie:

W

AB

= W

A

+ W

B

+ ∆W

Wartość dodatkowych korzyści nabycia:

E = W

AB

– W

A

– C

C

min

= W

B

, czyli

E = ∆W + W

B

– C

C

max

= W

B

+ ∆W

Przykład:

W

A

= 520 mln zł

W

B

= 110 mln zł

∆W = 140 mln zł
Jeżeli C = 140 mln to: ∆W dla B = 30 mln; ∆W dla A = 110 mln.
Zapłata gotówką:



jest sygnałem o przekonaniu nabywcy co do wystąpienia efektów synergii;



jest rekomendowana dla podmiotów, których akcje są mocno niedowartościowane;



u dotychczasowych posiadaczy akcji występuje obowiązek podatkowy.

ZAPŁATA AKCJAMI.
Płatność akcjami – podniesienie kapitału zakładowego (akcyjnego) i emisja nowej serii akcji. W przypadku
takiej transakcji niezbędne jest ustalenie stopy wymiany określonej liczby akcji firmy nabywającej, jaką
otrzymują akcjonariusze firmy nabytej za swoje akcje.

Zapłata akcjami

Płatność akcjami:



koszty nabycia zależą od udziału, w jakim akcjonariusze firmy nabywającej i nabywanej będą
partycypować w kapitale firmy po nabyciu;



rozwodnienie zysku na akcję;



moment powstania zobowiązania podatkowego zostaje odroczony w czasie.

Rozkład ryzyka w transakcjach M&A

Wyszczególnienie

Ryzyko do daty transakcji

Ryzyko po dacie transakcji

Rozliczenie w gotówce

Nabywca

100% ryzyka

100% ryzyka

Sprzedawca

Brak ryzyka

Brak ryzyka

Rozliczenie w akcjach według ich liczby

Nabywca

Ryzyko zmiany wartości akcji (wzrost)

Ryzyko zmiany wartości akcji

Sprzedawca

Ryzyko zmiany wartości akcji (spadek)

Ryzyko zmiany wartości akcji

Rozliczenie w akcjach według ich wartości

Nabywca

100% ryzyka

Ryzyko zmiany wartości akcji

Sprzedawca

Brak ryzyka

Ryzyko zmiany wartości akcji

MIESZANE FORMY PŁATNOŚCI:



nabycie za dług (w ramach postępowania ugodowego; przez zamianę obligacji zamiennych na akcje
emitenta);



przejęcie przez objęcie przez firmę nabywającą akcji nowej emisji w ramach podwyższenia kapitału
akcyjnego w firmie nabywanej (umorzenie części akcji dotychczasowych akcjonariuszy);



przejęcie przez objęcie akcji nowej emisji w firmie nabywającej przez akcjonariuszy firmy nabywanej
(akcji uprzywilejowane, akcje uprzywilejowane zamienne na akcje zwykłe, warranty);



przejęcie przez wymianę akcji między akcjonariuszami firmy nabywającej a akcjonariuszami firmy
nabywanej (podwyższenie kapitału zakładowego w A i B);



inne kombinacje pakietu.

Struktura finansowania nabycia

Wybór struktury finansowania nabycia:



ocena sytuacji finansowej nabywcy (struktura kapitałowa, niewykorzystane zdolności kredytowe,

zdolność do generowania przepływów pieniężnych);



ocena sytuacji finansowej kandydata do nabycia (zdolność do generowania dochodu, płynność

finansowa);



ocena sytuacji finansowej połączonych przedsiębiorstw lub grupy kapitałowej;



przegląd dostępnych źródeł finansowani transakcji:



wybór źródeł finansowania i uzyskania niezbędnych funduszy:

o

preferencja co do struktury finansowania i związanego z tym kosztu;

o czasu koniecznego na pozyskanie funduszy;

o

dostępność i kosztu różnych form finansowania.

Wewnętrzne i zewnętrzne źródła finansowania nabycia

Finansowanie środkami własnymi

Sposoby finansowania środkami własnymi:



nabycie finansowane gotówką  nadwyżka finansowa wygenerowana przez przedsiębiorstwo w wyniku
prowadzonej działalności operacyjnej, zatrzymane zyski, rezerwy i inne nadwyżki pieniężne);



zamiana akcji przedsiębiorstw;



emisja nowych akcji w celu sfinansowania nabycia  akcje emitowane są przed planowanym przejęciem

i mogą być objęte przez dotychczasowych lub nowych akcjonariuszy).

Finansowanie długiem

Sposoby finansowania długiem:



pozyskanie kredytu:

o

długoterminowego (konwencjonalnego) lub rewolwingowego, który może być wielokrotnie zaciągany
i spłacany w trakcie trwania umowy;

o o charakterze finansowania pomostowego – transakcje LBO.



emisja dłużnych papierów wartościowych:

o

obligacje zerokuponowe (nieoprocentowany papier dłużny sprzedawanym z dyskontem – poniżej
swojej wartości nominalnej);

o obligacje klasyczne (okreslona kwota odsetek, które są regularnie wypłacane przez emitenta);

o

obligacje śmieciowe (wysokooprocentowane papiery wartościowe, które nie oferują pełnego
zabezpieczenia roszczeń wierzycieli).

Finansowanie instrumentami hybrydowymi

Sposoby finansowania hybrydowego (połączenie finansowania własnego zewnętrznego z finansowaniem
dłużnym):



obligacje zamienne na akcje  wysokość premii za konwersję wynosi ok. 15-30%l są stosowane, gdy

rynkowa wycena akcji spółki jest niska i uzyskany w ten sposób kapitał nie byłby wystarczający do
pokrycia kosztów procesu M&A);



warranty  są pewnego rodzaju opcją zakupu przysługującą nabywcy warrantu wobec jego emitenta,

która może zostać zrealizowana poprzez:

o

nabycie akcji po ustalonej wcześniej cenie (warrant subskrypcyjny);

o

żądanie zapłaty w określonym terminie różnicy pomiędzy ceną wykonania a rynkową ceną
instrumentu bazowego (warrant opcyjna);

o

wartość rozliczeniowa warrantu – na poziomie 10-30% wyższym niż cena rynkowa akcji bądź
obligacji w momencie emisji;



finansowanie mezzanine jest formą finansowania o charakterze zarówno długu bankowego, jak i kapitału

własnego:

o

zapewniającym udział w zyskach w przypadku powodzenia przedsięwzięcia;

o

może występować w formie obligacji, pożyczek, akcji uprzywilejowania a jego zabezpieczeniem są
głównie zastawy na akcjach lub udziałach podmiotu finansowanego, czyli zastawy na poziomie
właścicielskim.

Wartość transakcji mezzanine w Europie (w mld euro)

Przykłady transakcji przejęcia z użyciem mezzanine na Polskim rynku:



przejęcie spółki Call Center Poland SA przez spółkę giełdową Internet Group SA – wartość finansowania
90 mln zł, z czego obligacje mezzanine z warrantem objęte przez BRE Bank SA stanowiły 40 mln zł.



przejęcie spółki ABC Data Sp. z o.o. oraz Actebis MCI Management SA – wartość finansowania
mezzanine dostarczonego w formie objęcia przez BRE Bank SA obligacji z warrantem wyniosła 76 mln
zł.

Sposoby finansowania transakcji M&A w Polsce.

W Polsce w procesach fuzji i przejęć większość transakcji finansowanych jest na jeden z czterech
sposobów:



finansowanie własne z zysków zatrzymanych i rezerw;



finansowanie własne ze środków pozyskanych w drodze emisji akcji;



finansowania w drodze wymiany akcji w przypadku fuzji przedsiębiorstw;



finansowania z kredytu bankowego.

Główne cechy polskiego rynku finansowego:



małe wykorzystanie zaawansowanych instrumentów w procesach M&A;



długi okres pozyskania kapitału – procedury związane z emisją papierów wartościowych lub
pozyskaniem finansowania dłużnego są bardzo długie – alternatywa: pozyskanie dodatkowego
finansowania poprzez emisję papierów dłużnych na rynkach zagranicznych

Transakcje typu LBO i MBO

TRANSAKCJE TYPU LBO

Wykup wspomagany (leveraged buy-out LBO) – wykup wspomagany (lewarowany) jest szeroko
stosowaną formą nabycia przedsiębiorstwa polegającą na przejęciu firmy przez grupę inwestorów, którzy w
tym celu wykorzystali dług jako główne źródło finansowania.
Udział długu w wartości transakcji mieści się w przedziale od 60% do 90%.
Cechy spółki będącej celem transakcji LBO:



niskie ryzyko działalności operacyjnej;



niski poziom zadłużenia;



wysoki poziom generowanych przepływów pieniężnych;



wysoka wartość aktywów, które można łatwo upłynnić;



niedowartościowanie firmy przez rynek lub obecnych właścicieli;



nieefektywne wykorzystanie zasobów i potencjału firmy;



możliwość znacznej redukcji kosztów;



posiadanie ugruntowanej pozycji na rynku.

Oczekiwanie inwestorów decydujących się na transakcje typu LBO:



wzrost wartości inwestycji;



realizacja osiągniętego zysku;



zrealizowanie nowej wizji rozwoju.

Uproszczony schemat transakcji LBO – faza I

Uproszczony schemat transakcji LBO – faza II

Finansowanie transakcji wykupu lewarowanego:



podmioty dostarczające kapitał własny:

o

menedżerowie;

o inwestorzy indywidualni (business angels);

o fundusze private equity;



podmioty dostarczające kapitał dłużny:

o

banki, głównie banki inwestycyjne (dług zabezpieczony);

o

fundusze inwestycyjne (dług podporządkowany, niezabezpieczony).

Typowa struktura finansowania LBO w latach 80tych Struktura finansowania transakcji LBO w

Wielkiej Brytanii na początku XXI w.

Argumenty przeciwników transakcji LBO:



wzrost zadłużenia ma bezpośredni wpływ na zwiększenie ryzyka działalności operacyjnej (bankructwa:
30% transakcji LBO w latach 1985-89; 7% transakcji z okresu 1970-2007);



rzekomy spadek dochodów skarbu państwa z tytułu podatku dochodowego (tarcza podatkowa);



ograniczanie przez spółki wydatków na inwestycje, badania i rozwój;



przejęcie równoważne jest ze zwolnieniami oraz ograniczaniem pensji w celu redukcji kosztów;



poniesienie straty przez pożyczkodawców, którzy udzielili spółce finansowania dłużnego

długoterminowego przed transakcją wykupu lewarowanego.

Korzyści z transakcji LBO:



tarcza podatkowa;



efekt dyscyplinujący długu  większa gospodarność środkami finansowymi;



konieczność przeprowadzenia restrukturyzacji;



wzmocnienie nadzoru oraz zwiększenie motywacji dla zarządu  objęcie przez zarząd znacznego
pakietu akcji – MBO, wprowadzenie systemu wynagrodzeń uzależnionego bardzo silnie od wyników,
wycofanie spółki z rynku publicznego przez co udziały menedżerów stają się dużo mniej płynne.

TRANSAKCJE TYPU MBO

Wykup menedżerki (management buy-out MBO) jest transakcją, w której dotychczasowa grupa
menedżerów spółki (giełdowej lub niegiełdowej) wraz z innymi inwestorami finansowymi przejmuje nad
nią kontrolę.
Dotychczasowy zarząd spółki po transakcji obejmuje co najmniej 10-15% udziałów w spółce i przejmują
realną kontrolę nad działalnością przedsiębiorstwa.

W przypadku funduszu private equity, celem jest maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa i wyjście z
inwestycji poprzez sprzedaż udziałów inwestorowi strategicznemu, innemu funduszowi private equity lub
publiczną emisję akcji w ściśle określonym czasie.
Średni czas trwania inwestycji – około 6 lat. Menedżerowie często pozostają w firmie na dłuższy okres.

Metody wyjścia z inwestycji przez fundusze private equity

Czynniki motywujące menedżerów do transakcji typu MBO:



możliwość kierowania własną firmą;



większe wynagrodzenie;



możliwość rozwijania własnych talentów;



brak ograniczeń ze strony centrali;



konflikt personalny pomiędzy zarządem a obecnym właścicielem;



obawa o utratę pracy (w szczególności w przypadku zagrożenia wrogim przejęciem).

Etapy transakcji MBO:



podjęcie przez zarząd decyzji o chęci przejęcia spółki (ustalenie celów i wstępnych warunków na jakich
chcą uczestniczyć w wykupie);



opracowanie biznesplanu, który jest podstawowym dokumentem potrzebnym podczas negocjacji z
funduszem private equity oraz bankami;



zaproponowanie sprzedającemu warunków transakcji poprzez złożenie wstępnej oferty (list intencyjny)
oraz uzyskanie wyłączności na negocjacje;



znalezienie inwestora finansowego, najczęściej funduszy private equity;



podpisanie umowy akcjonariuszy (shareholders agrement) – zakres zobowiązań akcjonariuszy,

mechanizmy nadzoru i kontroli, sposób wyjścia z inwestycji oraz mechanizmy rozwiązywania
konfliktów;



poszukiwanie źródła kapitału obcego;



przeprowadzenie analizy due diligence;



ostateczne negocjacje ze sprzedającym;



podpisanie umowy sprzedaży;



sfinalizowanie transakcji.

Transakcje typu LBO oraz MBO na świecie

Miejsce siedziby spółki

Poszczególne okresy (%)

1985-89

1990-94

1995-99

2000-04

2005-07

USA i Kanada

87

72

60

44

47

Wielka Brytania

7

13

16

17

15

Europa Zachodnia (poza Wielką Brytanią)

3

13

20

32

30

Azja i Australia

3

1

2

4

6

Reszta Świata

0

2

2

3

3

Transakcje typu LBO oraz MBO na świecie

Transakcje typu LBO oraz MBO w Polsce

Udział długu – około 50% (mniejsza skłonność banków do podejmowania ryzyka; ograniczone możliwości
pozyskiwania kapitału obcego z innych źródeł).

Najbardziej aktywne banki na rynku transakcji LBO to:



banki polskie: BRE Bank, BPH, BZ WBK.



banki zagraniczne: Credit Suisse, Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju.

Wykup firmy Skarbiec Asset Managment – największy wykup menadżerski przeprowadzony w Polsce
(2006 r., wartość transakcji: 155 mln PLN).
W przejęcie znaczne środki zaangażowali:



menedżerowie Skarbca;



fundusz Polish Enterprise Fund V zarządzany przez Enterprise Investors.

Inne polskie wykupy menadżerskie:



przejęcie Gamet Sp. z o.o. za 88 mln PLN



przejęcie CA IB Fund Management za około 55 mln PLN



przejęcie spółki Solaris Bus & Coach za 54 mln PLN

OPRACOWANE ZAGADNIENIA EGZAMINACYJNE

1. PORÓWNAJ POŁĄCZENIA PRZEDSIĘBIORSTW NA ZASADZIE KONSOLIDACJI,
INKORPORACJI I PRZEJCIĘCIA.

Konsolidacja oznacza połączenie dwóch (lub więcej) przedsiębiorstw, w wyniku którego powstaje nowe
zintegrowane przedsiębiorstwo. Łączące się przedsiębiorstwa tracą osobowość prawną – powstaje nowy
podmiot prawa: A + B = C
Cechy konsolidacji:



na podstawie umowy, za zgodą i w interesie łączących się przedsiębiorstw;



zbliżona wielkość i potencjał strategiczny przedsiębiorstw;



uzyskanie efektu synergii technologicznej, produkcyjnej oraz rynkowej;



wymiana akcji dotychczasowych przedsiębiorstw na akcje nowoutworzonego przedsiębiorstwa;



nazwa nowego przedsiębiorstwa nawiązuje do nazw dotychczasowych przedsiębiorstw;



zachowanie marek, które osiągnęły sukces.

Inkorporacja występuje wówczas, gdy w wyniku połączenia dwóch przedsiębiorstw jedno z nich
zachowuje osobowość prawną, a przedsiębiorstwo wcielane (inkorporowane) do przedsiębiorstwa nabywcy
traci osobowość prawną: A + B = A (B)
Cechy inkorporacji:



realizowana za zgodą lub ze sprzeciwem przedsiębiorstwa celu;



wymaga zmobilizowania odpowiednich funduszy, aby nabyć pakiet akcji (udziałów) przejmowanej firmy
(zadłużenie lub emisja obligacji);



przedsiębiorstwo nabywane może być włączone do nabywającego jako oddział lub filia;



restrukturyzacja firmy przejmowanej: redukcja zatrudnienia (w tym kadry menedżerskiej) oraz zbędnych
zdolności produkcyjnych.

Przejęcie danej firmy przez inną polega na przejęciu nad nią kontroli, przy czym przejęta firma nie traci
osobowości prawnej: A + B = A + B
Podstawą takiego działania jest synergia finansowa. Przejęcia dotyczą firm w dobrej i złej sytuacji
finansowej (restrukturyzacja i dalsza sprzedaż).

2. SCHARAKTERYZUJ MOŻLIWE DO UZYSKANIA EFEKTY SYNERGII W PROCESACH
FUZJI I PRZEJĘĆ.

Fuzje prowadzą do powstania przedsiębiorstwa zintegrowanego realizującego efekty synergii:



technologicznej - wykorzystywanie tej samej linii produkcyjnej lub tej samej technologii do produkcji co

najmniej dwóch różnych wyrobów



produkcyjnej – np. wykorzystywanie korzyści skali



rynkowej – uzyskanie nowych możliwości operacyjnych, np. świadczenie usług komplementarnych

Przejęcia związane są z strategiami finansowymi i opierają się na synergii finansowej – np. redukcja
dublujących się obciążeń podatkowych.
Jednym z motywów nabywcy w procesach fuzji i przejęć jest tzw. synergia operacyjna przejawiająca się w
wykorzystaniu



korzyści skali



komplementarności zasobów i umiejętności



możliwości ograniczenia kosztów transakcyjnych



korzyści integracji technicznej (występują zwłaszcza w przypadku połączeń o charakterze pionowym
„dostawca – odbiorca”)

Możliwe korzyści synergiczne adekwatne do wybranej przez nabywcę opcji strategicznej oraz do
zakładanego sposobu integracji obu podmiotów:



synergia przez ogólne zwiększenie potencjału



synergia przez wzmocnienie



synergia przez transfer know-how i innych kluczowych zasobów



synergia przez uzupełnienie (poszerzanie oferty usług o produkty komplementarne)

3. DOKONAJ KLASYFIKACJI FUZJI I PRZEJĘĆ I KRÓTKO SCHARAKTERYZUJ KAŻDY
RODZAJ POŁĄCZENIA.

Rodzaje fuzji i przejęć wg poszczególnych kryteriów:



ze względu na strategie:
o

fuzje i przejęcia poziome – połączenie przedsiębiorstw należących do tego samego sektora;

o

fuzje i przejęcia pionowe – połączenie przedsiębiorstw powiązanych w procesie technologicznym;

o

fuzje i przejęcia dywersyfikacyjne pokrewne – łączenie się przedsiębiorstw z różnych dziedzin
działalności, ale bazujących na tych samych umiejętnościach technologicznych i/lub marketingowych;

o

fuzje i przejęcia dywersyfikacyjne konglomeratowe – łączenie się przedsiębiorstw niepowiązanych;



formy fuzji i przejęć typowe dla połączeń:
o poziome – konsolidacja i inkorporacja;
o pionowe – inkorporacja;
o dywersyfikacyjne pokrewne – inkorporacja;
o dywersyfikacyjne konglomeratowe – przejęcia;



ze względu na kraj pochodzenia:
o

fuzje i przejęcia o charakterze krajowym – uczestnikami są firmy jednego kraju;

o

fuzje i przejęcia o charakterze międzynarodowym – uczestnikami są firmy pochodzące z różnych
krajów lub jednym z uczestników jest korporacja międzynarodowa;



ze względu na proporcje:

o

M&A przedsiębiorstw równych – przedsiębiorstwa w przybliżeniu równe co do wielkości i potencjału;

o

M&A przedsiębiorstw zróżnicowanych – przedsiębiorstwa wyraźnie nierówne co do wielkości i
potencjału;

Odwrotne przejęcie (reverse takeover) – przejęcie większego przez mniejsze.



ze względu na stanowisko uczestników:
o

inkorporacje i przejęcia przyjazne – za zgodą nabywanego;

o

inkorporacje i przejęcia wrogie – wbrew woli nabywanego;

Opór wobec przejęcia mogą wykazywać: zarząd, załoga, właściciele.



źródła finansowania fuzji i przejęć:
o

ze środków własnych;

o

ze środków obcych.

Konsolidacja odbywa się na zasadzie wymiany akcji, inkorporacja i przejęcie wymaga zdobycia
odpowiednich funduszy.

4. PRZEDSTAW PROCESY KONSOLIDACJI, INKORPORACJI I PRZEJĘĆ Z PUNKTU
WIDZENIA REALIZACJI STRATEGII EKSPANSJI RYNKOWEJ.

Przejęcie przedsiębiorstwa polega na objęciu nad nim kontroli, przy czym przejmowany podmiot nie

traci osobowości prawnej. Celem stają się firmy zarówno w dobrej, jak i złej sytuacji finansowej, które
następnie podlegają restrukturyzacji i prowadzona jest dalsza sprzedaż, przy czym nadrzędną przesłanką
dokonywania tego rodzaju integracji jest osiągnięcie synergii finansowej (korzyści podatkowe, obniżenie
kosztu kapitału, zwiększenie zdolności zadłużenia), stąd z punktu widzenia realizacji strategii ekspansji
rynkowej tą formę należałoby uznać za neutralną.

Inkorporacja zakłada narzucenie formy prawnej przedsiębiorstwa nabywającego, jednostka

nabywana może być włączona jako oddział lub filia, w dalszej kolejności podlega ona restrukturyzacji, w
ramach której zlikwidowane mogą zostać zbędne moce produkcyjne. Z powyższego wynika, że ekspansja
rynkowa nie jest w tym wypadku motywem, wskutek inkorporacji ograniczona zostaje raczej skala
produkcji, ale również konkurencja, co może prowadzić do monopolizacji sektora.

Konsolidacja obejmuje połączenie przedsiębiorstw, w wyniku którego powstaje nowy byt prawny.

Łączące się jednostki odznaczają się zbliżoną wielkością i potencjałem, zaś celem ich konsolidacji jest
osiągnięcie synergii technologicznej, produkcyjnej i rynkowej, co sugeruje dążenie do zwiększenia udziału
w rynku (po transakcji zachowane zostają również najlepsze produkty łączących się przedsiębiorstw). Jest to
zatem metoda połączenia przedsiębiorstw w największym stopniu ukierunkowana na strategię ekspansji
rynkowej.

5. PRZEDSTAW ROLĘ FUZJI I PRZEJĘĆ W PROCESACH UMIĘDZYNARODOWIENIA ORAZ
GLOBALIZACJI.

O transakcjach fuzji i przejęci o charakterze międzynarodowym mówimy, gdy uczestnikami

transakcji są firmy pochodzące z różnych krajów lub jednym z uczestników jest korporacja
międzynarodowa. Na transakcje fuzji i przejęć o charakterze międzynarodowym można spojrzeć jako
narzędzie umożliwiające osiągnięcie konkretnych celów biznesowych i strategicznych oraz jako cel sam w
sobie(o którym tu nie będzie mowy).

Warto zauważyć, że motyw zawarcia transakcji fuzji albo przejęcia może zostać nie osiągnięty.

Jednocześnie, czasami bardzo trudno jest postawić jasną granicę pomiędzy rolą transakcji a jej motywami.
Rola transakcji F i P w procesach umiędzynarodowienia oraz globalizacji :



tworzenie na podstawie przedsiębiorstw krajowych podmiotów działających na wielu rynkach
(geograficznych, poszerzenie, uzupełnienie palety produktów);



transfer technologii, know-how, pozyskanie patentów, obejście ograniczeń ochrony patentowej;



umiędzynarodowienie procesu produkcji i/lub procesu świadczenia usług;



rozwój przedsiębiorstwa, uzyskanie efektów skali w produkcji (efekty synergii);



obniżenie kosztów produkcji (tania siła robocza, niższe stawki podatkowe itp.);



zwiększenie udziału w rynku, zwiększenie sprzedaży;



pozyskanie unikatowych zasobów i/lub zdolności (dotyczy to także M&A krajowych);



możliwość pozyskania wysokospecjalizowanych pracowników (personel techniczny, kadra
zarządzająca);



transfer lub wypracowanie nowej, wydajniejszej kultury organizacyjnej na podstawie kultury obu stron

transakcji, czerpanie profitów z doświadczeń międzynarodowej kadry pracowniczej, w tym wzrost
tolerancji, otwartości;



możliwość uzyskania przewagi konkurencyjnej nad konkurencyjnymi przedsiębiorstwami;



zmniejszenie ryzyka prowadzenia działalności gospodarczej – oparcie działalności na wielu rynkach
zbytu, zaopatrzenia, uzyskanie dostępu do nowych technologii, ośrodków badawczo-rozwojowych;



wejście na rynki zagraniczne (transakcje przejęcia albo inkorporacji podmiotów działających na danym
rynku) w celu:
o

zdobycia nowych rynków zbytu;

o

źródeł zaopatrzenia;

o

zdobycia pozwoleń, licencji na działalność na rynku zagranicznym;

o

obniżenie kosztów prowadzenia działalności na rynkach zagranicznych;

o

wejście na zagraniczne rynki finansowe (giełda, rynek nieregulowany itp.)



kreowanie jednego, wspólnego rynku dla zunifikowanych produktów;



ujednolicanie gustów konsumentów;



transfer i ujednolicanie kultury biznesowej, nowoczesnych rozwiązań organizacyjnych, zmiany w

regulacjach prawnych, dostosowujące normy krajowe do standardów światowych,

7. ZAPREZENTUJ TEORIE MOTYWÓW POŁĄCZEŃ PRZEDSIĘBIORSTW.

Maksymalizacja bogactwa akcjonariuszy (model neoklasyczny motywów) – kryterium maksymalizacji
bogactwa akcjonariuszy zostaje spełnione wtedy, gdy dodatkowa wartość powstająca w procesie przejęcia
przewyższa jego koszt.
Koszty transakcyjne przejęcia to opłaty pobierane przez doradców, organy regulacyjne i giełdy itp.
Premia płacona przy przejęciu to nadwyżka ceny oferowanej za spółkę stanowiącą cel przejęcia nad
przedofertową ceną spółki-celu (premia za objęcie kontroli – control premium).
Motywy menedżerów przy zawieraniu transakcji przejęcia (model menedżerski motywów):



dążenie do powiększenia firmy – wynagrodzenie, otrzymywane świadczenia, pozycja oraz władza są
funkcją wielkości przedsiębiorstwa – syndrom budowania imperium;



dążenie do pełniejszego wykorzystania swoich zdolności i umiejętności – motyw samorealizacji;



dywersyfikacja ryzyka i minimalizacja kosztów związanych z napięciami finansowymi i bankructwem –

motyw utrzymania pracy;



uniknięcie przejęcia przez inną firmę – motyw utrzymania pracy.

Motywy nabywcy w procesie fuzji i przejęć

Grupa motywów

Motywy specyficzne

Motywy techniczne i operacyjne Zwiększenie efektywności zarządzania.

Pozyskanie

bardziej

efektywnego

kierownictwa

(usunięcie

nieefektywnego kierownictwa).
Synergia operacyjna:



korzyści skali;



komplementarność zasobów i umiejętności;



ograniczenie kosztów transakcyjnych;



korzyści integracji technicznej.

Motywy rynkowe i
marketingowe

Zwiększenie udziału rynku.
Zwiększenie wartości dodanej.
Wyeliminowanie konkurencji.
Komplementarność produktów (rynków).
Dywersyfikacja ryzyka działalności.
Wejście w nowe obszary działalności.

Motywy finansowe

Wykorzystanie funduszy nadwyżkowych.
Zwiększenie zdolności zadłużenia.
Przejęcie gotówki.
Obniżenie kosztu kapitału.
Korzyści podatkowe.
Niedoszacowanie wartości nabywanej firmy:



niedoszacowanie przez rynek kapitałowy;



doskonalsza wycena przez nabywcę.

Motywy menedżerskie

Wzrost wynagrodzeń kierownictwa.
Wzrost prestiżu i władzy.
Zmniejszenie ryzyka zarządzania.
Zwiększenie swobody działania.

Motywy sprzedającego w procesie fuzji i przejęć

Grupa motywów

Motywy specyficzne

Motywy finansowe

Straty finansowe przedmiotu dezinwestycji.
Reorganizacja portfela inwestycyjnego.
Dywersyfikacja portfela inwestycyjnego.
Zamiana na gotówkę.
Wyjście z inwestycji po zrealizowaniu celów.
Korzystniejsze warunki działania dla mniejszych firm.
Uzyskanie wyższej ceny za aktywa niż ich wartość dla obecnych właścicieli.
Likwidacja.
Oferta odkupu z premią lub odsprzedaż na korzystniejszych warunkach.
Wzrost wartości akcji na rynku kapitałowym.

Motywy strategiczne

Pozbycie się niepotrzebnych lub niedopasowanych aktywów.
Pozyskanie pożądanego partnera biznesowego.
Obrona przed wrogim przejęciem.
Ograniczone możliwości samodzielnego rozwoju.
Poprawa pozycji konkurencyjnej.

Motywy
administracyjne

Nakaz sprzedaży wydany przez organy państwa, np. antymonopolowe.

Motywy
menedżerskie

Nowe stanowiska kierownicze.
Większa swoboda działania.

8. PRZEDSTAW I KRÓTKO SCHARAKTERYZUJ ETAPY PROCESU FUZJI I PRZEJĘĆ.

I. Identyfikacja możliwości wzrostu:



samoocena strategiczna potencjalnego nabywcy;



wzrost wewnętrzny vs wzrost zewnętrzny.

II. Określenie strategicznych przesłanek i celów wzrostu zewnętrznego:



motywy nabycia;



kryteria nabycia.

III. Poszukiwanie i analiza kandydatów:



kryteria wyboru kandydatów;



analiza kandydatów.

Przyjęcie wrogie:
IV. Analiza opłacalności nabycia:



wycena kandydata;



wybór metod opłacania i źródeł sfinansowania nabycia;



analiza korzyści dla nabywcy.

V. Złożenie oferty i negocjacje:



określenie celów i ceny nabycia;



negocjacje ceny innych warunków nabycia

Przyjęcie przyjazne:
IV. Wstępna analiza opłacalności nabycia:



wstępna wycena kandydata;



wybór preferowanej metody opłacenia i źródeł sfinansowania nabycia;



wstępna ocena korzyści dla nabywcy.

V. Złożenie oferty i negocjacje:



określenie celów i wstępnej ceny nabycia;



przeprowadzenie due diligence;



weryfikacja wyceny i korzyści dla nabywcy;



negocjacje ceny, metod opłacenia i innych warunków nabycia.

VI. Integracja podmiotów po nabyciu:



konsolidacja prawne;



standaryzacja sprawozdawczości i kontroli finansowej;



integracja organizacji i zarządzania;



restrukturyzacja aktywów i pasywów nabytego obiektu.

VII. Ocena efektów nabycia oraz kontrola

9. OMÓW PODSTAWOWE ZASADY WYBORU PARTNERA W PROCESACH FUZJI I
PRZEJĘĆ.

Kryteria wyboru kandydata:



kryterium nadrzędne związane z ogólnym wzrostem wartości rynkowej przedsiębiorstwa powstałego w
wyniku fuzji lub przejęcia;



kryteria cząstkowe dotyczące szczegółowych analiza min. w zakresie produktów, rynków, finansów czy
metod zarządzania.

Cząstkowe kryteria wyboru kandydata do nabycia

Kryterium

Przedmiot oceny

Produkt, branża, rynek



linie produktowe, asortyment produktów;



obsługiwane segmenty rynku;



miejsce produktów w rynkowym cyklu życia;



profil dostawców i odbiorców;



siła i dynamika rozwoju konkurencji.

Rozmiary działalności



sprzedaż i udział w rynku;



wartość aktywów;



zatrudnienie;



sieć dystrybucji;



system zaopatrzenia;



zwartość terytorialna.

Ograniczenia geograficzne



obszary preferowane pod względem rynkowym i/lub kosztów
działalności;



obszary, których należy unikać ze względu na ogół warunków
gospodarowania.

Sprawność działania



rentowność sprzedaży, aktywów oraz kapitałów własnych;



wykorzystanie zdolności produkcyjnych;



rotacja aktywów;



poziom i struktura kosztów;



ryzyko operacyjne.

Zarządzanie



poziom organizacji i zarządzania;



jakość, osobowości i motyw kierownictwa.

Sytuacja finansowa



struktura finansowania;



ryzyko finansowe;



polityka dywidend;



poziom zysku na akcję, ceny do zysku oraz wartości księgowej.

Potrzeby inwestycyjno-rozwojowe



w majątek trwały i obrotowy;



w oddłużenie.

Metoda opłacania nabycia



oczekiwania i motywy akcjonariuszy (udziałowców) kandydata;



pułap cenowy;



zapłata gotówką, akcjami (udziałami) lub pakietem różnych form
płatności;



ograniczenia prawne warunków płatności.

10. W JAKI SPOSÓB PRZEBIEGA WYSZUKIWANIE I WYBÓR KANDYDATA DO NABYCIA?

Fazy wyszukiwania kandydatów:



Faza I  zastosowanie kryteriów cząstkowych mające na celu ograniczenie liczby potencjalnych

kandydatów – ułożenie tzw. krótkiej listy (najczęściej dwóch, trzech);



Faza II  selekcja pogłębiona analitycznie mająca na celu wyłonienie ostatecznego kandydata.

Faza II obejmuje następujące kolejno po sobie obszary analityczne:



Analiza strategiczna służąca ustaleniu stopnia i zakresu dopasowania charakterystyk rynkowo-

produkcyjnych i ekonomiczno-finansowych nabywcy i kandydata, głównie pod kątem wzajemnej
redukcji słabych stron i wzmocnienia silnych oraz osiągnięcie efektu synergii.



Analiza zdolności kandydata do generowania dochodu, a zwłaszcza zysku netto na akcję.



Analiza wpływu potencjału zarobkowego kandydata (zysku na akcję) na kształtowanie się relacji
cena/zysk po nabyciu.



Analiza kierownictwa przedsiębiorstwa – kandydata do nabycia.

Analizy przeprowadzone w powyższych obszarach powinny dać odpowiedź, który z kandydatów najlepiej
spełnia wymogi kryterium nadrzędnego, a więc maksymalizacji wartości rynkowej układu gospodarczego
(przedsiębiorstwa lub grupy kapitałowej) powstałego po nabyciu.
Procesy nabywania przedsiębiorstw należą do najbardziej dyskretnie przeprowadzanych operacji
finansowych. Zamiary nabycia są możliwie długo utrzymywane w ścisłej tajemnicy przez potencjalnego
nabywcę. Stąd też powyższe analizy obszarowe są zwykle oparte na ogólno dostępnych informacjach,
często pochodzących ze źródeł wtórnych. Istnieje więc potrzeba dokonania ostatecznej weryfikacji
dotychczasowych ustaleń i ocen. Służy temu due diligence, czyli wszechstronna analiza kandydata na
podstawie pierwotnych i źródłowych informacji. Jest ona możliwa wówczas, gdy ogłoszony zamiar nabycia
przybiera formę przyjazną. Jeśli ma ona charakter nieprzyjazny, to potencjalny nabywca zmuszony jest do
określenia warunków transakcji zgodnie z wyceną kandydata sporządzoną na podstawie powyższych analiz
obszarowych.

11. JAKIE ETAPY REALIZOWANE SĄ W RAMACH ANALIZY STRATEGICZNEJ
KANDYDATA DO NABYCIA?

Analiza strategiczna wyselekcjonowanych kandydatów do nabycia powinna znaczącą pogłębiać wiedzę o
ich działalności oraz o mocnych i słabych stronach. Jej punktem wyjścia jest samoocena potencjalnego
nabywcy. Musi on posiadać gruntowną wiedzę na temat własnej sytuacji produktowo-rynkowej i finansowej
oraz koniecznych kierunków i potrzeb rozwojowych. Dopiero na tym tle możliwe jest przeprowadzenie
analizy strategicznej kandydatów do nabycia.
Kluczowe obszary analizy strategicznej kandydatów do nabycia:



pozycja konkurencyjna;



perspektywy rozwoju;



potencjał synergiczny z punktu widzenia całości nowo powstałego układu gospodarczego po nabyciu.

Etapy analizy strategiczne w procesie wyszukiwania kandydata do nabycia:



analiza pozycji konkurencyjnej kandydata oraz perspektywy jego rozwoju:

o czynniki makroekonomiczne;
o

sytuacja w branży;

o mapa grup strategicznych;
o

analiza bezpośredniego otoczenia konkurencyjnego;

o

analiza potencjału konkurencyjnego oraz łańcucha tworzenia wartości dodanej;

o identyfikacja kluczowych czynników SWOT.



analiza potencjału synergicznego; wartość akwizycyjna kandydata.

Czynniki makroekonomiczne. Do najważniejszych należą: rozwój gospodarki, rozwój demograficzny,
sytuacja prawna, sytuacja ekonomiczna, rozwój techniki i technologii, środowiska naturalne, sytuacja
polityczna. Ich istotność zależy od specyfiki poszczególnych branż.
Sytuacja w branży. Wiedza na ten temat służy zrozumieniu istoty funkcjonowania branży, natury jej
produktów oraz struktury. Powinna dać usystematyzowany obraz czynników determinujących stan i rozwój
branży, do której należy potencjalny kandydat do nabycia. Główne czynniki sytuacji w branży: istota i
rozwój branży, rynek oraz odbiorcy, zatrudnienie oraz inwestycje, natura konkurencji oraz ryzyko działania.
Mapa grup strategicznych. Analiza sytuacji w branży umożliwia w kolejnym etapie dokonanie podziału
działających w niej podmiotów na grupy strategiczne. Znaczenie analizy grup strategicznych wynika z
faktu, że przedsiębiorstwa nie konkurują w całej branży, lecz w ramach danej grupy.
Analiza bezpośredniego otoczenia konkurencyjnego, która polega na ocenie konkurencji w ramach grupy
strategicznej, prowadzi się pod kątem dostawców i odbiorców, ich siły przetargowej, a także potencjalnych
zagrożeń związanych z wejściem do grupy nowych konkurentów oraz substytutów produktów grupy.
Analiza potencjału konkurencyjnego oraz łańcucha tworzenia wartości dodanej. W tym etapie
przechodzi się do analizy samego kandydata do nabycia. Powinna ona umożliwić sformułowanie ocen w
zakresie pozycji kandydata w grupie strategicznej, jego silnych i słabych stron oraz potencjalnych obszarów
osiągnięcia efektów synergii po przeprowadzeniu transakcji nabycia.
Identyfikacja kluczowych czynników SWOT. Stanowi ostatni etap analizy pozycji konkurencyjnej oraz
perspektyw rozwojowych kandydata do nabycia.

12. PRZEDSTAW OBSZARY ANALIZY ZDOLNOŚCI KANDYDATA DO GENEROWANIA
DOCHODU.

Jedną z kluczowych przesłanek decyzji o nabyciu kandydata jest ocena jego zdolności zarobkowej, a
zwłaszcza zdolności do wzrostu zysku netto przypadającego na akcję. Dla inwestorów potencjał zarobkowy
przedsiębiorstwa wyraża się wskaźnikiem zysk / akcja (EPS).
Podstawowe czynniki wpływające na stopę wzrostu zysku na akcję:



produktywność aktywów, czyli zdolność aktywów do generowania sprzedaży (x

1

);



rentowność sprzedaży, czyli zdolność do kontroli kosztów (x

2

);



efektywność dźwigni finansowej, czyli zdolność do efektywnego wykorzystania długu (x

3

);



efektywność wykorzystania kapitału stałego, czyli zdolność do maksymalizacji zwrotu (x

4

).

Dla pełnego zrozumienia trendu rozwojowego wskaźnika EPS niezbędne jest:



porównanie uzyskanych wyników z osiągnięciami podobnych przedsiębiorstw z branży;



przeprowadzenie pogłębionej analizy czynników wpływających na kształtowanie się wskaźnika
zysk/akcja u poszczególnych kandydatów;

Czynnik x

1

– produktywność aktywów, czyli zdolność aktywów do generowania sprzedaży (S/A)

Zakres oceny:



analiza sprzedaży;



analiza efektywności wykorzystania aktywów.

Czynnik x

2

– rentowność sprzedaży, czyli zdolność do kontroli kosztów (Z

n

/S).

Porównanie wskaźnika z dwóch okresów pozwala ustalić zdolność kandydata do kontroli kosztów. Analiza
ta charakteryzuje się prostotą metodyczną, a jednocześnie znaczną wartością poznawczą.
Na podstawie rachunku zysków i strat należy określić procentowy udział poszczególnych składników
kosztów i wydatków w wartości sprzedaży, a następnie odnaleźć tendencje ich zmian zarówno w czasie, jak
i na tle konkurencji, np.:



koszty pracy;



koszty materiałów i surowców.

Czynnik x

3

– efektywność dźwigni finansowej, czyli zdolność do efektywnego wykorzystania długu (A/A

n

).

Finansowanie działalności przedsiębiorstwa-kandydata długiem musi być ocenione z punktu widzenia jego
wpływu na:



stopę zwrotu kapitałów własnych (ROE);



poziom zysku na akcję (EPS);



poziom ryzyka finansowego.

Czynnik x

4

– zdolność do maksymalizacji zwrotu kapitałów własnych.

Ustalenie wpływu podwyższenia kapitału własnego (przez emisję i sprzedaż nowych akcji) na wzrost EPS
jest analitycznie bardziej skomplikowane i dlatego analizą zdolności kandydata do generowania zysku na
akcję należy objąć:



wpływ nowej emisji na wskaźnik EPS;



wpływ nowej emisji na wartość rynkową akcji.

13. NA CZYM POLEGA ANALIZA POTENCJAŁU ZAROBKOWEGO KANDYDATA NA
KSZTAŁTOWANIE SIĘ RELACJI CENA/ZYSK PO NABYCIU?

W procesie wyszukiwania kandydata szczególnie znaczenie ma ustalenie wpływu nabycia na

kształtowanie się poziomu zysku po nabyciu. Ważne, aby odróżnić rzeczywisty wzrost od iluzorycznego
wzrostu zysku na akcję. Jest to podstawowe zadanie analityków badających kandydata. Podstawowe
znaczenie ma kształtowanie się wskaźnika cena/zysk (P/E) i zrozumienie przyczyny jego zróżnicowania w
powiązaniu ze zdolnością do wzrostu zysku na akcję przedsiębiorstwa nabywcy i kandydata do nabycia.

Analiza wpływu potencjału zarobkowego kandydata polega na ocenie relacji pomiędzy wskaźnikami

EPS (a właściwie pomiędzy stopami wzrostu tych wskaźników) spółek przejmującej i przejmowanej.

Z wzajemnych relacji P/E i EPS charakterystycznych dla nabywającego i kandydata do nabycia

wynikają cztery podstawowe wnioski:



po pierwsze, fuzja dwóch przedsiębiorstw o różnej stopie wzrostu EPS powoduje długotrwałą zmianę
dynamiki wskaźnika EPS w jednostce powstałej po nabyciu, a także jednorazową zmianę poziomu EPS
natychmiast po dokonaniu transakcji;



po drugie, nabycie kandydata z niższą stopą wzrostu EPS niż u nabywcy obniży długookresowo tempo
wzrostu EPS w jednostce powstałej po nabyciu, ale może doprowadzić do jednorazowego wzrostu EPS w
krótkim okresie, co powoduje powstanie iluzji wzrostu;



po trzecie, nabycie kandydata z wyższą stopą wzrostu EPS niż u nabywcy powoduje podwyższenie stopy

wzrostu EPS w przedsiębiorstwie powstałym po nabyciu w długim okresie, przy możliwości
przejściowego obniżenia tej stopy w krótkim okresie;



po czwarte, istnieje możliwość podtrzymywania iluzji wzrostu. Strategia taka polega na nabywaniu

kolejnych kandydatów charakteryzujących się niskim wskaźnikiem P/E. Wówczas wzrost EPS będzie
iluzorycznie utrzymywany, jednak w dłuższym okresie gwałtowny spadek EPS jest nieunikniony.

Z punktu widzenia wzajemnych związków EPS i P/E nabycie kandydata jest celowe, gdy:



relacja zysku netto kandydata (firma B) do liczby akcji wyemitowanych przez nabywcę (firma A) dla
akcjonariuszy B jest wyższa od wskaźnika EPS w firmie A przed nabyciem;



kandydat do nabycia ma wyższą stopę wzrostu EPS (zdolność do generowania zysku na akcję) i niższy
wskaźnik P/E niż u nabywcy.

14. PRZEDSTAW OBSZARY ANALIZY KIEROWNICTWA PRZEDSIĘBIORSTWA-
KANDYDATA DO NABYCIA.

Kierownictwo firmy jest zwykle najważniejszym czynnikiem różnicującym pozycję konkurencyjną
poszczególnych przedsiębiorstw w branży dlatego ocena kandydata od tej strony jest kluczowa.
W celu ustalenia, do jakiego stopnia decyzje kierownictwa kandydata do nabycia przyczyniły się do
osiągniętego zysku i zysku na akcję można wykorzystać dane historyczne.
Ocena zdolności kierownictwa do:



utrzymania rotacji aktywów w sprzedaży i poziomu zysku podczas dekoniunktury, a więc w okresie, gdy
inne firmy wykazują spadek wskaźników;



ograniczania rozmiarów i skutków strajków pracowniczych;



minimalizowania zmienności kosztów bezpośrednich (materiałów, surowców) oraz podatków;



wykorzystania dźwigni finansowej jako czynnika wzrostu wskaźnika EPS;



nabywania firm o niższym P/E jako źródła wzrostu księgowego EPS (o ile miało to miejsce).

Dodatkowe obszary oceny kadry menedżerskiej:



zdolność do antycypowania zmian;



zdolność do jasnego formułowania celów strategicznych, definiowania przewag konkurencyjnych, szans i
zagrożeń;



zdolność do koncentracji na strategicznie ważnych czynnikach sukcesu firmy;



zdolność do utrzymania i kreowania rezerwy kadrowej (głębokość w strukturze zarządzania kadry
kierowniczej o wysokich kompetencjach);



morale załogi i stosunki społeczne w firmie;



opinia konkurentów.

15. WYMIEŃ I KRÓTKO SCHARAKTERYZUJ METODY WYCENY PRZEDSIĘBIORSTW DLA
POTRZEB FUZJI LUB PRZEJĘCIA ORAZ OMÓW PODSTAWOWE ZASADY WYCENY.

Klasyfikacja metod wyceny:



wyceny majątkowe – koncentrują się na oszacowaniu wartości poszczególnych składników majątku
przedsiębiorstwa;



wyceny dochodowe – opierają się na prognozowaniu i aktualizowaniu możliwych do wygenerowania

przez dane przedsiębiorstwo dochodów;



wyceny mieszane – wykorzystują elementy wycen majątkowych i dochodowych;



wyceny porównawcze – bazują na porównaniach wycenianych przedsiębiorstw z podmiotami podobnymi
pod względem wartości rynkowej, zajmującymi się na rynku kapitałowym lub będącymi przedmiotem
transakcji kupna-sprzedaży;



wyceny rynkowe – są dokonywane przez inwestorów na rynku kapitałowym i opierają się na rynkowej

(najczęściej giełdowej) wartości kapitałów własnych i długu.

METODY MAJĄTKOWE: metody bilansowej wyceny aktywów netto
Wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa jest wyznaczona przez wartość jego majątku, czyli aktywów
pomniejszonych o sumę zobowiązań pieniężnych ciążących na przedsiębiorstwie.
Zastosowanie:



ustalenie wartości niektórych instytucji finansowych (wartość posiadanego przez nie portfela
instrumentów finansowych) – banki, towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze inwestycyjne;



nie powinna być stosowana do wyceny przedsiębiorstw rozwijających się, usługowych, o wysokim
poziomie innowacyjności (high-tech).

METODY MAJĄTKOWE: metoda skorygowanych aktywów netto
Skorygowana wartość aktywów netto to suma wartości aktywów finansowanych ze środków własnych
przedsiębiorstwa według zapisów w bilansie, zweryfikowana o składniki aktywów i pasywów
wymagających korekty ich wartości.
Zastosowanie:



metoda zmusza do analizowania każdego z ważniejszych składników aktywów i pasywów oddzielnie,
wnikając w jego istotę, towarzyszące ryzyko oraz sposoby wyceny (identyfikacja problemów,
ukrywanych i niechętnie ujawnianych w bilansie);



metoda może być punktem odniesienia wiarygodności wyników innych metod: DCF czy porównań
rynkowych.

METODY MAJĄTKOWE: metoda odtworzeniowa
Metoda odtworzeniowa informuje o wielkości nakładów, jakie trzeba ponieść, a by stworzyć od nowa
istniejący w danym przedsiębiorstwie potencjał:
Zastosowanie:



zastosowanie pomocnicze i uzupełniające;



ustaloną tą metodą wartość przedsiębiorstwa wyznacza maksymalną cenę dla potencjalnego inwestora,
powyżej której opłaca się raczej zbudować nowe przedsiębiorstwo od podstaw, niż kupować istniejące.

METODY MAJĄTKOWE: metoda likwidacyjna
Metoda likwidacyjna określa jakie wpływy netto osiągnęliby właścicieli przedsiębiorstwa, gdyby
zdecydowali się na jego likwidację w momencie sporządzania wyceny.
Zastosowanie:



wycena metodą likwidacyjną wskazuje na ryzyko, jakie bierze na siebie nabywający (gdy wartość
likwidacyjna przedsiębiorstwa jest ujemna);



może stanowić rekomendację dla strony sprzedającej do likwidacji przedsiębiorstwa a nie sprzedaży (gdy
wartość likwidacyjna jest wysoka);



wartość likwidacyjna wyznacza minimalną cenę sprzedaży.

METODY DOCHODOWE: metoda DCF
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (discounted cash flow – DCF) nawiązuje do istoty
inwestycji, pozwala oszacować wartość przedsiębiorstwa jako bieżącą wartość oczekiwanych wolnych
przepływów pieniężnych możliwych do wygenerowania dzięki aktywom przedsiębiorstwa,
zdyskontowanych według odpowiedniej stopy dyskontowej odzwierciedlającej ryzyko tych przepływów.
Zastosowanie:



jedna z najlepszych metod wyceny;



zmusza do wyrażenia przyszłych korzyści z nabycia w jednostkach pieniężnych;



wyniki uzyskane tą metodą powinny być skonfrontowane przy użyciu innych metod.

METODY MIESZANE: metody majątkowo-dochodowe
Metody majątkowo-dochodowe bazują na wynikach uzyskanych w procesach szacowania wartości firmy
przy użyciu metod majątkowych i dochodowych.
Metoda berlińska: W

P

= (W

M

+ W

D

) : 2

Metoda szwajcarska: W

P

= (W

M

+ 2W

D

) : 3

METODA RYNKOWA
Wycena przedsiębiorstwa notowanego na giełdzie to wycena jego wartości rynkowej, która polega na
dodaniu do siebie rynkowej wartości wszystkich składających się na kapitał całkowity składników.
METODA PORÓWNAŃ RYNKOWYCH
Wycena przedsiębiorstwa metodą porównań rynkowych opiera się na wykorzystaniu cen płaconych za
podobne do wycenianego przedsiębiorstwa podmioty gospodarcze w ramach transakcji kupna-sprzedaży na
rynku kapitałowym.
Uzasadnienie: podobne aktywa charakteryzują się podobną wartością.
Zastosowanie:



informuje o tym jak ukształtowałaby się cena przedsiębiorstwa, gdyby było notowane na publicznym
rynku kapitałowym;



da nabywców ma charakter pomocniczy, dla sprzedawców może być traktowana jako miernik wartości
przedsiębiorstwa, pozwala przewidzieć wysokość ceny, jakiej będą oczekiwali od potencjalnego
nabywcy.

Zasady wyceny przedsiębiorstw



Wyceny kandydata można dokonać przez określenie wartości jego aktywów lub pasywów.



Oszacowanie wartości kandydata nie może opierać się tylko na jednej metodzie wyceny.



Wycena na podstawie wartości księgowej netto ma ograniczone znaczenie – pełni funkcję informacyjno-
orientacyjną.



Jeżeli kandydat do nabycia jest notowany na giełdzie, a obrót papierami dokonuje się często i płynnie, to
wycenie rynkowej należy przyznać najwyższą wagę.



Przydatność metody porównań rynkowych w znacznym stopniu zależy od zdolności wyceniającego do
wyznaczenia porównywalnych przedsiębiorstw, których wartość rynkowa jest znana.



Metoda DCF może być zastosowana do każdego przypadku wyceny, a jej przydatność zależy od
niezawodności prognozy przyszłych przepływów pieniężnych oraz szacunku kosztu kapitału.



W procesie wyceny należy unikać podejścia mechanistycznego.



Kwestią o istotnym wpływie na efektywność akwizycji jest wybór formy zapłaty (gotówka lub akcje
nowej emocji) oraz udział długu w strukturze kapitału firmy powstałej po nabyciu.

16. PRZEDSTAW ZASADY WYBORU METODY WYCENY PRZEDSIĘBIORSTW W ASPEKCIE
MOTYWU NABYCIA.

Wycena wartości fuzji lub przejęcia jest narzędzie analitycznym, którego zastosowanie pozwala
odzwierciedlić oczekiwane wyniki konkretnych działań będących rezultatem określonego motywu nabycia
innego podmiotu. Motywy fuzji i przejęć wskazują na poszukiwanie przez nabywcę źródła wartości
dodanej, a te determinują wybór takiej metody, która najlepiej odzwierciedlałaby oczekiwane rezultaty tych
działań.
Podstawowe grupy motywów fuzji i przejęć:



wykorzystanie okazji rynkowej;



przejęcie kontroli bez planu integracji obu podmiotów;



nabycie jako element strategii rozwojowej firmy nabywającej.

Źródło wartości dodanej

Metody wyceny

Motyw: wykorzystanie okazji rynkowej

Zakup całości firmy, likwidacja i sprzedaż jej
poszczególnych części za łączną ceną wyższą od
ceny zakupu.

Metoda likwidacyjna określająca możliwe do
uzyskania środki netto ze sprzedaży poszczególnych
aktywów przejmowanej firmy.

Motyw: przejęcie kontroli bez planu integracji obu podmiotów

Zwiększenie wartości rynkowej nabytej firmy w
wyniku restrukturyzacji poprzez bardziej efektywne
wykorzystanie zasobów.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych.
Metoda porównań rynkowych z firmami o wynikach
ekonomicznych podobnych do oczekiwanych po
restrukturyzacji.

Motyw: nabycie jako element strategii rozwojowej firmy nabywanej

Osiągnięcie efektów synergii i skali.
Utrzymanie lub wzmocnienie pozycji
konkurencyjnej.
Transfer know-how i efekty ewentualnej
restrukturyzacji

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych.
Uzupełniająco metoda porównań rynkowych.

17. NA CZYM POLEGA I JAKIE OBSZARY OBEJMUJE SZCZEGÓŁOWA ANALIZA
PARTNERA (DUE DILLIGENCE)?

Istota i cel analizy due diligence
Due diligence to przeprowadzenie badania (procesu, postępowania itp.) z należytą starannością.
Due diligence to badanie przeprowadzone z należytą starannością, mające na celu dostarczenie informacji
niezbędnych do przeprowadzenia całej transakcji oraz integracji aktywów łączących się podmiotów.
Analiza due diligence wykorzystywana jest w transakcjach fuzji i przejęć; transakcjach prywatyzacyjnych;
aliansach; inwestycjach zagranicznych.
Analiza due diligence:



jest narzędziem dostarczającym niezbędnych informacji do przeprowadzenia wyceny przedsiębiorstwa;



jest wykorzystywana do weryfikacji celów i motywów transakcyjnych;



dostarcza wiedzy, która może być wykorzystana na etapie integracyjnym.

Obszary analizy due diligence
Due diligence – zakres analizy kandydata do nabycia:



profil przedsiębiorstwa-kandydata do nabycia;



analiza rynków, produktów, konkurencji;



analiza procesu produkcji, technologii i zaopatrzenia;



analiza kierownictwa i personelu;



analiza organizacji i systemu informacji;



analiza planowania i kontroli;



analiza sytuacji finansowej, podatkowej i systemów rachunkowości;



analiza systemu badań i rozwoju;



analiza ekologiczna;



analiza prawna.

DUE DILIGENCE FINANSOWE.
Zadaniem due diligence finansowego nie jest zagłębianie się w liczby, a raczej ich interpretacja. Due
diligence finansowe skupia uwagę głównie na przyszłości, a analiza danych jest dokonywana z punktu
widzenia ich przydatności dla opracowania rozwiązań, które zostaną wykorzystane w przyszłości.
DUE DILIGENCE PRAWNE
W prawnej części badania przeprowadza się:



analizę systemu prawnego i orzecznictwa sądowego kraju, z którego pochodzi badany podmiot oraz
obszaru, w którym prowadzona będzie działalność;



analizę zobowiązań ciążących na podmiocie, która powinna pozwolić na zidentyfikowanie ryzyka
towarzyszącego poszczególnym obszarom działalności (nabycie praw i obowiązków, stanie się stroną we
wszystkich postępowaniach i sporach sądowych).

DUE DILIGENCE OPERACYJNO-ZARZĄDCZE
W operacyjno-zarządczej części badania przeprowadza się:



identyfikację kluczowych aktywów w przedsiębiorstwie, zarówno rzeczowych, jak i niematerialnych;



określenie zagrożeń towarzyszących tym aktywom.

DUE DILIGENCE W OBSZARZE ZASOBÓW LUDZKICH
W obszarze zasobów ludzkich przeprowadza się:



analizę kultury organizacyjnej z punktu widzenia miejsca i roli pracowników w organizacji oraz ich
wpływu na pomyślny przebieg całego procesu integracyjnego;



badaniu poddawani są nie tylko pracownicy firmy przejmowanej, ale także przejmującej by optymalnie
dopasować do siebie pracowników dwóch firm, a tam gdzie okaże się to konieczne – dokonać selekcji.

DUE DILIGENCE W ZAKRESIE ŚRODOWISKA
W obszarze środowiska podejmowane działania obejmują:



badania studyjne dokumentacji, rozmowy z przedstawicielami firmy i władzy lokalnej;



badania terenowe – zebranie próbek do dalszych badań;



przygotowanie strategii obejmującej środki oraz plan działania w zaistniałej sytuacji.

18. PRZEDSTAW GŁÓWNE STRATEGIE I NARZĘDZIA OBRONY W OBLICZU WROGIEGO
PRZEJĘCIA.

Klauzule zawarte w statutach spółek – istniejące przed złożeniem oferty przejęcia:



Kwalifikowana większość – znaczna kwalifikowana większość głosów potrzebna do zatwierdzenia
przejęcia przez inną firmę;



Specjalne uprawnienia zarządu – zapisy utrudniające zmianę zarządu, uprawniające zarząd do działań,
które w normalnym trybie muszą być akceptowane przez akcjonariuszy.

Klauzule i działania zmniejszające atrakcyjność spółki będącej obiektem przejęcia (tzw. trujące tabletki –
poison pills):



Dystrybucja praw udziałowców – w sytuacji zagrożenia przejęciem aktualni udziałowcu mają prawo do
zakupu papierów wartościowych swojej firmy na preferencyjnych warunkach, np. za połowę ceny
rynkowej;



Akcje uprzywilejowane – specjalny rodzaj akcji ze zwiększonym prawem głosu; umożliwia grupie

inwestorów lub kierownictwu uzyskać większość głosów bez konieczności posiadania większościowego
kapitału akcyjnego;



Złoty spadochron – specjalna rekompensata dla kierownictwa firmy przejmowanej, jeżeli utraci ono
pracę w wyniku przejęcia spółki.

Dla zabezpieczenia skuteczności poszczególne narzędzia są często stosowane łącznie.

Działania po złożeniu oferty przejęcia:



Uzyskanie poparcia akcjonariuszy – list do akcjonariuszy; konsultacje z kluczowymi akcjonariuszami w

celu uzyskania ich poparcia dla stanowiska zarządu;



Lobbing – kampania w mediach przeciwko przejęciu i/lub pozyskanie czynników politycznych;



Kontroferta – próba zakupu akcji lub przejęcia firmy atakującej tzw. „Obrona Pacmana);



Oferta odkupu – firma broniąca się odkupuje (zwykle ze znaczną premią) własne akcje od spółki

atakującej w celu zapobieżenia przejęciu tzw. „zielony szantaż”;



Oskarżenie firmy próbującej przejęcia i pogwałcenie prawa papierów wartościowych lub praktyki
monopolistyczne;



Restrukturyzacja aktywów:
o

zakup aktywów, których nie potrzebuje spółka przejmująca – tzw. „obrona tłuściocha”;

o

wypłata dodatkowej dywidendy obniżającą płynność finansową;

o

sprzedaż najistotniejszych albo najwartościowszych aktywów tzw. „klejnotów koronnych”



Restrukturyzacja pasywów:
o

odkupienie (z premią) akcji od dotychczasowych akcjonariuszy, aby uniemożliwić ich sprzedaż firmie
przejmującej;

o

nowa emisja i zwiększenie liczby akcjonariuszy lub wymiana obligacji na akcje w celu zwiększenia
bazy akcjonariuszy;

o

nowa emisja akcji dla spółki pełniącej rolę przyjaznego inwestora (tzw. białego rycerza)

20. OMÓW PODSTAWOWE METODY PŁATNOŚCI W TRANSAKCJACH FUZJI I PRZEJĘĆ.

Metody opłacania nabycia:



zapłata gotówką;



zapłata akcjami (udziałami) firmy nabywającej;



zapłata pakietem różnych form płatności.

Wybór metody opłacania jest:



przedmiotem negocjacji;



uzależniony od warunków dostępu do rynku finansowego (szansa pozyskania zewnętrznego
finansowania transakcji);



zdeterminowany obowiązującym systemem regulacji prawnych i podatkowych.

ZAPŁATA GOTÓWKĄ. Jeżeli transakcja dokonywana jest za gotówkę, to koszty nabycia stanowią
jednorazowe zobowiązanie:
Zapłata gotówką:



jest sygnałem o przekonaniu nabywcy co do wystąpienia efektów synergii;



jest rekomendowana dla podmiotów, których akcje są mocno niedowartościowane;



u dotychczasowych posiadaczy akcji występuje obowiązek podatkowy.

ZAPŁATA AKCJAMI. Płatność akcjami – podniesienie kapitału zakładowego (akcyjnego) i emisja nowej
serii akcji. W przypadku takiej transakcji niezbędne jest ustalenie stopy wymiany określonej liczby akcji
firmy nabywającej, jaką otrzymują akcjonariusze firmy nabytej za swoje akcje.
Płatność akcjami:



koszty nabycia zależą od udziału, w jakim akcjonariusze firmy nabywającej i nabywanej będą
partycypować w kapitale firmy po nabyciu;



rozwodnienie zysku na akcję;



moment powstania zobowiązania podatkowego zostaje odroczony w czasie.

MIESZANE FORMY PŁATNOŚCI:



nabycie za dług (w ramach postępowania ugodowego; przez zamianę obligacji zamiennych na akcje
emitenta);



przejęcie przez objęcie przez firmę nabywającą akcji nowej emisji w ramach podwyższenia kapitału
akcyjnego w firmie nabywanej (umorzenie części akcji dotychczasowych akcjonariuszy);



przejęcie przez objęcie akcji nowej emisji w firmie nabywającej przez akcjonariuszy firmy nabywanej
(akcji uprzywilejowane, akcje uprzywilejowane zamienne na akcje zwykłe, warranty);



przejęcie przez wymianę akcji między akcjonariuszami firmy nabywającej a akcjonariuszami firmy
nabywanej (podwyższenie kapitału zakładowego w A i B);



inne kombinacje pakietu.

21. NA CZYM POLEGAJĄ TRANSAKCJE TYPU ‘LBO’ (LEWAROWANE) ORAZ ‘MBO’
(WYKUPY MENEDŻERSKIE)?

Wykup wspomagany (leveraged buy-out LBO) – wykup wspomagany (lewarowany) jest szeroko
stosowaną formą nabycia przedsiębiorstwa polegającą na przejęciu firmy przez grupę inwestorów, którzy w
tym celu wykorzystali dług jako główne źródło finansowania.
Udział długu w wartości transakcji mieści się w przedziale od 60% do 90%.
Oczekiwanie inwestorów decydujących się na transakcje typu LBO:



wzrost wartości inwestycji;



realizacja osiągniętego zysku;



zrealizowanie nowej wizji rozwoju.

Finansowanie transakcji wykupu lewarowanego:



podmioty dostarczające kapitał własny:
o

menedżerowie;

o inwestorzy indywidualni (business angels);
o fundusze private equity;



podmioty dostarczające kapitał dłużny:
o

banki, głównie banki inwestycyjne (dług zabezpieczony);

o

fundusze inwestycyjne (dług podporządkowany, niezabezpieczony).

Korzyści z transakcji LBO:



tarcza podatkowa;



efekt dyscyplinujący długu  większa gospodarność środkami finansowymi;



konieczność przeprowadzenia restrukturyzacji;



wzmocnienie nadzoru oraz zwiększenie motywacji dla zarządu  objęcie przez zarząd znacznego
pakietu akcji – MBO, wprowadzenie systemu wynagrodzeń uzależnionego bardzo silnie od wyników,
wycofanie spółki z rynku publicznego przez co udziały menedżerów stają się dużo mniej płynne.

Wykup menedżerki (management buy-out MBO) jest transakcją, w której dotychczasowa grupa
menedżerów spółki (giełdowej lub niegiełdowej) wraz z innymi inwestorami finansowymi przejmuje nad
nią kontrolę.
Dotychczasowy zarząd spółki po transakcji obejmuje co najmniej 10-15% udziałów w spółce i przejmują
realną kontrolę nad działalnością przedsiębiorstwa.
W przypadku funduszu private equity, celem jest maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa i wyjście z
inwestycji poprzez sprzedaż udziałów inwestorowi strategicznemu, innemu funduszowi private equity lub
publiczną emisję akcji w ściśle określonym czasie.
Średni czas trwania inwestycji – około 6 lat. Menedżerowie często pozostają w firmie na dłuższy okres.
Czynniki motywujące menedżerów do transakcji typu MBO:



możliwość kierowania własną firmą;



większe wynagrodzenie;



możliwość rozwijania własnych talentów;



brak ograniczeń ze strony centrali;



konflikt personalny pomiędzy zarządem a obecnym właścicielem;



obawa o utratę pracy (w szczególności w przypadku zagrożenia wrogim przejęciem).

Etapy transakcji MBO:



podjęcie przez zarząd decyzji o chęci przejęcia spółki (ustalenie celów i wstępnych warunków na jakich
chcą uczestniczyć w wykupie);



opracowanie biznesplanu, który jest podstawowym dokumentem potrzebnym podczas negocjacji z
funduszem private equity oraz bankami;



zaproponowanie sprzedającemu warunków transakcji poprzez złożenie wstępnej oferty (list intencyjny)
oraz uzyskanie wyłączności na negocjacje;



znalezienie inwestora finansowego, najczęściej funduszy private equity;



podpisanie umowy akcjonariuszy (shareholders agrement) – zakres zobowiązań akcjonariuszy,

mechanizmy nadzoru i kontroli, sposób wyjścia z inwestycji oraz mechanizmy rozwiązywania
konfliktów;



poszukiwanie źródła kapitału obcego;



przeprowadzenie analizy due diligence;



ostateczne negocjacje ze sprzedającym;



podpisanie umowy sprzedaży;



sfinalizowanie transakcji.

23. OMÓW POŁĄCZENIA PRZEDSIĘBIORSTW NA TLE ZEWNĘTRZNYCH METOD
REALIZACJI STRATEGII PRZEDSIĘBIORSTWA.

Strategie rozwoju przedsiębiorstwa mogą mieć charakter wzrostu wewnętrznego lub zewnętrznego,

często występują jednocześnie.

Wzrost zewnętrzny przejawia się poprzez współdziałanie (stowarzyszanie się) z innymi podmiotami

gospodarczymi. Może mieć charakter luźny (w ramach kooperacyjnych form współdziałania) lub ścisły (w
ramach rożnych form powiązania własności). W pierwszym przypadku jego efektem jest najczęściej wzrost
stopnia wykorzystania istniejącego potencjału przedsiębiorstwa. W drugim następuje wykupienie pakietu
kontrolnego akcji innej spółki lub polaczenie dwóch lub więcej przedsiębiorstw. W przypadku wzrostu
zewnętrznego skokowo wzrasta potencjał firmy nabywającej, co prowadzi do wzrostu wartości dla
akcjonariuszy. Nabycie innej firmy jest inwestycja, do oceny której wykorzystuje się kryteria oceny takie
same jak np. w przypadku oceny inwestycji w aktywa trwale. Procedura nabycia i ocena efektywności jest
dużo bardziej złożona. Zazwyczaj występuje opór i przeciwdziałania firmy przejmowanej, dlatego
nabywający dostaje ograniczone dane na temat obiekty nabycia. Często mogą liczyć na informacje
ogólnodostępne (bilans, statut spółki) lub informacje wewnętrzne. Po drugie, wiele nabyć jest
podejmowanych jako etap realizacji długoterminowych celów strategicznych przedsiębiorstwa, które są
trudne do kwantyfikacji.
Na wybór miedzy wzrostem wewnętrznym a zewnętrznym wpływają:



Charakterystyka sektorowa (stopień dojrzałości danej dziedziny, wysokość i znaczenie barier wejścia)



Skłonność przedsiębiorstwa do wzrostu zewnętrznego (kompetencje, niedobór zasobów ludzkich lub
kompetencji technologicznych, skłonność kierownictwa do stosowania strategii wewnętrznego lub
wzrostu zewnętrznego)



Względy taktyczne (czas realizacji celów, zakres zmian parametrów celów strategicznych, neutralizacja
konkurenta, korzyści podatkowe)



Rynkowa dostępność aktywów

W ramach wzrostu zewnętrznego można wyróżnić dwie główne grupy działań:



polaczenia lub łączenia przedsiębiorstw (A+B=A)



przejęcia (A+B=C)

W ramach strategii zewnętrznej możliwe jest także zawarcie aliansu strategicznego, czyli ściślej współpracy
miedzy dwoma niepowiązanymi kapitałowo podmiotami, które współpracują w celu wypracowania wspólnego
celu i ograniczają konkurencje w ramach określonego obszaru.

24. PRZEDSTAW ZALETY I WADY METODY ZEWNĘTRZNEJ ORAZ WEWNĘTRZNEJ
REALIZACJI STRATEGII.

Realizacja wewnętrznej strategii
Wzrost wewnętrzny polega na podstawie rozwoju potencjału przedsiębiorstwa, tworzeniu nowych zdolności
przerobowych, produkcyjnych, usługowych. Następuje w ramach dotychczasowej struktury
przedsiębiorstwa.

ZALETY

WADY



Kompetencje zarządzających w

dziedzinie planowania i realizowania
inwestycji wewnętrznej



Posiadanie

doświadczonych

pracowników

i

sprawdzonych

technologii, które można wykorzystać w
celu zwiększenia skali działalności



Zwiększenie przychodów i wartości

przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy z
wykorzystaniem

dotychczasowo

posiadanych zasobów



Zwiększenie zyskowności kapitałów

i aktywów trwałych



Wolny zwrot nakładów inwestycyjnych
(np. poprzez cykl realizacji inwestycji)



Ewolucyjny budowanie pozycji firmy

(wolne dochodzenie do wytyczonych
celów)



Brak

odpowiednich

kompetencji

i

doświadczenia

w

nowym

obszarze

działania



Możliwości rozwoju wewnętrznego są
ograniczone



Trudności w ekspansji na rynki niestabilne
lub o ściślej kontroli (patenty, wysokie
ryzyko np. polityczne)

Realizacja zewnętrznej strategii
Wzrost zewnętrzny przejawia się poprzez współdziałanie (stowarzyszanie się) z innymi podmiotami
gospodarczymi. Może mieć charakter luźny (w ramach kooperacyjnych form współdziałania) lub ścisły (w
ramach rożnych form powiązania własności).

ZALETY

WADY

 Szybkie

zwiększenie

pozycji

rynkowej przedsiębiorstwa poprzez
fuzje lub przejecie
 Szybki

zwrot

nakładów

inwestycyjnych
 Skokowy wzrost wyników
 Pozbycie się konkurenta
 Korzyści podatkowe
 Dostęp do rynków o ograniczonym
dostępie (licencje, pozwolenia)
 Pozyskanie zasobów unikatowych
lub

trudnych

do

skopiowania(technologia, umiejętności,
klienci, marka, lokalizacja)
 Zwiększenie efektywności działania
(lepsze zarządzanie finansami, redukcja
stanowisk, wyzbycie się zbędnych
aktywów, rezygnacja z nierentownych,
marginalnych dziedzin działalności)
 Pozyskanie

wykwalifikowanego

kierownictwa
 Synergia

operacyjna!

(2+2=5):

korzyści

skali,

komplementarność

zasobów i umiejętności, ograniczenie
kosztów

transakcyjnych,

korzyści

integracji technicznej
 Zwiększenie wartości dodanej
 Komplementarność

produktów

(rynków) – możliwość zaoferowania
szerszego asortymentu produktów
 Zmniejszenie ryzyka działalności –
dywersyfikacja

działalności

(geograficzna, branżowa, produktowa)
 Wejście

w

nowe

obszary

działalności, niższe koszty niż poprzez

 Konieczność

przeprowadzenie

restrukturyzacji

nabytego

przedsiębiorstwa – brak doświadczenia
w

tej

dziedzinie

–

wysokie

prawdopodobieństwo niepowodzenia
 Kanibalizm marek przy przejęciu
firmy z tej samej branży
 Cena firmy przejmującej może być
nieodpowiednio

oszacowana

(zawyżona) w stosunku do wartości
godziwej przedsiębiorstwa
 Wysokie koszty przejęcia (prawne,
due dilligence)
 Problemy

potransakcyjne

-

kadrowe,

integracja

techniczna,

problem

integracji

struktury

przedsiębiorstw
 Zły dobór partnera do transakcji
spowoduje kłopoty firmy przejmującej
 Asymetria informacji – firma
przejmowana celowo nie przekazuje
szczegółów działalności – trupy w
szafie
 Managerowie zyskują większa dozę
niezależności – nie zawsze jest to
zbieżne z celami właścicieli, może
wystąpić

manipulacja

danymi

i

dezinformacja akcjonariuszy
 W przypadku niektórych fuzji
krajowych

niezbędna

jest

zgoda

UOKiK (przepisy antymonopolowe),

wzrost wewnętrzny
 Inwestycja nadmiernych funduszy
(zamiast wypłaty dywidendy)
 Zwiększenie zdolności kredytowej,
zmniejszenie

kosztów

obsługi

zadłużenia
 Przejecie gotówki (firmy skarbonki),
czyli firm o wysokiej płynności
finansowej – poprawa płynności firmy
przejmującej
 Wzrost obrotów powoduje wzrost
wynagrodzeń menedżerów
 Wzrost prestiżu i władzy
 penetracja

biznesu,

czyli

koncentracja

na

dotychczasowej

działalności oraz jej pogłębianiu przez
nabycie firmy tej samej branży
 rozwój

biznesu,

czyli

dywersyfikacja

koncentryczna,

polegająca na rozwoju działalności w
dziedzinach

powiązanych

z

dotychczasową

działalnością

(integracja pionowa lub pozioma)
 dywersyfikacja, czyli tworzenie
konglomeratu przez nabycie podmiotu z
branży nie powiązanej bezpośrednio z
dotychczasową działalnością

25. SCHARAKTERYZUJ STRATEGIE ROZWOJU PRZEDSIĘBIORSTW REALIZOWANE
PRZEZ FUZJE I PRZEJĘCIA.

Fuzje i przejęcia są transakcjami stosowanymi przez przedsiębiorstwa celem osiągnięcia określonych

zamierzeń strategicznych i finansowych. Ich konsekwencją może być połączenie dwóch podmiotów
gospodarczych w jedną organizację w taki sposób, aby osiągnąć nowe cele, wspólnie uczestnicząc w rynku.
Cele zadań mogą być dość zróżnicowane i obejmować wzrost firmy, uzyskanie przewagi konkurencyjnej na
istniejących rynkach, poszerzenie rynku lub asortymentu produktów, obniżenie ryzyka działalności itd. (fuzja)
lub nabycie takiej liczby akcji (udziałów) jednego przedsiębiorstwa przez drugie, która daje możliwość kontroli
nad całością, wynikiem, czego wykupiona firma zostaje w pewien sposób włączona w struktury jednostki
przejmującej (przejęcie). Uczestnikami fuzji i przejęć mogą być przedsiębiorstwa zupełnie odmienne pod
względem stylu zarządzania, kultury organizacyjnej, czy systemów wartości, stąd sukces takiej operacji
uzależniony jest od tego jak skutecznie potrafią się one ze sobą zintegrować.Można stwierdzić, iż w większości
przypadków nie są one przeprowadzane w celu osiągnięcia szybkich krótkookresowych zysków
spekulacyjnych. W znacznie większym stopniu są one wynikiem przyjętego sposobu postrzegania i realizacji
aktywnej strategii rozwoju firm.

Motywy fuzji i przejęć można określić w kategoriach strategii i polityki przyjętej przez spółkę

dokonującą przejęcia. Na przykład duże przedsiębiorstwo z branży spożywczej, posiadające rozbudowaną sieć
dystrybucji, może przejąć małą, mniej znaną spółkę z tej samej branży w celu osiągnięcia synergii w sferze
marketingu i dystrybucji. Inne rodzaje przejęć mogą wynikać między innymi z dążenia do zwiększenia siły
rynkowej, zdobycia kontroli nad strategicznym dostawcą bądź konsolidacji nadmiernych zdolności
produkcyjnych. Jak to wspomniano, choć transakcje przejęć wynikają głównie z celów strategicznych, to
strategie te tworzone są po to, aby służyć stronom zainteresowanym działalnością firmy dokonującej
przejęcia.Zwiększanie własnego potencjału wytwórczego przedsiębiorstwa w drodze jego rozbudowy lub
unowocześniania może zostać zdefiniowane jako rozwój prosty lub endogeniczny. Jest on domeną
przedsiębiorstw rodzinnych oraz takich branż i sektorów, w których czas realizacji zadań inwestycyjnych jest

bardzo krótki.Dążenie do zaspokojenia popytu rynkowego jest źródłem podejmowanych przez przedsiębiorców
decyzji o realizacji inwestycji prostych związanych z powiększeniem potencjału produkcyjnego firmy.Mogą
one być realizowane w drodze:· zatrudnienia dodatkowych pracowników, · zlecenia wykonywania określonych
czynności do podmiotów zewnętrznych (outsourcing), · rozbudowy pomieszczeń produkcyjnych lub ich
lepszego wykorzystania, · zakupu dodatkowych maszyn i urządzeń.

27. PRZEDSTAW FUZJE I PRZEJĘCIA W ASPEKCIE METODY REALIZACJI STRATEGII
ROZWOJU, WIODĄCEJ STRATEGII ROZWOJU ORAZ METODY KSZTAŁTOWANIA
PORTFELA INWESTYCYJNEGO.

29. PRZEDSTAW FALOWY CHARAKTER PROCESU POŁĄCZEŃ PRZEDSIĘBIORSTW Z
UWZGLĘDNIENIEM CECH POSZCZEGÓLNYCH OKRESÓW KONCENTRACJI POŁĄCZEŃ.

Proces łączenia przedsiębiorstw jest zjawiskiem cyklicznym, zw. z występowaniem

poszczególnych fal

(okresów ożywienia i zaniku):
1. 1893-1904 tzw. „fala tworząca monopole”
2. 1920-1929 tzw. „fala tworząca oligopole”
3. 1960-1970 tzw. „fala tworząca konglomeraty”
4. Lata 80-te okres wrogich przejęć
5. 1994-2001 konsolidacja i tworzenie globalnych firm
6. 2004-2009

Jak widzimy okresy ożywienia w zakresie występowania transakcji M&A

przypadały na lata

ożywienia gospodarczego, kończyły się zaś z momentem kryzysu bądź spowolnienia gospodarczego. (kres
1 fali położyły regulacje w zakresie działań antymonopolowych. Występowanie samego trendu starano się
natomiast wyjaśnić za pomocą wielu teorii:



teoria przewagi własnościowej S. Hymera, rozwinięta przez F. Kreinkenbracker’a i J. Dunninga
zakładająca, że im większe są przewagi własnościowe przedsiębiorstwa, w tym jego pozycja na rynku
międzynarodowym, tym większe są bodźce do internalizacji tych przewag, skutkiem może być
przejmowanie zagranicznych przedsiębiorstw lub dokonywaniem z nimi fuzji, w celu dodatkowego
zwiększania posiadanych przewag własnościowych nad konkurencyjnymi przedsiębiorstwami,



teoria przeciwdziałania F. Kreinkenbracker’a zakładająca, że przejęcia i fuzje na rynkach zagranicznych
są swoistym efektem naśladownictwa, który polega na tym, że przedsiębiorstwa (oligopolistyczne)
podążają na rynki w ramach defensywnej strategii polegającej m.in. także na przeciwdziałaniu się
konkurentów i obronie własnej pozycji poprzez przejęcia i fuzje,



teoria gier R. Auman’a i T. Schelling’a, według której gdy jedno przedsiębiorstwo przejmuje inne lub
łączy się z innym przedsiębiorstwem, inne przedsiębiorstwa konkurencyjne bojąc się pozostać w tyle
dokonują podobnych transakcji. Pierwsza transakcja podobnie jak uderzenie kuli bilardowej pociąga za
sobą następne transakcje

30. ZAPREZENTUJ CECHY CHARAKTERYSTYCZNE PIĄTEJ (1994-2001) ORAZ SZÓSTEJ
FALI FUZJI I PRZEJĘĆ (2004-2009)?
Piąta fala fuzji i przejęć związana jest z procesem umiędzynarodowienia i globalizacji w gospodarce. W
latach 90-tych wartość międzynarodowych M&A wzrosła dziesięciokrotnie. Ogromny wzrost skali
transakcji przejęć określany jako „gorączka M&A” w dużej mierze był niewytłumaczalnym irracjonalnym
pędem, które to zjawisko spowodowało, że olbrzymia ilość transakcji zakończyła się niepowodzeniem. W
wyniku 5 fali doszło do przebudowania struktury wielu sektorów globalnej gospodarki, w wyniku którego
na rynku pozostało kilku dominujących graczy (np. przemysł samochodowy, lotniczy, zbrojeniowy, media
itp.)