Historyczne i systemowe uwarunkowania rozwoju bankowości inwestycyjnej na

2014-12-17

Fuzje i przejęcia – ekonomia i metody

finansowania transakcji

Fuzje i przejęcia bankowe

Wykład 10

112

Fuzje i przejęcia

Ważnym zagadnieniem związanym z każdą rozważaną transakcją
przejęcia innego podmiotu jest zapewnienie sobie źródeł
finansowania całej operacji i metod zapłaty.

Najczęściej wskazuje się na następujące możliwości:

- zapłatę gotówką,

- zapłatę akcjami podmiotu przejmującego,

- zapłatę pakietem składającym się z różnych form płatności.

2014-12-17

113

Fuzje i przejęcia

Zapłata gotówką

Aby transakcja była opłacalna musi zostać spełniona następująca
zależność:

> W

+ W

W związku z tym:

∆

= W

- (W

+ W

)

Z punktu widzenia nabywcy dodatkowe korzyści (E), wynikające z
nabycia podmiotu B za określoną cenę (C), to:

E = W

- W

– C

a po przekształceniu:

E =

∆

W + W

– C

gdzie: (

∆

W + W

) to korzyści nabycia a C to koszt nabycia w

gotówce

114

Fuzje i przejęcia

Zapłata gotówką

Cena minimalna, po której zostanie sfinalizowana transakcja jest
równa wartości rynkowej podmiotu B przed transakcją:

min

= W

Ustalenie ceny na takim poziomie oznacza, że całość korzyści z
transakcji przypadnie akcjonariuszom A.

Cena maksymalna, to poziom przy którym całość korzyści z transakcji
przypadnie akcjonariuszom B:

max

= W

∆

Poziom pomiędzy tymi limitami to tak zwana przestrzeń do negocjacji

2014-12-17

115

Fuzje i przejęcia

Zapłata akcjami pomiotu przejmującego

Przy stosowaniu tego typu płatności, podmiot przejmujący podnosi
swój kapitał zakładowy, a nową emisję akcji kieruje do
dotychczasowych akcjonariuszy podmiotu przejmowanego.
Kluczowym parametrem tej transakcji jest więc ustalenie parytetu
(stopy) wymiany akcji podmiotu przejmującego za akcje podmiotu
przejmowanego.

stopa wymiany =

(wartość rynkowa akcji A)

(wartość rynkowa akcji B)

Zakładając, że część podmiotu przejmującego jaką przejmą
akcjonariusze podmiotu przejmowanego to U, korzyść z nabycia,
(dla akcjonariuszy podmiotu przejmującego) to:

E =

∆

W + W

– U

•

116

Fuzje i przejęcia

Zapłata akcjami pomiotu przejmującego

Ustalenie optymalnego poziomu stopy wymiany, musi zostać
poprzedzone wyznaczeniem maksymalnego i minimalnego kosztu
nabycia.

min

•

= W

czyli:

min

= W

max

•

∆

W + W

czyli:

max

= (

∆

W + W

)

2014-12-17

117

Fuzje i przejęcia

Zapłata akcjami pomiotu przejmującego

Wartość minimalna i maksymalna może być również wyrażona jako
liczba akcji podmiotu przejmującego wymienianych za akcje
podmiotu przejmowanego.

Załóżmy, że L

, to liczba akcji podmiotu przejmującego przed

transakcją, a

∆

, to emisja akcji podmiotu przejmującego

skierowana do akcjonariuszy podmiotu przejmowanego.

Udział akcjonariuszy podmiotu przejmowanego w podmiocie
powstałym po transakcji to:

U =

∆

)

czyli:

∆

= [U

(1 – U)]

•

stąd:

∆

aAmin

= [U

min

(1 – U

min

)]

•

oraz

∆

aAmax

= [U

max

(1 – U

max

)]

•

118

Fuzje i przejęcia

Zapłata pakietem składającym się z różnych form płatności

Na pakiet płatności mogą składać się następujące składniki:

1. nabycie w zamian za dług (np. obligacje zamienne),

2. przejęcie akcji nowej emisji w ramach podwyższenia kapitału
podmiotu przejmowanego (np. w drodze obniżenia kapitału,
umorzenia części akcji a następnie podwyższenia kapitału),

3. przejęcie akcji podmiotu przejmującego przez akcjonariuszy
podmiotu przejmowanego,

4. wymiana akcji pomiędzy akcjonariuszami podmiotu
przejmowanego i przejmującego.

2014-12-17

119

Fuzje i przejęcia

Finansowanie transakcji

Do finansowania fuzji najczęściej wykorzystuje się:

1. gotówkę,

2. emisję akcji zwykłych lub uprzywilejowanych (w tym skierowaną
do funduszy venture capital),

3. emisję instrumentów hybrydowych,

4. emisję obligacji,

5. kredyty o różnym stopniu zabezpieczenia,

6. pożyczki dokonywane przez inwestorów finansowych (w tym przez
fundusze inwestycyjne).

120

Fuzje i przejęcia

Rodzaje połączeń przedsiębiorstw:
1. Kupno akcji lub udziałów poprzez rynek wtórny – ograniczenie: obrót

dużymi pakietami akcji w obrocie publicznym, obrót akcjami spółek o
znaczeniu

strategicznym

spółek

prowadzących

działalność

koncesjonowaną. W Polsce udostępnianie akcji w procesie prywatyzacji
pośredniej mogą być sprzedawane jedynie w drodze publicznej oferty,
publicznego przetargu bądź publicznego zaproszenia do rokowań,

2. Przejęcie składników majątku – w Polsce dotyczyło to głównie małych i

rednich przedsiębiorstw (zatrudnienie do 500 osób, obrót mniejszy niż 6

mln EUR),

3. Przejęcie spółek kapitałowych w zamian za akcje spółki nabywcy –

wariant

tego

typu

transakcji

może

dotyczyć

zarówno

przejęcia

akcji/udziałów, jak i bezpośredniego przejęcia składników majątkowych;
pozytywy: transakcja prowadzi do zwiększenia kapitału własnego u
przejmującego; negatywy: rozdrobniony akcjonariat może prowadzić do
różnych konsekwencji,

2014-12-17

121

Fuzje i przejęcia / MBO

4.Lewarowane wykupy przedsiębiorstw (LBO – Leverage Buy Out)

polegają na przejęciu kontroli nad spółkami przy znaczącym
wykorzystaniu finansowania zewnętrznego (kredyt bankowy,
prywatny inwestor lub fundusz venture capital); w ramach
transakcji LBO można wyróżnić:

MBO

–

Management

Buy

Out

wykupy

menedżerskie

przez

dotychczasową kadrę zarządzającą oraz instytucje finansowe,

MBI – Management Buy-In – wykup menedżerski przez osoby z zewnątrz

danej firmy,

EBO – Employee Buy Out - wykupy pracownicze,

Spin-Out – podobne do wykupów menedżerskich ale dotychczasowy

akcjonariusz nadal ma udziały w firmie.

122

MBO

•

Zalety transakcji MBO dla sprzedającego:

–

Jeżeli spółka ponosiła dotychczas straty, to jej sprzedaż jest
korzystniejsza niż likwidacja (z ekonomicznego punktu
widzenia),

–

Nabywcą jest znana osoba (wiemy czego się można po niej
spodziewać),

–

Wizerunek firmy sprzedającej będzie korzystniejszy niż w
przypadku zwolnień,

–

Lepiej sprzedać spółkę obecnej kadrze zarządzającej i
ewentualnie utrzymać pewien wpływ na nią, niż dopuścić do
przejęcia menedżerów przez konkurencję.

2014-12-17

123

MBO

Zalety transakcji MBO dla kupującego:

- Zostają zachowane dotychczasowe miejsca pracy,

- Powstają możliwości znaczniejszego wpływu na losy firmy,

- Taka transakcja jest szybsza niż budowanie nowej firmy

(inwestycja typu green field),

- Nie będzie konieczności uzyskiwania aprobaty dla poczynań

zarządzających, ponieważ sami są akcjonariuszami.

124

MBO

Spółki przejmowane w ramach transakcji LBO/MBO powinny
posiadać następujące cechy:

1. niskie ryzyko działalności operacyjnej,

2. niski poziom zadłużenia,

3. wysoki poziom generowanych przepływów gotówkowych,

4. stabilna baza aktywów, głównie rzeczowego majątku trwałego,

5. niedowartościowane przez rynek,

6. nieefektywne wykorzystanie zasobów i potencjału,

7. obecność wysoko wykwalifikowanych menedżerów w firmie lub
możliwość ich pozyskania z zewnątrz.

2014-12-17

125

MBO

Typowa transakcja wykupu lewarowanego składa się z następujących
etapów:

1. ustalenie metody sprzedaży podmiotu-celu,

2. due diligence,

3. przygotowanie biznes planu pozwalającego przede wszystkim na
wycenę spółki, ocenę zdolności do obsługi zadłużenia oraz ocenę
wrażliwości wyników finansowych na niekorzystne zmiany
wewnętrzne i zewnętrzne,

4. negocjacje,

5. zawarcie umowy kupna-sprzedaży.

126

MBO

Przeprowadzenie transakcji kupna-sprzedaży nie jest jednak
zakończeniem całego procesu wykupu. W związku z tym, że wykup
jest w dużym stopniu finansowany długiem, przejęta przez
menedżerów spółka musi spłacać swoje zadłużenie.

Z reguły w transakcjach LBO/MBO można spotkać się z tworzeniem
spółek specjalnego przeznaczenia lub inaczej spółek wehikułów (ang.
special purpose entities, special purpose vehicles).

Spółki specjalnego przeznaczenia (SPV) tworzy się w celu
zaciągnięcia długu-pomostowego przed przejęciem spółki-celu.

2014-12-17

127

MBO

Z punktu widzenia menedżerów zainteresowanych transakcją wykupu,
należy przeprowadzić następujące czynności:

1. zakłada się SPV, do której inwestorzy (menedżerowie) wnoszą kapitał
stanowiący ich udział własny w finansowaniu przejęcia spółki-celu
(najczęściej tworzy się spółki z ograniczoną odpowiedzialnością),

2. SPV zaciąga dług pomostowy na sfinansowanie przejęcia spółki-celu
(udział tego długu stanowi nawet do 90% wartości transakcji),

3. SPV nabywa akcje spółki-celu (jeżeli spółka ta jest w obrocie publicznym
odbywa się to w drodze wezwania do sprzedaży akcji),

4. SPV, jako właściciel spółki-celu, decyduje o wycofaniu z obrotu nabytych
akcji (faza ta występuje tylko wtedy, gdy spółka-cel jest spółką publiczną),

5. SPV oraz spółka-cel podejmują decyzję o połączeniu,

6. nowy podmiot, dzięki uzyskiwanym przepływom gotówkowym, spłaca
zobowiązanie zaciągnięte uprzednio przez SPV.

128

MBO

Transakcje wykupów lewarowanych nie byłyby możliwe do
przeprowadzenia bez podmiotów finansujących większą część
transakcji.

Najczęściej zalicza się do nich:

1. fundusze LBO (LBO funds) – zarządzające w sformalizowany
sposób środkami przeznaczonymi na wykupy; często fundusze te
same inicjują i przeprowadzają transakcje wykupu,

2. fundusze venture capital, które w ramach prowadzonej przez siebie
działalności również są skłonne do sfinansowania niektórych
wykupów,

3. najeźdźcy (corporate raiders), czyli inwestorzy działający w
sposób mniej sformalizowany (często spekulując), specjalizujący się
we wrogich przejęciach,