Zjawiska ekonomiczne związane z gromadzeniem i wydatkowaniem środków
pieniężnych na cele działalności gospodarczej firmy określa się mianem
finansów przedsiębiorstwa
por. W. Bień Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa
Podstawowym długookresowym celem przedsiębiorstwa jest maksymalizacja
finansowych korzyści właścicieli, czyli maksymalizacja wartości firmy
w długim okresie.
Dlaczego przyjmuje się kryterium wartości a nie kryterium zysku?
Odpowiedz
& na wykładzie.
Z przytoczonych wyżej definicji przedsiębiorstwa oraz finansów przedsiębiorstwa definicji
wynika, że zarządzanie finansami przedsiębiorstw obejmuje:
�� alokację środków
�� wybór z
ródeł finansowania
Menedżer finansowy podejmuje więc decyzje:
ż� INWESTYCYJNE - jakie aktywa ma posiadać przedsiębiorstwo (tzw.
budżetowanie środków kapitałowych)
ż� decyzje o SPOSOBIE FINANSOWANIA  jak zebrać środki konieczne do
realizacji zaplanowanych inwestycji.
W procesie podejmowania tych decyzji menedżer finansowy musi określić spodziewane korzyści i
koszty wynikających z form zaangażowania środków finansowych przedsiębiorstwa. Jego zadaniem
jest więc między innymi planowanie i prognozowanie finansowe, umożliwiające projekcję skutków
podejmowanych decyzji oraz umożliwiające prowadzenie koordynację i kontrolę działań komórek
przedsiębiorstwa.
1
CELE i STRATEGIE ZARZ
DZANIA KAPITAA
EM OBROTOWYM
NETTO
Finansowe spojrzenie na działalność bieżącą przedsiębiorstwa opiera się w znacznym stopniu na
analizie kapitału obrotowego netto. Zarządzanie kapitałem obrotowym netto zawiera w sobie
administrowanie bieżącymi aktywami i pasywami.
KAPITAA
OBROTOWY NETTO to różnica pomiędzy aktywami obrotowymi (majątkiem
obrotowym) a zobowiązaniami krótkoterminowymi.
KON = AO - Zkr
KON = Z + N + IK - Zkr
KON  kapitał obrotowy netto
AO  aktywa obrotowe
Z  zapasy
N  należności
IK  inwestycje krótkoterminowe
Zkr  zobowiązania krótkoterminowe
CELE ZARZ
DZANIA KAPITAA
EM OBROTOWYM NETTO TO :
1.
2.
3.
STRATEGIE KAPIATA
U OBROTOWEGO NETTO
Strategia zarządzania kapitałem obrotowym jest z jednej strony wynikiem polityki kształtowania
przez przedsiębiorstwo majątku obrotowego, a z drugiej strony polityki kształtowania z
ródeł
finansowania działalności. W obu tych politykach można przedstawić dwa modelowe (skrajne)
warianty: konserwatywny i agresywny.
W zakresie kształtowania majątku obrotowego strategia konserwatywna polega na
utrzymywaniu stosunkowo wysokich stanów środków pieniężnych, zapasów, jak też stosowaniu
liberalnej polityki kredytowania odbiorców. Z kolei strategia agresywna jest odwrotnością strategii
konserwatywnej i zmierza do ograniczenia do minimum wielkości majątku obrotowego.
Charakteryzuje się więc stosunkowo niskim stanem środków pieniężnych, należności i zapasów.
W zakresie zarządzania zobowiązaniami krótkoterminowymi wariant konserwatywny
strategii wyraża się w dążeniu do minimalizacji udziału krótkoterminowego zadłużenia w strukturze
z
ródeł finansowania majątku firmy. Znaczny więc jest udział kapitału stałego (kapitał własny +
2
zobowiązania długoterminowe). Polityka agresywna charakteryzuje się z kolei maksymalizacją
kapitałów krótkoterminowych.
Złożenie dwóch strategii: kształtowania majątku obrotowego oraz z
ródeł finansowania,
daje obraz całkowitej polityki zarządzania działalnością bieżącą przedsiębiorstwa. Należy
podkreślić, że decyzja o przyjęciu danej strategii związana jest z podejściem przez
przedsiębiorstwo do dylematu pomiędzy płynnością a zyskownością.
Rysunek nr 1. Ryzyko i zysk przy różnych kombinacjach strategii zarządzania kapitałem
obrotowym.
Strategia zarządzania aktywami
konserwatywna agresywna
UMIARKOWANE WYSOKIE
RYZYKO I ZYSK RYZYKO I ZYSK
NISKIE UMIARKOWANE
RYZYKO I ZYSK RYZYKO I ZYSK
y
ródło: (J. Czekaj, Z. Dresler Podstawy zarządzania finansami firmy).
CHARAKTERYSTYKA STRATEGII ZARZ
DZANIA KAPITAA
EM OBROTOWYM
STRATEGIA KONSERWATYWNA
�� Stosunkowo wysoki stan aktywów obrotowych (wysoki stan środków pieniężnych,
zapasów, liberalna polityka kredytowania odbiorców)
�� Niewielkie wykorzystanie zobowiązań krótkoterminowych
�� Wysoki w stosunku do branży poziom kapitału obrotowego netto
�� Sprzyja maksymalizacji wielkości sprzedaży
�� Ogranicza ryzyko utraty płynności (wskaz
nik płynności wysokiej ( szybkiej ) jest wyższy
niż średnia branżowa)
�� Zmniejsza możliwości korzystania z dz
wigni finansowej i osłony podatkowej; zazwyczaj
niższa rentowność kapitału własnego.
�� Zazwyczaj wyższe koszty finansowania aktywów obrotowych
STRATEGIA AGRESYWNA
�� Stosunkowo niski stan aktywów obrotowych (niski stan środków pieniężnych,
zapasów, restrykcyjna polityka kredytowania odbiorców)
�� Wysoki stopień wykorzystania zobowiązań krótkoterminowych w finansowaniu
działalności przedsiębiorstwa
3
na
Strate
gia zarządzania pasywami
konserwatyw
agresywna
�� Niski w stosunku do branży poziom kapitału obrotowego netto (często kapitał obrotowy
netto < 0)
�� Zwiększone ryzyko możliwości utraty sprzedaży (niskie stany zapasów, restrykcyjna
polityka kredytu kupieckiego)
�� Zwiększone ryzyko utraty płynności (wskaz
nik płynności wysokiej ( szybkiej ) jest niższy
niż średnia branżowa)
�� Zwiększa możliwości korzystania z dz
wigni finansowej i osłony podatkowej; zazwyczaj
wyższa rentowność kapitału własnego.
�� Zazwyczaj niższe koszty finansowania aktywów obrotowych
OKRES KONWERSJI GOTÓWKI
Okres konwersji gotówki1 jest okresem między dokonaniem płatności, a uzyskaniem wpływów
środków pieniężnych. Nazywany jest często cyklem od gotówki do gotówki. Długość okresu
konwersji gotówki jest zdeterminowana :
1. długością okresu utrzymywania (konwersji) zapasów (OUZ), który trwa od momentu ich
zakupu do sprzedania wyrobu gotowego,
2. długością okresu spływu należności (OSN)
3. długością okresu regulowania zobowiązań (ORZ) (odroczenia płatności).
Okres utrzymywania zapasów oraz okres spływu należności stanowią razem tzw. cykl operacyjny
(CO) zwany także cyklem eksploatacyjnym.
OKG = CO  ORZ
OKG = OUZ + OSN  ORZ
Okres konwersji gotówki jest więc efektem netto trzech określonych wyżej okresów. Jest równy
okresowi jaki upływa od faktycznego wydatkowania środków na opłacenie zasobów potrzebnych
do produkcji (materiały i praca) do uzyskania wpływów pieniężnych ze sprzedaży produktów.
Wyraża nam liczbę dni na jaką przedsiębiorstwo musi zapewnić inne niż zobowiązania bieżące
z
ródła finansowania działalności bieżącej.
Przykładowy model okresu konwersji gotówki: & na wykładzie
1
W literaturze spotyka się także określenia: cykl konwersji gotówki, cykl kapitału obrotowego (netto)
4
Cel zarządzania okresem konwersji gotówki
Cykle cząstkowe okresu konwersji gotówki oblicza się wg wzorów :
Okres Utrzymywania Przeciętny stan zapasów (Z) x liczba dni w okresie (O)
Zapasów (OUZ) =
Koszt związany z zapasami (KZ)
Okres Spływu Przeciętny stan należności (N) x liczba dni w okresie (O)
Należności (OSN) =
Przychody ze sprzedaży (S)
Okres Regulowania Przeciętny stan zobowiązań bieżących (Zb) x (O)
Zobowiązań (ORZ) =
Odpowiedni koszt (KZb)
5
Określenie odpowiedni koszt oznacza koszt w związku z którym powstaje zobowiązanie
Należy pamiętać, że ukształtowanie wartości okresu konwersji gotówki i jego składowych jest
silnie determinowane warunkami branżowymi, pozycją rynkową przedsiębiorstwa oraz skłonnością
do podejmowania ryzyka przez przedsiębiorców (patrz strategie). Nie da się zatem określić
uniwersalnej  uznawanej za najkorzystniejszą wartości OKG. Ewentualne analizy porównawcze
należy przeprowadzać w odniesieniu do wartości branżowych.
KREDYT KUPIECKI  JAKO y
RÓDA
O FINANSOWANIA
Kredyt kupiecki (handlowy)
Kredyt kupiecki (handlowy) udzielany jest przez sprzedawcę nabywcy w transakcjach między
przedsiębiorstwami i ma formę odroczenia zapłaty w stosunku do daty sprzedaży. Z punktu
widzenia warunków, na jakich jest pozyskiwany, można wyróżnić klasyczną oraz nieklasyczną
postać kredytu kupieckiego.
W klasycznej postaci kredytu nabywca ma możliwość uzyskania skonta, jeżeli zapłaci
wkrótce po dacie sprzedaży. Natomiast w przypadku gdy będzie chciał korzystać z odroczenia
płatności obowiązuje go zapłata w pełnej wysokości. W tym przypadku możemy wyróżnić część
bezpłatną kredytu - w okresie w którym można otrzymać skonto (okres manipulacyjny  tzw.
 okres skonta ) oraz płatną - część kredytu jaka przekracza kredyt bezpłatny (np. zapis: 2%/7
zapłata 30, oznacza że nabywca otrzyma 2% skonta jeśli zapłaci do 7 dnia, jeżeli nie to ostateczny
termin zapłaty wynosi 30 dni).
W nieklasycznej postaci kredytu sprzedawca nie daje możliwości otrzymania skonta za
wcześniejszą płatność. Ta forma kredytu zdecydowanie dominuje w transakcjach między
przedsiębiorstwami w Polsce.
Koszt kredytu kupieckiego zależy od jego formy. I tak przy klasycznej postaci kredytu
kosztem będzie nieskorzystanie ze skonta, co daje możliwość dokonania zapłaty w odroczonym
terminie. Roczny koszt kredytu kupieckiego jest liczony wg formuły:
Roczny nominalny % skonta 360 (365)
koszt kredytu = x
kupieckiego 100% - % skonta okres kredytu  okres skonta
6
Płatny okres kredytowania ( obciążony kosztem ), który jest brany przy obliczeniach kosztu
jestwięc różnicą pomiędzy pełnym  ostatecznym terminem płatności, a terminem skorzystania ze
skonta ( okres skonta ) W okresie skonta (w okresie manipulacyjnym) kredyt jest bowiem
 bezpłatny . Natomiast w przypadku nie udzielania skonta (postać nieklasyczna kredytu) firma
zaciągająca kredyt kupiecki otrzymuje go bezpłatnie.
Koszt kredytu kupieckiego w klasycznej postaci jest najczęściej wyższy od bankowego, a nawet
uznawany za najdroższą formę finansowania. Przy podejmowaniu decyzji należy wówczas
porównać go z kosztem innego dostępnego z
ródła finansowania.
OCENA EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI
INWESTCJE: proces wydatkowania środków na aktywa, z których można oczekiwać
dochodów pieniężnych w póz
niejszym okresie.
Każde przedsiębiorstwo posiada pewną liczbę możliwych projektów inwestycyjnych. Rolą
menedżera finansowego jest określenie (za pomocą odpowiednich technik) ich efektywności,
określenie ich wartości.
W większości metod oceny efektywności inwestycji wykorzystywany jest rachunek dyskontowy.
Przyszłe oczekiwane wartości przepływów pieniężnych są sprowadzane do ich wartości obecnej
(aktualizowane). Podstawowe znaczenie dla wartości mierników ma więc stopa dyskontowa.
Ze względu na przedmiot inwestycji możemy wyróżnić:
�� INWESTYCJE MATERIALNE  dotyczące wydatków na rzeczowy majątek
przedsiębiorstwa
�� INWESTYCJE KAPITAA
OWE  dotyczące zakupu papierów wartościowych, lokat w
funduszach powierniczych, itp. (wydatki na aktywa finansowe)
INWESTYCJE MATERIALNE
Klasyfikacja inwestycji materialnych ze względu na ich cel:
�� mające na celu odtworzenie środków trwałych lub ich wymianę w celu obniżenia kosztów
produkcji,
�� rozwojowe: rozwijanie istniejących produktów, ekspansja na nowe rynki,
�� obowiązkowe: dotyczące najczęściej bezpieczeństwa pracy lub ochrony środowiska
7
Etapy oceny efektywności inwestycji (etapy preliminowania inwestycji) w oparciu o
techniki zdyskontowanych przepływów środków pieniężnych (DCF).
1. Oszacowanie wydatków inwestycyjnych oraz oczekiwanych przepływów pieniężnych
wynikających z projektu.
2. Określenie stopy dyskontowej
3. Obliczenie mierników oceny efektywności inwestycji
4. Analiza wrażliwości mierników efektywności inwestycji na zmianę istotnych
parametrów.
Zasady doboru przepływów pieniężnych uwzględnianych w ocenie efektywności
inwestycji:
1. Wartość projektu zależy od przyszłych przepływów pieniężnych; strumienie
pieniężne generowane w przeszłości nie mają znaczenia dla wartości projektu.
2. Brane pod uwagę są tylko przepływy pieniężne ściśle związane z inwestycją
(incremental cash flow).
3. Przepływy pieniężne kalkulowane dla potrzeb pomiaru efektywności różnią się od
przepływów pieniężnych szacowanych dla potrzeb badania płynności finansowej
tym, że nie uwzględniają przepływów finansowych. Nie obejmują więc podziału
korzyści pomiędzy właścicieli a wierzycieli (dostarczycieli kapitału). A zatem: nie
uwzględnia się przepływów związanych z kredytami, przepływów zwiększających
czy zmniejszających kapitał własny, wypłaty dywidend i innych przepływów
finansowych. Przepływy pieniężne dla potrzeb badania inwestycji obejmują na
ogół nakłady inwestycyjne oraz skorygowane przepływy operacyjne (tzw. free
operating cash flow). Korekta przepływów operacyjnych polega na odjęciu od
przepływu z działalności operacyjnej ustalonego w rachunku przepływów
pieniężnych pro forma, tarczy podatkowej na zapłaconych odsetkach od kredytu.
Takie dobranie przepływów ma na celu umożliwienie oceny efektywności
projektu jako całości, bez uwzględnienia podziału korzyści z inwestycji dla
dostarczycieli kapitału.
4. W ostatnim okresie horyzontu prognozy przepływów powinno się uwzględniać
wartość likwidacyjną projektu. Należy określić wartość gotówki jaka zostałaby
8
po upłynnieniu możliwych do sprzedaży składników majątku po pokryciu
istniejących na koniec okresu prognozy zobowiązań.
Stopa dyskontowa w ocenie efektywności inwestycji
Najczęściej przyjmowane sposoby ustalania stopy dyskontowej:
1.
2.
MIERNIKI EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI
Wartość zaktualizowana netto - NPV (Net Present Value), to różnica pomiędzy
zdyskontowanymi wpływami a wydatkami związanymi z przedsięwzięciem, w pewnym horyzoncie
czasu. Przepływy pieniężne dyskontowane są na moment początkowy przedsięwzięcia.
n
NPV = Ł NCFt
t=0
( 1 + k )t
gdzie:
NCFt  przewidywane przepływy pieniężne netto ( przepływ netto = wpływ  wydatek ) związane
z rozważaną inwestycją w kolejnych okresach,
k  stopa dyskontowa,
n  liczba okresów w danym horyzoncie.
Reguły podejmowania decyzji przy użyciu NPV:
- JEŻELI NPV > 0 inwestycję można zaakceptować gdyż:
o zdyskontowane przepływy pieniężne netto przewyższają zdyskontowaną wartość
nakładów,
o jeżeli k jest kosztem kapitału: przepływy pieniężne z tej inwestycji wystarczą na
pokrycie kosztu kapitału oraz zapewnią uzyskanie dodatkowej premii, dzięki której
wzrasta wartość firmy realizującej projekt,
o jeżeli k jest kosztem alternatywnym: Przepływy zapewniają osiągnięcie wyższej
stopy zwrotu niż w inwestycji alternatywnej.
- JEŻELI NPV < 0 inwestycję należy odrzucić gdyż:
o zdyskontowane przepływy pieniężne netto są niższe od zdyskontowanej wartość
nakładów
9
o jeżeli k jest kosztem kapitału: przepływy pieniężne z tej inwestycji nie wystarczą na
pokrycie kosztu kapitału; realizacja projektu prowadzi do zmniejszenia wartości
firmy realizującej projekt,
o jeżeli k jest kosztem alternatywnym: projekt jest mniej korzystny od alternatywnego
- JEŻELI NPV = 0 inwestycję można zaakceptować gdyż:
o zdyskontowane przepływy pieniężne netto są równe zdyskontowanej wartości
nakładów
o jeżeli k jest kosztem kapitału: koszt kapitału został pokryty, nie uzyskano jednak
dodatkowej premii, dzięki której wzrosłaby wartość przedsiębiorstwa
o jeżeli k jest kosztem alternatywnym: projekt rozpatrywany i projekt alternatywny
przynoszą takie same korzyści.
Wewnętrzna stopa zwrotu  IRR (internal rate of return)
Wewnętrzna stopa zwrotu to taka wartość stopy dyskontowej, dla której NPV = 0
n
NCFt
= 0
IRR = k �� Ł
t=0 ( 1 + k )t
Żądana stopa dyskontowa k jest parametrem wstawianym do rachunku, natomiast IRR jest
zmienną, której wartość trzeba wyliczyć.
Reguły podejmowania decyzji przy użyciu IRR:
-
-
-
PORÓWNANIE METOD NPV i IRR
�� NPV jest miarą bezwzględną wyrażającą w jednostkach pieniężnych o ile zmieni się wartość
przedsiębiorstwa. IRR jest miarą względną, określającą procentowo efektywność inwestycji.
IRR nie odzwierciedla więc różnic w rozmiarach inwestycji, natomiast NPV nie informuje o
rentowności inwestycji.
�� W obliczeniach IRR przyjmuje się, iż przepływy środków pieniężnych uzyskiwane dzięki
wdrożeniu projektu są reinwestowane po wewnętrznej stopie zwrotu. W przypadku NPV
zakłada się reinwestowanie po stopie równej przyjętej stopie dyskontowej  najczęściej po
koszcie kapitału. W praktyce bardziej prawdopodobne jest wystąpienie sytuacji w przypadku
10
której przepływy te są reinwestowane po koszcie kapitału; rzadko bowiem inwestycje mają
charakter powtarzalny  umożliwiają osiąganie identycznej wewnętrznej stopy zwrotu.
WADY (ograniczenia) IRR
ż�
ż�
ż�
W celu wyeliminowania niektórych wad IRR oraz ograniczenia liczby przypadków, w
których NPV i IRR dają przeciwne wskazówki w zakresie wyboru projektów wzajemnie
wykluczających się, można zastosować miarę MIRR  czyli zmodyfikowaną wewnętrzną
stopę zwrotu.
Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu  MIRR (modified internal
rate of return)
MIRR jest zmodyfikowaną wewnętrzną stopą zwrotu, przy założeniu, że przepływy
pieniężne netto reinwestowane są po koszcie kapitału (po tej samej stopie co przy NPV).
n
Ł FOCFt * (1 + k )n-t
t=1
n
CFIt
Ł =
( 1 + k )t ( 1 + MIRR )n
t=0
stąd
n
" FOCFt (1 + k)n-t
t=1
MIRR = n - 1
n CFI t
"
t=0 (1 + k) t
FOCFt  operacyjne przepływy pieniężne związane z projektem w okresie t
CFIt  nakłady inwestycyjne w okresie t
Kryteria podejmowania decyzji są takie jak w przypadku IRR.
11
MIRR zakłada reinwestowanie po koszcie kapitału natomiast IRR po stopie = IRR projektu.
Wskaz
nik zyskowności inwestycji  PI (profitability index)
Wskaz
nik zyskowności dla projektu inwestycyjnego, to iloraz zaktualizowanych
przepływów pieniężnych netto związanych z inwestycją i nakładów inwestycyjnych
n FOCFt
"
t=0 (1 + k)t
PI =
n CFI t
"
t=0 (1 + k) t
Zasady podejmowania decyzji przy użyciu PI:
- jeżeli PI > 1,
inwestycję można przyjąć, oznacza to, że dzięki realizacji projektu nie tylko pokryty
został koszt kapitału, ale uzyskano dodatkową premię, dzięki której wzrasta wartość
firmy realizującej projekt;
- jeżeli PI < 1,
odrzucić projekt, jeżeli wskaz
nik zyskowności ma wartość mniejszą od 1, oznacza to, że
nie został pokryty koszt kapitału, zaś realizacja projektu prowadzi do zmniejszenia
wartości przedsiębiorstwa;
- jeżeli PI = 1, inwestycję można zaakceptować, gdyż koszt kapitału został pokryty, nie
uzyskano jednakże dodatkowej premii (wartość firmy nie zmieni się). Jeżeli stopa
dyskontowa przyjęta została jako koszt utraconych korzyści, wówczas można stwierdzić,
że projekt rozpatrywany i projekt alternatywny przynoszą takie same korzyści.
PI podobnie jak IRR, to miara względna, nie odzwierciedlająca różnic w rozmiarach
inwestycji. Między innymi w związku z tym, że w ocenie efektywności inwestycji priorytet
przyznaje się tworzeniu nadwyżki z przedsięwzięcia (a nie efektywności z jednostki nakładów),
wśród miar oceniających efektywność inwestycji większość autorów na pierwszym miejscu stawia
NPV (wartość zależy od rozmiarów przedsięwzięcia).
Okres zwrotu  (payback period)
Okres zwrotu nakładów inwestycyjnych , określa czas, w którym uzyskane wpływy pieniężne z
inwestycji zrównoważą się z nakładem inwestycyjnym.
12
Okres zwrotu to najmniejsze n, dla którego spełniona jest nierówność:
n
Ł NCFt ł� 0
t=0
Okres zwrotu informuje o tym, jak szybko odzyskane zostaną poniesione nakłady inwestycyjne.
Okres zwrotu może być liczony na podstawie wartości bieżących przepływów pieniężnych, a także
na podstawie wartości zdyskontowanych. W tym ostatnim przypadku chodzi zatem o wyznaczenie
minimalnego n, dla którego spełniona jest nierówność:
n
NCFt
Ł
ł� 0
( 1 + k )t
t=0
Zalety okresu zwrotu:
��
��
Wady okresu zwrotu:
��
��
13
INWESTYCJE KAPITAA
OWE
Podstawę do podjęcia decyzji o inwestycji w papiery wartościowe stanowi ich wycena.
Wycena papieru wartościowego polega na obliczeniu obecnej wartości oczekiwanych
przepływów środków pieniężnych, jakie ten papier ma przynieść.
OBLIGACJE
Obligacja to papier wartościowy o charakterze wierzycielskim, w którym emitent stwierdza, że jest
dłużnikiem właściciela obligacji i zobowiązuje się do spełnienia określonego świadczenia.
Parametry obligacji istotne dla ich wyceny:
�� stopa oprocentowania obligacji; sposób naliczania odsetek
�� termin zapadalności obligacji (wykupu)
�� wartość nominalna
�� świadczenia niepieniężne do których zobowiązał się emitent.
Ważniejsze rodzaje obligacji
I. OBLIGACJA KUPONOWA  Nabywca otrzymuje wartość nominalną w terminie wykupu
oraz odsetki w regularnych odstępach czasu.
Formuła na wycenę obligacji kuponowej:
n It N
Vo = " +
t=1 (1 + k) t (1 + k) n
gdzie:
Vo - wartość obligacji
It - odsetki w okresie t
N - wartość nominalna obligacji  cena wykupu.
k - stopa dyskontowa  wymagana przez inwestora stopa zwrotu
II. OBLIGACJA DYSKONTOWA (ZERO-KUPONOWA)  Emitent zobowiązuje się do
wypłaty posiadaczowi obligacji określonej kwoty pieniężnej w terminie wykupu.
W przypadku takiej obligacji występuje więc tylko jeden przepływ pieniężny.
Formuła na wycenę obligacji dyskontowej:
N
Vo =
(1 + k) n
III. OBLIGACJA ZAMIENNA  Obligacja ta przynosi dochód w postaci odsetek jej
właścicielowi, który ponadto w określonym czasie może zamienić ją na akcje zwykłe emitenta.
Parametrami charakteryzującymi obligację zamienną (determinującymi jej wycenę) są m.in.:
14
�� współczynnik konwersji: liczba akcji jaką posiadacz obligacji uzyska za jedną obligację
�� cena konwersji: określa ile właściciel obligacji zamiennej zapłaci za jedną akcję
Przedsiębiorstwo decydujące się na emisję obligacji zamiennych może liczyć między innymi na
następujące korzyści:
��
��
��
15
AKCJE
Akcja to papier wartościowy reprezentujący część kapitału akcyjnego spółki. Posiadacz akcji staje
się współwłaścicielem przedsiębiorstwa.
Z punktu widzenia spółki akcja jest instrumentem finansowania kapitałem własnym.
Podstawowe rodzaje akcji to akcje zwykłe i uprzywilejowane. Uprzywilejowanie może dotyczyć
między innymi:
- prawa głosu,
- pierwszeństwa do podziału majątku w przypadku likwidacji,
- wypłaty dywidendy.
Wycena akcji:
n
Dt Pn
Va =� +�
��
(1 +� k)t (1 +� k)n
t =�1
gdzie:
V a  wartość akcji
Dt  dywidenda z tytułu posiadania akcji w okresie t,
k  stopa dyskontowa  wymagana przez inwestora stopa zwrotu,
Pn  przewidywana cena akcji w momencie n (n  moment sprzedaży)
Jeżeli założymy, ze n-> ", to:
Ą�
Dt
Va =�
��
(1+� k)t
t=�1
Przypadek wyceny akcji o zerowym wzroście (o stałej dywidendzie)
Ą�
D
Va =�
��(1+� k)t =� D
k
t=�1
gdzie D to wartość stałej dywidendy.
Przypadek wyceny akcji o stałym wzroście (tzw. model Gordona)
D0 (1+� g) D1
Va =� =�
k -� g k -� g
UWAGA ! ZAA
OŻENIE: k > g
gdzie
D0  ostatnia zapłacona dywidenda
D1  pierwsza z oczekiwanych dywidend (płatna przy końcu bieżącego roku)
g  oczekiwana stała stopa wzrostu dywidendy
16
Możliwości szacowania oczekiwanej stopy wzrostu dywidendy:
1) Na podstawie danych historycznych (np. przeciętna stopa wzrostu dywidend dotychczas
wypłacanych przez spółkę)
2) Na podstawie stopy zwrotu z reinwestowanej części zysku i wskaz
nika zysku zatrzymanego
Metoda ta zakład, że dzięki reinwestycji zysków zatrzymanych możliwe będzie wypracowanie
dodatkowej części zysku, o którą wzrośnie wartość przyszłych zysków, a co za tym idzie, przy
założeniu o stałości proporcji podziału zysku między dywidendy a zysk zatrzymany, wzrośnie
wartość dywidendy.
Według tej metody g można wyznaczyć jako:
g = stopa zwrotu z reinwestowanej części zysku * wskaz
nik zysku zatrzymanego
Najczęściej przyjmuje się, że stopa zwrotu z reinwestowanej części zysku jest równa stopie
zwrotu z kapitału własnego (ROE) (z dotychczasowych inwestycji, których rezultat znamy). A
zatem g można wyznaczyć jako:
g = ROE * wskaz
nik zysku zatrzymanego
17
KOSZT KAPITAA
U
Koszt kapitału przedsiębiorstwa jest średnią ważoną kosztu poszczególnych składników kapitału.
Wagami są udziały tych składników w kapitale służącym do finansowania działalności.
n
WACC =�
��u * ri
i
i=�1
gdzie:
WACC - średnioważony koszt kapitału,
ui  udział i-tego z
ródła (składnika) kapitału w wartości kapitału ogółem
ri  koszt i-tego z
ródła (składnika) kapitału
n  liczba z
ródeł (składników) kapitału
Koszt kapitału poszczególnych z
ródeł jest uzależniony od wymaganej stopy zwrotu, jakiej oczekują
ich dostarczyciele. Wypłaty jakich dokonuje przedsiębiorstwo na rzecz swoich wierzycieli i
właścicieli decydują o osiąganej przez nich stopie zwrotu z inwestycji. Dla firmy te wydatki są
kosztem wykorzystania kapitału.
KOSZT KAPITAA
U OBCEGO
liczony wg nominalnej stopy oprocentowania długu z jakiego korzysta firma
rD = i (1  T)
gdzie:
rD - koszt długu
i - nominalna stopa procentowa
T  stopa podatku dochodowego
Efektywny koszt finansowania długiem uwzględnia korzyści z  osłony podatkowej ( tarczy
podatkowej ). Odsetki płacone od zadłużenia są bowiem kosztem uzyskania przychodu, co pozwala
na zmniejszenie wydatków na podatek dochodowy.
Warunek wykorzystania osłony podatkowej w pełnym zakresie: Zysk przed spłatą odsetek i
opodatkowaniem musi być co najmniej równy kwocie odsetek.
Zagadnienie: Stopa a stawka podatku dochodowego  na wykładzie
18
KOSZT KAPITAA
U WA
ASNEGO
�� koszt kapitału własnego z zysków zatrzymanych
Wypracowany w przedsiębiorstwie zysk może zostać wypłacony właścicielom w formie dywidend
(wypłat z zysku) lub reinwestowany. Przy szacowaniu kosztu kapitału pochodzącego z zysków
zatrzymanych przyjmuje się, że właściciele firmy decydując o pozostawieniu zysku w celu jego
reinwestycji w przedsiębiorstwie, oczekują minimum takiej stopy zwrotu jaką mogliby uzyskać
nabywając za środki uzyskane dzięki wypłaconej dywidendzie akcje obarczone identycznym
ryzykiem. Koszt kapitału z zysków zatrzymanych może być zatem wyliczony na podstawie
oczekiwanej stopy zwrotu z akcji danej firmy.
Metody szacowania kosztu kapitału własnego z zysków zatrzymanych:
ż� na podstawie dywidendowego modelu wyceny akcji (podejście DCF)
- przypadek akcji o zerowym wzroście (o stałej dywidendzie)
D
P =�
k
gdzie P  cena akcji,
stąd,
przy założeniu, że k (wymagana stopa zwrotu dla inwestora) = re (koszt kapitału własnego)
19
D
re =�
P
- przypadek akcji o stałym wzroście
D0 (1+� g)
P =�
k -� g
stąd, gdy k = re:
Do (1+� g)
re =� +� g
P
ż� Model CAPM
re =� rf +� b�e(rm -� rf )
re - koszt kapitału własnego,
rf - stopa zwrotu z inwestycji wolnej od ryzyka ,
b�e - wskaz
nik beta dla kapitału własnego firmy,
rm - stopa zwrotu z portfela rynkowego
Zasady ustalania i interpretacja wskaz
nika beta
�� koszt kapitału własnego z emisji akcji zwykłych
Koszt kapitału własnego gromadzonego tym sposobem jest wyższy od kosztu kapitału w postaci
zysku zatrzymanego. Wynika to z kosztów jakie przedsiębiorstwo musi ponieść w związku z emisją
i dystrybucją akcji.
Do (1+� g)
re =� +� g
P -�W
gdzie:
W  Koszt emisji i dystrybucji przypadający na jedną akcję.
20
Dy
WIGNIA FINANSOWA
RYZYKO FINANSOWE związane jest ze sposobem finansowania działalności. Dotyczy
niepewności, co do kształtowania się przyszłych zysków netto w przedsiębiorstwie
wykorzystującym kapitał obcy. Ryzyko finansowe jest tym większe im większy jest udział długu
obciążonego oprocentowaniem w kapitale firmy.
Stosowanie dz
wigni finansowej polega na powiększaniu udziału długu w finansowaniu
działalności przedsiębiorstwa dla zwiększenia oczekiwanej stopy zwrotu z kapitału własnego.
Im więcej kapitału obcego firma wykorzystuje w swojej strukturze kapitału, tym większy jest efekt
dz
wigni.
Przykład.
Oznaczenia
EBIT  zysk przed spłatą odsetek i przed opodatkowaniem
EPS  zysk na jedną akcję (miernik rentowności kapitału własnego)
Dane wstępne
Wartość przedsiębiorstwa 8 000 000 zł
Cena jednej akcji przedsiębiorstwa 10 zł
Stawka podatku dochodowego 20%
Rozpatrujemy rentowność kapitału własnego mierzoną wskaz
nikiem EPS, przy różnych wariantach
EBIT, dla dwóch sposobów finansowania przedsiębiorstwa.
Wariant A B C D E
Wartość EBIT 100 000 500 000 1 000 000 1 500 000 2 000 000
I. sposób finansowania: 100% kapitału własnego
N  liczba akcji potrzebna do pokrycia kapitału własnego wartości 8 000 000 = 800 000
Wariant A B C D E
Wartość EBIT 100 000 500 000 1 000 000 1 500 000 2 000 000
Podatek doch. (20 000) (100 000) (200 000) (300 000) (400 000)
Zysk netto 80 000 400 000 800 000 1 200 000 1 600 000
EPS 0,1 0,5 1 1,5 2
II. sposób finansowania: 50% kapitału własnego, 50% kapitału obcego
n  liczba akcji potrzebna do pokrycia kapitału własnego wartości 4 000 000 = 400 000
21
i  stopa oprocentowania długu = 10%
Wariant A B C D E
Wartość EBIT 100 000 500 000 1 000 000 1 500 000 2 000 000
Odsetki (I) (400 000) (400 000) (400 000) (400 000) (400 000)
Zysk brutto (300 000) 100 000 600 000 1 100 000 1 600 000
Podatek doch. 60 000 (20 000) (120 000) (220 000) (320 000)
Zysk netto (240 000) 80 000 480 000 880 000 1 280 000
EPS -0,6 0,2 1,2 2,2 3,2
Różnica w wartości EPS między sposobem finansowania z udziałem długu a sposobem
finansowania bez długu (sposób II  sposób I).
Wariant A B C D E
Wartość EBIT 100 000 500 000 1 000 000 1 500 000 2 000 000
EPS
Efekt dz
wigni finansowej polega na tym, iż w wyniku stałego obciążenia odsetkami wahania EPS
są więcej niż proporcjonalne w stosunku do wahań EBIT.
Przy których wariantach EBIT wystąpił pozytywny efekt dz
wigni?
Jak wyznaczyć poziom zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem, od którego wpływ dz
wigni
na stopę zwrotu z kapitału własnego będzie pozytywny? Punkt ten nazywa się granicznym zyskiem
operacyjnym  EBIT*. W tym punkcie EPS dla obu struktur finansowania (bez udziału długu oraz z
udziałem długu) będzie miał równą wartość ( punkt obojętności EPS ).
EBIT* = I ( N / N-n)
gdzie:
I  Kwota odsetek od długu
N- liczba akcji, gdy kapitał własny jest jedynym z
ródłem finansowania,
n - liczba akcji, gdy z
ródłami finansowania są kapitał własny i dług
Efekty dz
wigni finansowej są pozytywne, jeżeli rentowność kapitału własnego jest większa od
wskaz
nika rentowności aktywów:
ROE > ROA
ROE  zysk netto / kapitał własny
ROA  zysk netto / aktywa
22
W przedsiębiorstwie bez wykorzystania długu wskaz
niki te są sobie równe. W przedsiębiorstwie
korzystającym z kapitału obcego ROE > ROA, jeżeli ROA > rD
rD  koszt długu z uwzględnieniem korzyści podatkowych
Graniczny zysk operacyjny EBIT* można wyznaczyć także w następujący sposób:
EBIT* = i * kapitał ogółem
gdzie:
i  stopa oprocentowania długu
Miernikiem oceny ryzyka finansowego jest stopień dz
wigni finansowej - DFL (degree of financial
leverage), będący relacją względnej zmiany zysku netto przypadającego na jedną akcję (EPS) do
względnej zmiany zysku operacyjnego (EBIT).
"EPS / EPS EBIT
DFL = =
"EBIT / EBIT EBIT - I
Interpretacja:
23
RACHUNEK PRZEPA
YWÓW PIENI
ŻNYCH opisuje wszystkie wpływy i wydatki z
działalności jednostki jakie wystąpiły w danym okresie. Może także być wykorzystywany dla celów
planowania finansowego i odnosić się do przyszłych przewidywanych przepływów.
W celu umożliwienia właściwej analizy wpływów i wydatków przyjęty został podział wydatków na
trzy segmenty:
�� Działalność operacyjna
�� Działalność inwestycyjna
�� Działalność finansowa
Segmenty działalności w przepływach pieniężnych nie w pełni pokrywają się jednak z
segmentami działalności w rachunku zysków i strat.
Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej mogą być sporządzane dwiema metodami:
bezpośrednią oraz pośrednią. Przepływy z działalności inwestycyjnej i finansowej wykazywane są
zawsze metodą bezpośrednią.
Metoda bezpośrednia polega na tym, że oddzielnie wykazywane są strumienie wpływów i
wydatków dotyczących poszczególnych segmentów działalności.
Metoda pośrednia polega natomiast na dokonaniu odpowiedniej korekty wyniku finansowego
netto. Korekta ta ma na celu wyeliminowanie tych czynników, które sprawiają, że wynik finansowy
netto nie jest zgodny z przepływem pieniężnym z działalności operacyjnej.
24
RACHUNEK PRZEPA
YWÓW PIENI
ŻNYCH  METODA BEZPOŚREDNIA
Wersja uproszczona  dla potrzeb planowania finansowego
A. Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej
WPA
YWY
Sprzedaż
Inne wpływy z działalności operacyjnej
WYDATKI
Dostawy i usługi
Wynagrodzenia netto
Ubezpieczenia społeczne i zdrowotne oraz inne świadczenia
Podatki i opłaty o charakterze publicznoprawnym
Inne wydatki operacyjne
PRZEPA
YWY PIENI
ŻNE NETTO Z DZIAA
ALNOŚCI OPERACYJNEJ (I-II)
B. Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej
WPA
YWY
Zbycie wartości niematerialnych i prawnych (WNiP) oraz rzeczowych aktywów trwałych
Zbycie inwestycji w nieruchomości oraz WNiP
Z aktywów finansowych, w tym: zbycie aktywów finansowych, dywidendy i udziały w
zyskach, spłata udzielonych pożyczek długoterminowych, odsetki, inne wpływy z
aktywów finansowych.
WYDATKI
Nabycie wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych
Inwestycje w nieruchomości oraz wartości niematerialne i prawne
Na aktywa finansowe, w tym: nabycie aktywów finansowych, udzielone pożyczki
długoterminowe
PRZEPA
YWY PIENI
ŻNE NETTO z działalności INWESTYCYJNEJ (I-II)
C. Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej
WPA
YWY
Wpływy netto z wydania udziałów (emisji akcji) i innych instrumentów kapitałowych oraz
dopłat do kapitału
Kredyty i pożyczki (zaciągnięcie)
Emisja dłużnych papierów wartościowych
Inne wpływy finansowe
WYDATKI
Nabycie udziałów (akcji) własnych
Dywidendy i inne wypłaty na rzecz właścicieli
Inne niż wypłaty na rzecz właścicieli, wydatki z tytułu podziału zysku
Spłaty kredytów i pożyczek
Wykup dłużnych papierów wartościowych
Płatności zobowiązań z tytułu leasingu finansowego
Odsetki
Inne wydatki finansowe
PRZEPA
YWY PIENI
ŻNE NETTO z działalności FINANSOWNEJ (I-II)
D. Przepływy pieniężne netto, razem (A.III +/- B.III+/-C.III)
E. Środki pieniężne na początek okresu
F. Środki pieniężne na koniec okresu (E +/- D)
25
RACHUNEK PRZEPA
YWÓW PIENI
ŻNYCH  METODA POŚREDNIA
A. Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej
I. Zysk (strata) netto
II. Korekty razem
1. Amortyzacja (pozostałe korekty na wykładzie)
III. PRZEPA
YWY PIENI
ŻNE NETTO Z DZIAA
ALNOŚCI OPERACYJNEJ (I+II)
26
 27