Finanse Przedsiębiorstw
28 II 2015
Hasło do kursu na portalu wiosna
6 VI egzamin zerowy
Literatura:
A. Domodaran, Finanse Korporacyjne Teoria i Praktyka Wyd. Onepress, Warszawa
2007
S.A. Ross, R.W. Westerfield, B.D. Jordan Finanse Przedsiębiorstw , wyd. ABC
Warszawa 1999
M. Dynus, B. Kłosowska, P. Prewjusz-Kwinta Zarządzanie Finansami
Przedsiębiorstwa Wyd. TNOiK Toruń 2006
B. Pomykalska, P. Pomykalski Analiza Finansowa przedsiębiorstwa Wyd PWN
Warszawa 2007
J. Czekaj, Z. Dresler Zarządzanie finansami przedsiębiorstw podstawy teorii PWN
Warszawa 1998
Egzamin: test + otwarte
anna.golec@ug.edu.pl
1
Finanse przedsiębiorstw to nauka o pozyskiwaniu i kierunkach wydatkowania środków
pieniężnych w przedsiębiorstwie, oraz narzędziach wspomagających tę procesy.
Czym będę się zajmować, czego potrzeba mi to tej działalności i czy mi się to opłaci?
Skąd wezmę na to pieniądze?
Jak zorganizować operację w firmie, aby uniknąć kłopotów?
Budżetowanie kapitałowe: Struktura kapitałowa:
Czego potrzebuje, żeby zarobić? Skąd wziąć na to pieniądze?
Inwestycje Kapitał własny
Zwrot z aktywów Zadłużenie
Rentowność Koszt kapitału
R
Rotacja
Zapasy, gotówka
kredyt kupiecki
Kapitał obrotowy przedsiębiorstwa:
Jak zorganizować codzienne operacje firmy?
Zarządzanie finansami przedsiębiorstw to decyzję. Jakie przedsiębiorstwo musi podjąć,
wpływające na jego sytuację finansową, których zadaniem jest realizacja nadrzędnego celu
istnienia przedsiębiorstwa; planowanie, organizowanie, wykonanie i kontrola. Tworzywem
ZFP jest pieniądz.
Każdy obszar działalności przedsiębiorstwa ma wymiar finansowy, dlatego polityka
finansowa musi być z nim sprężona.
Cel przedsiębiorstwa, a ZFP:
Oczekiwania grup interesu:
Krótkoterminowe: Długi horyzont czasu:
Właściciele > dywidenda > wzrost wartości przedsiębiorstwa
Pracownicy > wysokie wynagrodzenie > bezpieczeństwo zatrudnienia
Klienci > niska cena, wysoka jakość > dostarczenie produktów i usług
Kredytodawcy > spłata długu > bezpieczeństwo
Kooperanci > uiszczanie zob., wysokie ceny > długotrwała współpraca
Społeczeństwo > wkład w życie społeczności > odpowiedzialność i bezpieczeństwo
Administracja > wpływy do budżetu > rozwój konkurencyjności
2
Widać zatem, że nie tylko oczekiwania poszczególnych grup się różnią.
Współczesne teorie przedsiębiorstwa nie wskazują jednoznacznie celu działania
przedsiębiorstwa, jednak uważa się, że celem wszelkich decyzji podejmowanych w
przedsiębiorstwie jest maksymalizacja jego wartości rynkowej.
Wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa prowadzi do wzrostu bogactwa jego właścicieli
Decyzja jest dobra, jeżeli zwiększa wartość firmy,
Decyzja jest zła, jeżeli zmniejsza jej wartość
Maksymalizacja wartości firmy:
Wzrost cen akcji,
Ograniczenie ryzyka,
Zachowanie płynności,
Powiększenie udziału w zysku,
Racjonalizacja kosztów,
Kształtowanie pozytywnego wizerunku
Zysk jest kategorią księgową, dotyczącą produkcji sprzedanej, niezbędnej do ustalenia
wymiaru podatku dochodowego.
Jest oderwany od płynności duży zysk, ale pusta kasa
Możliwość aktywnej księgowości
Maksymalizacja wartości firmy `" Maksymalizacja zysku
Maksymalizacja wartości firmy = Maksymalizacja przepływów pieniężnych netto
Wielowymiarowa definicja celu ZFP:
Rentowność (korzyści)
Czas (szybko) Ryzyko (bezpieczeństwo)
3
Podstawowe zasady ZFP:
A) Zasada inwestycji inwestycja w dane aktywa powinna być realizowana tylko wtedy,
gdy oczekiwane korzyści (np. wyrażone za pomocą stopy zwrotu) przewyższają ich
minimalny akceptowany poziom.
Hurdle rate minimalna akceptowana stopa zwrotu
B) Zasada finansowania struktura finansowania przedsięwzięć, czyli proporcje pomiędzy
długiem, a kapitałem własnym powinna maksymalizować wartość inwestycji/firmy.
C) Zasada dywidendy jeżeli przedsiębiorstwo nie jest w stanie znalezć inwestycji
spełniających warunek minimalnej akceptowanej stopy zwrotu (czyli efektywnie
zagospodarować nadwyżki gotówki) to powinna tę nadwyżki zwrócić właścicielom.
Finanse, a rachunkowość
A) Finanse B) Księgowość
`"
Wpływy i wydatki Przychody i koszty
Dyrektor finansowy Główny księgowy
Opracowanie założeń Ewidencja zdarzeń
Podejmowanie Decyzji Przygotowanie
informacji
Przychody i koszty `" Przepływy finansowe
A) Przychód / Koszt B) Przychód = Wpływ C) Wpływ / Wydatek
Koszt = Wydatek
Koszt będący przepływem (opłata za prąd B)
Koszt nie będący przepływem (amortyzacja A)
Wpływ nie będący kosztem (dywidenda, spłata zadłużenia C)
Wpływ nie będący przychodem (kredyt bankowy, dopłata do kapitału C)
Przychód nie będący wpływem (niezapłacona faktura A)
Przychód będący wpływem (sprzedaż za gotówkę B)
4
Różnice między dyrektorem finansowym, a głównym księgowym:
Dyrektor finansowy: Główny księgowy:
Odpowiada za politykę finansową Odpowiada za księgowość
przedsiębiorstwa przedsiębiorstwa
Odpowiada za przygotowanie Tworzy i modyfikuje plan kosztów
budżetu, jego realizację i kontrole
Kontroluje płatności
Kontroluje i koordynuje system
księgowości i sprawozdawczości
finansowej
Nadzoruje sporządzanie sprawozdań
finansowych
Nadzoruje kontrakty z zewnętrznymi
instytucjami finansowymi
Podlega najczęściej dyrektorowi
zarządzającemu
Podstawowe narzędzia ZFP:
Analiza finansowa
Wycena
Sprawozdanie finansowe składa się z:
Bilans
Rachunek zysków i strat, przepływów pieniężnych, zestawienie zmian w kapitale
własnym
Informacje dodatkowe
Rachunek zysków i strat:
Przychody operacyjne
Koszty operacyjne Część operacyjna
Zysk operacyjny
Przychody finansowe
Koszty finansowe
Zysk z działalności gospodarczej
Działalność operacyjna
Wariant kalkulacyjny: Przychody ze sprzedaży koszty sprzedanych PTiU koszty
sprzedaży
Rachunek przepływów pieniężnych: Działalność operacyjna + działalność inwestycyjna +
działalność finansowa (przepływy od/do akcjonariusze, dotacje) = przepływy pieniężne netto.
5
yródła finansowania przedsiębiorstw
Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie:
A) Kapitał finansowy: B) yródło finansowania:
`"
Sposoby pozyskiwania gotówki,
yródło finansowe powierzone przedsiębiorstwu pozyskanie gotówki może wiązać się
przez właścicieli i wierzycieli; ze wzrostem sumy bilansowej, ale też
Pozyskiwanie kapitału = Wzrost sumy bilansowej z przesunięciem między pozycjami
bilansu bez wzrostu sumy bilansowej
Kapitał w przedsiębiorstwie można podzielić na:
Horyzont czasowy: długo- i krótkoterminowy
Kryterium uprawnień: własny, obcy, mieszany
Pochodzenia: wewnętrzny i zewnętrzny
yródła finansowania można podzielić na:
yródła długoterminowe:
akcje, dopłaty do kapitału, zyski zatrzymane, kredyty i pożyczki DT, obligacje,
leasing, dotacje
Krótkoterminowe:
Zobowiązania, zaliczki, kredyty i pożyczki KT, commercial papers (KTPD),
faktoring, forfaiting, sekurytyzacja, amortyzacja, sprzedaż składników majątku
Kapitał własny:
Ma charakter długoterminowy
Pochodzi z: emisji akcji i dopłat (zewnętrzny), zysków wypracowanych przez firmę
(wewnętrzny)
Właściciele ostatni w kolejności zaspokojenia roszczeń
Wyższe ryzyko z punktu widzenia akcjonariusza, niższe z punktu widzenia firmy
Prawa akcjonariuszy
Uczestnictwo na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, prawo głosu
Prawo do ochrony prawnej, informacji
Udziału w zyskach (dywidenda)
Udziału w wartości likwidacyjnej, masie upadłościowej
Prawo poboru (możliwość zakupu akcji nowej emisji w pierwszej kolejnośći)
6
Kapitał obcy:
Ma charakter długo, lub krótkoterminowy
Nie daje prawa do ingerencji w decyzje spółki
Instrumenty dłużne dają posiadaczom z góry określone prawa do przepływów
pieniężnych, lub aktywów firmy
Pierwszeństwo zaspokojenia
Sztywna płatność mniejsze ryzyko dla inwestora (niższy koszt)
Działa mechanizm dzwigni finansowej wzrasta ryzyko dla przedsiębiorstwa
Tarcza podatkowa:
Zysk netto spada wolniej, niż maleją przychody, lub rosną koszty
Wynika z możliwości zaliczenia pewnych elementów do kosztów uzyskania
przychodów
Dodatkowe koszty pomniejszają nam podstawę opodatkowania
Przykład:
W1 W2 Różnica
Przychody 1000 1000 0
Koszty 700 900 200
Zysk brutto 300 100 200
Podatek dochodowy 57 19 -38
Zysk netto 243 81 162
yródła finansowania w przedsiębiorstwie
Amortyzacja aktywa trwałe w przedsiębiorstwie to majątek który zużywa się stopniowo w
trakcie działalności, Przenoszą część swojej wartości na wytwarzane produkty i usługi
tworząc koszt, który nazywamy amortyzacją
Zakup samochodu za gotówkę
Aktywa Pasywa
Majątek trwały Kapitał własny
Majątek obrotowy Kapitał obcy
Amortyzacja odzwierciedla zużycie ekonomiczne, jest więc oderwana od
rzeczywistego zużycia fizycznego
Czas w jakim można dokonać amortyzacji, a w konsekwencji stawki amortyzacyjne
określają przepisy podatkowe
Amortyzacje można dokonać metodą: liniową, degresywną, naturalną
Wydatek poniesiony został jednorazowo, na początku zakupu środka trwałego
Zakup ŚT co do zasady nie jest kosztem, kosztem jest jego zużycie, które następuje
stopniowo
7
1 III
Instrumenty finansujące przedsiębiorstwa
Rodzaje akcji:
Imienne, lub na okaziciela
Materialne, lub zdematerializowane
Gotówkowe, lub aportowe
Zwykłe, lub uprzywilejowane
Złota akcja daje prawo weta.
Wycena akcji:
Wartość nominalna (per value, face value)
Emisyjna (offering value) wartość po jakiej wprowadza się do obiegu
Księgowa (book value)
Rynkowa (market value)
Emisja akcji:
Subskrypcja zamknięta skierowana do obecnych akcjonariuszy (tylko)
Subskrypcja prywatna skierowana do konkretnych osób wybranych przez spółkę
mogą przyjąć ofertę, lub ją odrzucić
Subskrypcja otwarta skierowana do 150 lub więcej osób, lub nieoznaczonego
nabywcy
Subskrypcja otwarta zgodnie z art. 3 ustawy o ofercie publicznej, ofertą publiczną jest
udostępnienie, co najmniej 150 osobom, lub nieoznaczonemu adresatowi, w dowolnej formie
i w dowolny sposób informacji o papierach wartościowych i warunkach ich nabycia,
stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu tych papierów
wartościowych (wg. nowelizacji z Marca 2013 r.)
Nie dotyczy to papierów wartościowych emitowanych przez krajowe fundusze inwestycyjne,
które podlegają ustawie o funduszach inwestycyjnych.
Oferta publiczna, lub dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku
regulowanym wymaga udostępnienia do publicznej wiadomości prospektu emisyjnego
IPO (Initial Public Offering) pierwsza oferta publiczna, zwyczajowo związana z
wprowadzeniem akcji na rynek regulowany
Rynki obrotu instrumentami finansowymi:
Rynki regulowane giełdowy (GPW), pozagiełdowy
Nieregulowane ASO NC, AIM
8
Procedura IPO:
1. Decyzja właścicieli o wejściu na GPW
2. Przekształcenie w spółkę akcyjną
3. Uchwała WZ o zamiarze wprowadzenia akcji do obrotu giełdowego
4. Ewentualna restrukturyzacja
5. Wybór domu maklerskiego i doradców
6. Sporządzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego
7. Zatwierdzenie prospektu przez jeden z europejskich organów nadzoru (w Polsce KNF)
8. Rejestracja akcji na KDPW
9. Dopuszczenie akcji na Giełdę
10. Pierwsze notowanie
Debiut na NC
1. Spółka decyduje się wejść na NC
2. Zawarcie umowy z autoryzowanym doradcą
3. Przekształcenie spółki w S.A.
4. Podjęcie przez WZA uchwały o emisji prywatnej i wprowadzeniu akcji do obrotu na
NC
5. Przygotowanie dokumentu ofertowego
6. Przeprowadzenie oferty, zebranie zapisów, przydział akcji
7. Złożenie wniosku do KDWP o dematerializacji akcji, rejestracja akcji w KDWP
8. Złożenie wniosku do GPW o wprowadzenie akcji do obrotu na NC
9. Zatwierdzenie przez GPW Dokumentu Informacyjnego i wyznaczenia daty notowania
yródła finansowania w przedsiębiorstwie
Kredyt:
Umowa z instytucją finansową
Postawienie do dyspozycji kredytobiorcy określonej kwoty w określonym terminie i
na określonych warunkach
Kredytobiorca zobowiązuje się do spożytkowania środków zgodnie z przeznaczeniem
wskazanym na umowie, oraz spłacać raty kapitałowe wraz z oprocentowaniem w
określonych terminach
Wymóg ustanowienia zabezpieczenia
Dostępność uzależniona od sytuacji finansowej spółki
9
Kredyt spłaca się przez raty malejące, lub stałe. W ratach malejących część kapitałowa jest
stała, a odsetki malejące
Rata stała, lub malejąca
Z oprocentowaniem stałym, lub zmiennym
Inwestycyjny, obrotowy, pomostowy
Krótko, średnio, lub długoterminowy
Z karencją, lub bez
W PLN, lub walutowe
Preferencyjny udzielany na warunkach lepszych, niż rynkowe
Leasing:
Umowa polegająca na udostępnianiu przedmiotu umowy w użytkowanie na czas
określony
Opłaty (netto) z tytułu leasingu muszą pokazywać co najmniej wartość przedmiotu
Umów nie spełniających tych dwóch warunków stosuje się przepisy dotyczące najmu, lub
dzierżawy.
Leasing może być:
a) Finansowy:
Zawierany zwykle na czas zbliżony do normatywnej amortyzacji
Dobra specyficzne, trudne do zdobycia (np. specjalistyczne maszyny)
Odsetki stanowią koszt podatkowy
Amortyzuje leasingobiorca
Wykazywany w bilansie leasingobiorcy
Koszty utrzymania ponosi leasingobiorca
Wykup na koniec umowy
Obowiązek podatkowy VAT powstaje z chwilą wydania umowy
b) Operacyjny:
Zawierany na czas krótszy, niż okres normatywnej amortyzacji, lecz co
najmniej na 40% tego okresu
Dobra powszechne, łatwe do zdobycia (np. samochody, komputery)
Cała rata stanowi koszt podatkowy
Amortyzuje leasingodawca
Wykazywany jako zobowiązanie pozabilansowe leasingobiorcy
Koszty utrzymania ponosi leasingodawca
Umowa może wygasać bez wykupu
Obowiązek podatkowy VAT powstaje proporcjonalnie do płaconych rat
10
Leasing vs. Kredyt i samofinansowanie z punktu widzenia leasingobiorcy
Leasing Leasing
Koszty Kredyt Samofinansowanie
Finansowy Operacyjny
Prowizja TAK TAK TAK NIE DOTYCZY
Odsetki TAK TAK TAK NIE DOTYCZY
Część kapitału
NIE NIE TAK NIE DOTYCZY
raty
Rata NIE
NIE TAK NIE DOTYCZY
początkowa DOTYCZY
Amortyzacja TAK TAK NIE TAK
Utrzymanie TAK TAK NIE TAK
Szczególne przypadki.
Dla celów bilansowych umowa jest uznawana ze leasing finansowy, jeśli jest spełniony
conajmniej jeden warunek spośród wymienionych w art.3 ustawy o rachunkowości.
W praktyce większość umów leasingu spełnia choćby jeden z tych warunków i kwalifikuje się
do wykazania w księgach rachunkowych, jako leasing finansowy, jednak jednostki korzystają
z możliwości uroszczenia określonego w art. 3, ust. 6 ustawy o rachunkowości.
Z przepisu tego wynika, że w przypadku gdy roczne sprawozdanie finansowe leasingobiorcy
nie podlega obowiązkowemu badaniu i ogłaszaniu, to może on zakwalifikować umowę
leasingu dla celów rachunkowych wg. zasad określonych w przepisach podatkowych.
Wówczas leasing uznawany za operacyjny na gruncie ustaw o podatku dochodowym, w
księgach rachunkowych również kwalifikuje się jako operacyjny.
Leasing zwrotny przedsiębiorstwo sprzedaje leasingodawcy przedmiot, które następnie
bierze w leasing.
Leasing norweski leasing operacyjny z jednorazową płatnością z góry za cały okred
obowiązywania umowy
Decyzja leasingowa
Istnieje kilka sposobów oceny efektywności leasingu na tle innych zródeł:
NAL (Nadwyżki netto leasingu)
IRR (Wewnętrznej stopy zwrotu)
NPV (Zaktualizowanej wartości netto)
Progowych płatności leasingowych
W metodach tych nie liczy się efektów finansowych, które przyniesie eksploatacja danego
środka ważna jest minimalizacja wydatków związana z pozyskaniem i wykorzystaniem
danych środków. Akceptuje się ten sposób finansowania, któremu towarzyszą mniejsze
wydatki netto.
11
Założenia metod:
Zastępowalność wariantów
Wszystkie przepływy charakteryzuje ten sam poziom ryzyka mogą więc być
dyskontowane tą samą stopą dyskontową
Firma realizuje wystarczająco wysokie zyski, aby w pełni skorzystać z tarczy
podatkowej
Analizy dokonuje się w całym okresie żywotności środka trwałego
Obligacje:
Papier wartościowy emitowany w serii, w którym emitent stwierdza, że jest
dłużnikiem posiadacza dokumentu (obligatoriusza) i zobowiązuje się do spełnienia
określonych świadczeń pieniężnych, lub niepieniężnych.
Podstawa prawna Ustawa o obligacjach
Emisja, co do zasady na okres powyżej 12 miesięcy
Wymagany jest agent emisji
Koszt emisji zazwyczaj jest niższy, niż kredytu
O oprocentowaniu stałym/zmiennym/zerokuponowe
Zabezpieczone/niezabezpieczone
Komercyjne/komunalne/Skarbu Państwa
Commercial papers/Bony komercyjne:
Papiery wartościowe emitowane zazwyczaj poza ustawą o obligacjach, w oparciu o
Kodeks Cywilny, lub Prawo Wekslowe
Emitowane przez duże firmy, o odpowiedniej renomie/ratingu
Zwykle w celu podreperowania płynności
Zazwyczaj o krótkoterminowym charakterze
Wymaga Agenta Emisji
Skierowane głównie do instytucji finansowych
Faktoring:
Często mylony z cesją wierzytelności
Nabycie przez wyspecjalizowane instytucje krótkoterminowych i bezspornych
wierzytelności przysługujących przedsiębiorstwu z tytułu dostaw, wraz z
dodatkowymi usługami
Cel poprawa płynności
Pełny/niepełny/mieszany
12
Umowa faktoringu
Część wartości faktury + usługi
Faktorant
Faktor (np. bank)
Przedsiębiorca
Prawo do wierzytelności
Sprzedaż
Produktów
Zapłata Wierzytelność
Dłużnik
Umowa dostawy
Forfaiting:
Zakup przez wyspecjalizowaną instytucje należności terminowych przedsiębiorstwa,
powstałych w wyniku kontraktu eksportowego
Całkowite przejęcie ryzyka wypłacalności dłużnika
Obejmuje wierzytelności zazwyczaj powyżej 6 miesięcy do kilku lat
Nie ma obowiązku świadczenia dodatkowych usług
Najczęściej wykorzystuje obrót wekslowy (a nie faktury)
Sekurytyzacja:
Emisja papierów wartościowych zabezpieczonych wierzytelnościami
Wierzytelności muszą być regularne, pewne (niskie ryzyko)
Wierzytelności są przenoszone do spółki specjalnego przeznaczenia (SPV)
Umożliwia to większą swobodę i lepszą ocenę ryzyka emitenta, a tym samym
uzyskania finansowania po niższym koszcie
Sekurytyzacja rola agencji ratingowych:
AR wyspecjalizowane instytucje zajmujące się oceną wiarygodności emitentów
W 2008 r. było ich na świecie ok. 160
Nadają one emitentom i emisjom papier wartościowy oceny tzw. ratingi
Im wyższy rating, tym koszt pozyskiwania kapitału będzie niższy, bo hipotetycznie
będzie niższe ryzyko
13
Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie.
Kapitał mieszany/hybrydowy (Mezzanine)
Aączy w sobie cechy własnego i obcego
Nie jest wyodrębniony w bilansie w osobnej kategorii
Przykłady: akcje uprzywilejowane, pożyczka podporządkowana, obligacja zamienna,
obligacja z opcją, dotacja
Kryteria wyboru zródeł finansowania
Dostępność nie wszystkie formy są dostępne dla wszystkich podmiotów
Elastyczność dostosowanie do specyficznych potrzeb
Koszt szukamy najtańszych zródeł
Ryzyko związane z obsługą efekt dzwigni finansowej uzależnienie od wyników
finansowych firmy
yródła finansowania szczególne przypadki
Kapitał z funduszy Private Equity
Kapitał z funduszy Venture Capital
Aniołowie Biznesu (Business Angels)
14 III
Koszt i struktura kapitału
Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie
Inwestor za udostępnienie kapitału, czy to w formie kapitału własnego, czy długu oczekuje
korzyści (dywidendy, odsetki)
Dla przedsiębiorstwa stopa zwrotu inwestorów jest kosztem pozyskania kapitału.
%
Inwestor (stopa zwrotu) Spółka (koszt*)
* - w ujęciu ekonomicznym, a nie księgowym
14
WACC średni ważony koszt kapitału
WACC wykorzystuje się, jako stopę dyskontową w wycenie firmy metodą zdyskontowanych
przepływów pieniężnych.
WACC może być wykorzystywany, jako st. dyskontowa w ocenie przedsięwzięć
inwestycyjnych, jeżeli projekt inwestycyjny nie powoduje zmiany struktury kapitału.
Znajomość WACC i kosztów poszczególnych zródeł finansowania umożliwia świadome
kształtowanie struktury kapitału.
WACC= w1 * k1 + w2 * k2 + w3 * k3 + &
w udział danego zródła kapitału w strukturze finansowania
k koszt danego zródła kapitału w strukturze finansowania
Aby obliczyć WACC będziemy zatem potrzebować odpowiedzi na pytania:
Ile jest zródeł finansowania, które musimy uwzględnić?
Ile % kapitału jest finansowane przez które zródło?
Jaki jest koszt tych zródeł finansowania?
Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie
Ze względu na różnice w ich wycenie:
Kapitał własny zwykły
Kapitał własny zwykły uprzywilejowany (dywidenda)
Zyski zatrzymane i rezerwy
Kredyty i pożyczki, leasing (może zaistnieć konieczność włączenia zobowiązania
pozabilansowego)
Obligacje
Zobowiązania handlowe
WACC problem z wagami
Aby prawidłowo ustalić wagi należy zadać sobie pytanie o cel obliczania WACC:
Czy interesuje nas obecny rzeczywisty koszt kapitału (koszt, po jakim pozyskaliśmy
obecny kapitał) wtedy punktem wyjścia będzie obecna struktura kapitału
Czy interesuje nas prospektywny koszt kapitału (koszt, po jakim moglibyśmy
pozyskać kapitał) wtedy punktem wyjścia będzie docelowa struktura kapitału
Najczęściej wykorzystywane jest drugie podejście. Ten sam problem będzie dotyczył również
sposobu ustalania kosztu poszczególnych zródeł.
15
Wycena składników kapitału:
Kapitał własny:
Najtrudniejszy do prawidłowej wyceny
Mamy kilka modeli służących wycenie:
o Modele oparte o wielkość wypłacanej dywidendy
o Model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM)
o Model kosztu obligacji + premia za ryzyko
o Modele oparte na teorii arbitrażu (APT)
Modele oparte na wypłacie dywidendy:
Założenia: wypłacana dywidenda może być traktowana jako tzw. renta wieczysta, a
więc niekończońcy się strumień płatności
Bieżącą wartość (PV) renty wieczystej wysokości możemy obliczyć dyskontując
przepływy odpowiednią stopą dyskontową
5k5 5k5 5k5Ń 5k5
5w5} = 5k5ؐ + + + + + "
5 + 5Ś (5 + 5Ś)^5 (5 + 5Ś)^5Ń (5 + 5Ś)^5
Cena akcji to jej wartość bieżąca pomniejszona o dywidendę bieżącą
5k5 5k5 5k5Ń 5k5
5w5} = + + + + "
5 + 5Ś (5 + 5Ś)^5 (5 + 5Ś)^5Ń (5 + 5Ś)^5
Jeżeli przyjmiemy, że dywidenda jest stała (D1=D2=D3& ), to z wzrostu na sumę
ciągu otrzymujemy:
P=D1/k ; k=D1/p
Jeżeli uwzględniamy koszty emisji równe F/f
k=D1/P-f
Jest to tzw. model stałej dywidendy
Niestety w praktyce rzadko która firma wypłaca stałą dywidendę. Najczęściej tą metodą
można wycenić koszt akcji uprzywilejowanych , które dają prawo do stałej dywidendy
niezależnie od sytuacji finansowej firmy.
Jeżeli przyjmiemy, że dywidenda rośnie w stałym tempie równym g
(D2 = D1(1+g) D3= D2(1+g) = D1(1+g)^2& )
To ze wzoru na sumę ciągu to otrzymujemy: k = D1 / k-g zatem: k = [D1/p] + g
16
Jeżeli uwzględnimy koszty emisji równe F/f
K=D1/P-f+g lub k=Do(1+g)/P-f +g
Jest to tzw. model rosnącej dywidendy (model Gordona)
Niestety w praktyce rzadko, która firma wypłaca dywidendę w sposób pasujący do modelu.
Modele oparte na dywidendzie nie uwzględniają ryzyka.
Model wyceny aktywów kapitału (CAPM):
Stanowi próbę opisu równowagi na rynku kapitałowym
Wykorzystuje dwie zależności
o Linię rynku kapitałowego (CML), która identyfikuje zbiór portfeli
efektywnych;
o Linię rynku papierów wartościowych (SML), która opisuje związek
pomiędzy oczekiwaną stopą zwrotu a ryzykiem.
Do wyceny kapitału wykorzystujemy zależność SML:
R (stopa zwrotu %)
SML
r
m
b = 1 ryzyko takie, jakie
r
1
przeciętne ryzyko na rynku
0 1 b (ryzyko)
SML = k = rf + b (rm rf)
Pomiędzy 0 1 b mówimy o instrumencie defensywnym, jest on miej ryzykowny od
ryzyka na rynku, powyżej b > 1 instrument agresywny, b = 1 neutralny.
Model kosztu obligacji + premia za ryzyko (model uproszczony)
k = k + premia za ryzyko
wz obligacji danej firmy
Aby wyznaczyc premię za ryzyko badamy różnicę między zwrotem z obligacji a stopą zwrotu
z akcji spółki (dywidenda + wzrost ceny) w poprzednim roku.
Modele oparte na teorii arbitrażu (APT) opierają się na dwóch założeniach:
Ten sam papier na różnych rynkach powinien mieć tę samą cenę w przeciwnym razie
dochodzi do arbitrażu (prawo jednej ceny);
Istnieje wiele czynników (X), które wpływają na rentowność danego papieru wartościowego,
aby wycenić kapitał należy precyzyjnie zidentyfikować te czynniki i ich wpływ.
17
Koszty zysków zatrzymanych
Koszty zysków zatrzymany równy jest kosztowi kapitału własnego zwykłego lub średniej
stopy zwrotu w gospodarce.
Różne metody wyceny mogą dać różne wyniki
Większość z nich obarczana jest pewnymi uproszczonymi założeniami, zatem wyznaczony
koszt kapitału jest pewnym przybliżeniem, a nie wartością arbitralną.
Koszt kapitału obcego (metoda uproszczona)
Kosztem kapitału obcego jest jego oprocentowanie, przy czym płacone odsetki pomniejszają
zysk, a tym samym należny podatek odzyskujemy dzięki działaniu tzw. tarczy podatkowej.
Koszt kredytów i pożyczek (metoda uproszczona)
k=r(1-T)
Najlepiej, żeby r było rzeczywistym kosztem kredytu, jeśli brakuje nam tej informacji
korzystamy z kosztu nominalnego.
Koszt obligacji (metoda uproszczona)
Dla nowej emisji
K=r(1-T)=[I/P](1-T)
Dla obligacji w obiegu najpierw ustalamy przybliżoną wartość obligacji
V=P(1-m/12 *r)
K=[I/V] (1-T)
Koszt zobowiązań
W większości przypadków z tytułu odroczonej płatności nie ponosimy żadnych obciążeń,
zatem koszt takich zobowiązań jest zerowy.
Koszt zobowiązań może pojawić się, jeżeli dostawca oferuje nam rabat za wcześniejsze
uregulowanie płatności (skonto), a firma z tego nie korzysta lub kiedy spózniamy się ze spłatą
(odsetki karne).
18
Wycena kosztu kredytu kupieckiego w przypadku, gdy nie korzystamy z przyznanego
skonta:
Koszt nominalny w ujęciu rocznym:
K =[upust/1-upust] *a a=365/okres odroczenia okres upustu
n
Koszt efektywny w ujęciu rocznym:
Ke=[(1+ kn/a)^a] - 1 k=ke(1-T)
WACC Średni ważony koszt kapitału
Średnia ważona z poszczególnych zródeł finansowania.
WACC = w1k1 + w2k2 + &
WACC= [E/A]*ke + [D/A]*kd(1-T)
WACC= [E/A]*ke + (1-E/A)*kd (1-T)
E kapitał własny
D dług
A suma aktywów
Ke koszt kapitału własnego
Kd koszt długu.
Struktura kapitału, a wartość firmy
5u5j5m5؊
"5Ź
Wartość firmy =
5؊=5
( )5؊
5+5~5h5j5j
Gdyby udało się znalezć taką strukturę kapitału, która zminimalizuje koszt kapitału, przy
niezmienionych przepływach netto pozwalałaby ona na maksymalizację wartości firmy.
Im tańszy kapitał, tym większa wartość firmy.
Koszt kapitału Koszt kapitału własnego
WACC
Koszt długu
Optymalna struktura kapitału WACC=Min Relacja długu/kapitał własny
19
Teoria hierarchii zródeł finansowania
Przedsiębiorstwa preferują wykorzystanie kapitału wewnętrznego nad zewnętrznym.
Jeśli firma musi sfinansować jakiś projekt to kolejność jest następująca:
Zyski zatrzymane;
Nadwyżka środków z działalności operacyjnej;
Dłużne papiery wartościowe;
Emisja akcji.
Jeśli zyski zatrzymane są większe od potrzeb to firma:
Spłaci zobowiązania
Zainwestuje w łatwo zbywalne papiery wartościowe (tworzy rezerwy finansowe
na wszelki wypadek )
W ostateczności wypłaci dywidendę
Mechanizm dzwigni w przedsiębiorstwie:
Mechanizm dzwigni
Efekt dzwigni w przedsiębiorstwie polega na tym, że zmiana jednego czynnika powoduje
bardziej, niż proporcjonalną zmianę innego elementu.
Element 1
Element 2
Dzwignia
Dzwignie w przedsiębiorstwie
Rachunek kosztów zmiennych:
Przychody ze sprzedaży:
o Koszty zmienne
o = Marża brutto DOL DTL
o Koszty stałe
o = EBIT (zysk operacyjny)
Koszty finansowe:
o = Zysk brutto DFL
o Podatek
o = Zysk netto
20
Efekt dzwigni operacyjnej polega na tym, że zmiana przychodów ze sprzedaży powoduje
bardziej, niż proporcjonalną zmianę zysku operacyjnego.
EBIT
Przychody ze sprzedaży
Dzwignia operacyjna DOL
Dzwignie w przedsiębiorstwie
Część kosztów w przedsiębiorstwie nie jest zależna od wielkości sprzedaży.
Koszty zmienne
Koszty stałe
Wielkość sprzedaży
Im więcej firma produkuje, tym mniejszy jest jednostkowy koszt wytworzenia koszty stałe
zakładają się na większą liczbę sztuk.
Dzwignia operacyjna
W ujęciu statycznym:
5t5 5w5؛5z - 5r5؛
5k5v5s = =
5l5i5p5k 5l5i5p5k
W ujęciu dynamicznym:
%5؛5؎5؊55Ź5 5l5i5p5k
5k5v5s =
%5؛5؎5؊55Ź5 5"5ę5ؓ5؛5ą55ż5ؚ
Interpretacja:
Jeżeli przychody ze sprzedaży wzrosną/spadną o 1% to zysk operacyjny wzrośnie/spadnie o
DOL%
21
Dzwignia operacyjna jest związana z działalnością operacyjną przedsiębiorstwa (struktura
kosztów) może być miarą ryzyka operacyjnego firmy.
Im wyższy wskaznik DOL tym wyższe ryzyko operacyjne.
Wysoki wskaznik DOL jest korzystny dla firmy która zwiększa sprzedaż. W przypadku
malejącej sprzedaży wysoki DOL daje bardzo niekorzystne skutki (szybko wprowadza firmę
w obszar straty)
Znajduje zastosowanie tam, gdzie chcemy zbadać zależność zysków od
zróżnicowanego poziomu sprzedaży (wrażliwość zysku na poziom sprzedaży)
np. podczas analizy opłacalności inwestycji.
Pomaga w zarządzaniu ryzykiem operacyjnym dobór odpowiedniej struktury
kosztów stosownie do sytuacji przedsiębiorstwa.
Dzwignia finansowa DFL
Efekt dzwigni finansowej polega na tym, że zmiana zysku operacyjnego powoduje bardziej
niż proporcjonalna zmianę zysku brutto/netto/zysku na 1 akcje, oraz rentowności kapitału
własnego.
Jest to związane z faktem, że część kosztów finansowych w przedsiębiorstwie jest stała.
ZB/ZN/EPS/ROE
EBIT
DFL
W ujęciu statycznym:
5l5i5p5k
5k5m5s =
55i
W ujęciu dynamicznym:
% 5؛5؎5؊55Ź5 55i, 55u, 5l5w5z, 5y5v5l
5k5m5s =
% 5؛5؎5؊55Ź5 5l5i5p5{
Interpretacja:
Jeśli zysk operacyjny wzrośnie/spadnie o 1% to zysk brutto/netto/zysk na 1 akcje oraz
rentowność kapitału własnego wzrośnie/spadnie o DFL %
22
Dzwignia finansowa, a zyski operacyjne
Własności dzwigni finansowej:
Wzrasta wraz ze wzrostem kosztów finansowych (odsetki);
Osiąga dodatnie wartości dla zysku operacyjnego większego od kosztów i odsetek;
Osiąga ujemne wartości dla zysku operacyjnego mniejszego od kosztów odsetek;
Osiąga wartości bliskie zera (ujemne) dla bliskich zera zysków operacyjnych;
Osiąga największe wartości dla zysków operacyjnych nieznacznie większych od
kosztów odsetek (małe przyrosty EBIT powodują duże przyrosty zysków netto na 1
akcje/EPS)
Maleje do 0 wraz ze spadkiem zysków operacyjnych poniżej kosztów odsetek;
DFL bliski jedności świadczy o tym, że firma osiąga relatywnie duże zyski operacyjne
(kolejne przyrosty EPS będą coraz trudniejsze do osiągnięcia).
Dzwignia finansowa jest związana ze struktura pasywów w firmie i może być miara ryzyka
finansowego firmy. Im wyższy wskaznik DFL tym wyższe ryzyko finansowe.
Wysoki wskaznik DFL jest korzystny dla firmy, która zwiększa zyski operacyjne. W
przypadku malejących zysków operacyjnych wysoki DFL daje bardzo niekorzystne skutki
(tzw maczuga finansowa ).
5l5i5p5k 5p
5y5v5p = = 5y5
5h5Ś5ؕ5ؚ5Ś5 5k
Jeśli:
Rentowność operacyjna > Oprocentowanie kapitału obcego w przedsiębiorstwie
występuje dodatni efekt dzwigni finansowej, (wzrasta ROE i EPS)
Rentowność operacyjna < oprocentowanie kap obcego w przedsiębiorstwie występuje
ujemny efekt dzwigni finansowej, (maleje ROE i EPS)
23
Aby szybko ocenić efekt dzwigni finansowej określa się tzw. graniczny poziom zysku
operacyjnego (EBITx), który następnie porównuje się z prognozami zysku operacyjnego:
EBIT > EBITx dodatni efekt dzwigni finansowej (należy włączyć finansowanie
długiem)
EBIT < EBITx ujemny efekt (nie należy włączać finansowania długiem)
EBIT = EBITx brak efektu (struktura finansowania nie ma znaczenia)
5p
5l5i5p5{5ؙ = 5y5 " 5h = " 5h
5k
28 III
Dzwignia łączna (DTL)
ZB/ZN/EPS/ROE
Przychody ze sprzedaży
DTL
Efekt dzwigni łącznej polega na zmianie przychodów ze sprzedaży, spowoduje bardziej niż
proporcjonalną zmianę zysku brutto/netto/zysk na 1 akcje oraz rentowności kapitału
własnego.
Jest to związane z faktem, że część kosztów operacyjnych i finansowanych w
przedsiębiorstwie jest stała.
W ujęciu statycznym:
5t5 5w5؛5z - 5r5؛
5k5{5s = = = 5k5v5s " 5k5m5s
55i 55i
W ujęciu dynamicznym:
5؛5؎5؊55Ź5 55i, 55u, 5l5w5z, 5y5v5l
5k5{5s =
%5؛5؎5؊55Ź5 5؛5ą 5"5ę5ؓ5؛5ą55ż5ؚ
Interpretacja:
Jeżeli przychody ze sprzedaży wzrosną/zmaleją o 1% to zysk brutto/netto/na 1 akcje oraz
rentowność kapitału własnego wzrośnie/spadnie o DTL %.
24
Krótkoterminowe decyzje finansowe
Zarządzanie finansami w krótkim terminie bieżące decyzje finansowe w firmie, decyzje
finansowe mające na celu zapewnienie sprawnego funkcjonowania przedsiębiorstwa.
AKTYWA PASYWA
Majątek trwały Kapitały własne
Majątek obrotowy:
zapasy;
należności;
Kapitały obce
k. obrotowy
inwestycje
krótkoterminowe
Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy w przedsiębiorstwie będzie tym większe, im:
Wyższa zmienność przychodów i przepływów pieniężnych firmy;
Wyższe ryzyko firmy i branży;
Bardziej ograniczony dostęp do kapitału
Kapitał obrotowy netto to różnica pomiędzy majątkiem obrotowym, a zobowiązaniami
bieżącymi, może być dodatni lub ujemny (bezpieczniej, gdy jest dodatni)
AKTYWA PASYWA
Majątek trwały Kapitały własne
K. obrotowy
Majątek obrotowy:
Inwestycje
netto
krótkoterminowe
należności;
Kapitały
zapasy
krótkoterminowe
25
Złota reguła bilansowa:
Majątek trwały d" kapitały własne
Srebrna reguła bilansowa (złota regułą finansowa)
Majątek trwały d" kapitały długoterminowe
Cykl operacyjny przedsiębiorstwa
Czas, jaki upływa od zakupu materiałów do produkcji do momentu uzyskania zapłaty za
wyrób gotowy wyprodukowany z tych materiałów:
Cykl konwersji zapasów - czas, jaki upływa od zakupu materiałów do produkcji do
momentu wydania wyrobu gotowego, wyprodukowanego z tych materiałów;
Cykle konwersji należności czas, jaki upływa od wydania wyrobu gotowego do
uzyskania zapłaty za niego;
Cykl konwersji zobowiązań czas, jaki upływa od zakupu materiałów do produkcji
do momentu zapłaty za nie;
Cykl konwersji gotówki czas, jaki upływa od momentu zapłaty za materiały do
chwili uregulowania należności przez odbiorcę wyrobu gotowego;
Cykl konwersji gotówki pochodna pozostałych cykli.
o Zmiana długości cykli są sygnałem, że warto dokładniej przeanalizować sytuację
firmy mogą, ale nie muszą być sygnałem zagrożenia;
o Długość cykli jest uwarunkowana specyfiką branży;
o Przedsiębiorstwa powinny dążyć do skrócenia cyklu operacyjnego, konwersji
należności, zapasów i gotówki (szybsza rotacja nie musimy zamrażać tak dużej
ilości środków), a próbować wydłużać cykl konwersji zobowiązań (darmowe
finansowanie).
Polityka zarządzania majątkiem obrotowym
Elastyczna: Restrykcyjna:
Dużo majątku; Mało majątku
Bezpieczeństwo; Ryzyko
Zamrożenie kapitału Większa efektywność
zainwestowanego kapitału
26
Zarządzanie zapasami
Materiały:
o Tempo odnawiania zapasów (im krótszy termin dostawy tym mniej
zapasów);
o Niepewność, co do zródła zaopatrzenia.
Produkty w toku związane z procesem technologicznym, im dłuższy czas tym
więcej zapasów;
Wyroby gotowe czas realizacji zamówienia klienta, zróżnicowanie linii
produktów, siły konkurencji.
Posiadanie dużej liczby zapasów wiąże się z kosztami
Utrzymywanie zapasów magazynowanie, pilnowanie, ubezpieczenie, zapewnienie
odpowiednich warunków, np. temperatury;
Koszt alternatywny utracone korzyści związane z zamrożeniem kapitału.
Posiadanie małej liczby zapasów wiąże się z kosztami
Odnowienia zapasów konieczność pilnej dostawy;
Koszt wizerunku utracona renoma firmy i konsekwencje finansowe niedotrzymania
warunków firmy.
Cel zarządzania zapasami (postrzegany od strony finansów)
Minimalizacja kosztów związanych z nimi. Należy pamiętać, że zarządzanie zapasami jest
sprzężone z polityką należności pobudzanie sprzedaży wymaga zwiększenia zapasów.
Najbardziej znane koncepcje zarządzania zapasami:
Model ekonomiczny wielkość zamówienia (EOQ);
Model ABC;
Just In Time;
Systemy planowania potrzeb materialnych (MRP)
Całkowity koszt zapasów
Koszt utrzymania zapasów
Koszt zapasów
Koszt odnowienia zapasów
EOQ Wielkość zamówienia
27
Problem do rozwiązania: znalezienie punktu optimum, w którym suma kosztów jest
najmniejsza.
565Nł5X5\5d5V5a5f 5X5\5`5g5a 5]5_5g5R5P5Vę5a5[5f 5`5a5N5[ 5g5N5]5N5`ó5d 5X5\5`5g5a
=
5b5a5_5g5f5Z5N5[5V5N 5g5N5]5N5`ó5d ( ) 5W5R5Q5[5\5`5a5X5\5d5f
ś5_5R5Q5[5V5N
565Nł5X5\5d5V5a5f 5X5\5`5g5a 5`5a5Nł5f 5X5\5`5g5a 5Y5V5P5g5O5N 5g5N5Zó5d5V5Rń
=
5\5Q5[5\5d5V5R5[5V5N 5g5N5]5N5`ó5d 5g5N5Zó5d5V5R5[5V5N 5d 5_5\5X5b
5F5g5b5X5N5Z5f 5]5b5[5X5a5b 5X5\5`5g5a 5X5\5`5g5a
[ = ]
5T5Q5g5V5R 5\5Q5[5\5d5V5R5[5V5N 5b5a5_5g5f5Z5N5[5V5N
Po przekształceniach otrzymamy:
( )
2 5_5\5P5g5[5R 5g5N5]5\5a5_5g5R5O5\5d5N5[5V5R 5`5a5Nł5f 5X5\5`5g5a 5g5N5Zó5d5V5R5[5V5N
585B5D = "
5W5R5Q5[5\5`5a5X5\5d5f 5X5\5`5g5a 5b5a5_5g5f5Z5N5[5V5N 5g5N5X5b5]5b
Metoda ABC dzielimy zapasy na 3, lub więcej grup
% udziału w wartości zapasów
A Grupa A zapasy o dużej wartości i małym
B udziale ilościowym.
C Grupa B zapasy o średniej wartości
I średnim udziale ilościowym
Grupa C zapasy o niskiej wartości
I wysokim udziale ilościowym.
% udział w ilości zapasów
Just In Time japońska koncepcja dostarczania zapasów wprost na produkcję i nie
utrzymywania rezerw.
Pozwala obniżyć koszty utrzymania zapasów, ale wzrasta ryzyko związane z
niedostarczeniem materiałów na czas.
28
Funkcjonuje tylko w przypadku ścisłej kooperacji dostawców o odbiorcy (w Japonii
Kieratu)
Kunban sygnał dla dostawy, że należy dostarczyć nowa partię materiałów.
System MRP
System planowania opartego o prognozy sprzedaży, wspierany komputerowo.
Jeżeli znamy prognozę sprzedaży, wiemy ile materiałów i na kiedy mamy je zamówić.
Plan zamówień materiałów Prognoza produkcji Prognoza sprzedaży
Zarządzanie należnościami
Dlaczego w strukturze bilansu pojawiają się należności?
Ponieważ firma chce stymulować sprzedaż;
Ponieważ może dobrze wykorzystać wiedzę o kontrahencie, kooperanci wiedzą
czasem więcej niż bank.
Czy firma powinna udzielać kredytu kupieckiego wszystkim odbiorcom czy wprowadzić
jakieś ograniczenia?
Firma ponosi ryzyko, że odbiorca nie zapłaci;
Firma ponosi koszt utrzymania należności, czyli trzeba dać upust, albo zaangażować
dodatkowe środki, dlatego konieczna jest świadoma polityka w zakresie zarządzania
należnościami.
Elementy polityki kredytowej:
Analiza ryzyka kredytowego, (komu udzielić kredytu kupieckiego);
Warunki płatności, (jaki termin odroczenia, czy proponować skonto (rabat));
Polityka windykacyjna (jak zapewnić uzyskanie gotówki).
Czas, w jakim odbiorca musi uregulować należność zależy od:
Branży rotacja wyrobów, trwałość produktów;
Pozycji rynkowej konkurencja, pozycja odbiorcy;
Czasu współpracy i zaufania jak długo współpracujemy, ile o sobie wiemy;
Wartość sprzedaży ważny klient;
Sytuacji finansowej klienta.
29
Wysokość upustu zależy od:
Tego jak bardzo zależy nam na wcześniejszej płatności (czy potrzebujemy gotówki,
czy nie);
Kosztu pozyskania kapitału do sfinansowania należności;
Koniunktury;
Pozycji na rynku;
Wagi klienta/wielkości zamówienia.
Analiza rynku kredytowego:
Metody scoringowe (5C):
Charakter - rzetelność, wiarygodność wynikająca, z jakości zarządzania;
Capacity potencjał, wypłacalność wynikająca z dotychczasowej współpracy;
Capital wielkość kapitału;
Collateral - zabezpieczenie, wartość aktywów;
Conditions trendy w gospodarce, prognozy dla branży, które mają oddziaływać na
terminowość spłat.
Zmiana polityki należności czy warto?
Metoda Sartorisa Hilla
( )
5w 5x 5 - 5
5z - 5o = - 5j 5x
(5 - 5Ś)5ؕ
P cena jednostkowa;
C koszt jednostkowy;
Q wielkość dziennej sprzedaży;
b udział należności straconych;
t okres ściągania należności;
K - stopa dyskontowa dzienna.
Porównujemy wariant przed i po zmianie.
Wariant z wyższym wskaznikiem jest korzystniejszy.
Zarządzanie zobowiązaniami
Uwarunkowania zarządzania zobowiązaniami są takie same jak dla należności (druga strona
medalu).
Polityka zarządzania zobowiązaniami musi uwzględniać
Dostępność kapitału;
Koszt pozyskania środków;
Elastyczność;
Dotkliwość działań wierzycieli;
Ryzyko zażądania przedterminowego zwrotu przez wierzyciela przed terminem.
30
Aby porównać, co opłaca się bardziej
A. Skorzystać z odroczenia płatności pomimo udzielonego skonta;
B. Zaciągnąć kredyt obrotowy i zapłacić przed terminem.
Należy porównać koszt oprocentowania kredytu bankowego z kosztem kredytu kupieckiego.
Koszt kredytu kupieckiego obliczaliśmy przy okazji WACC
( )
5>5\5`5g5a 5X5_5Q5f5a5b 5O5N5[5X5\5d5R5T5\ = 1 - 5`5X5\5[5a5\ 5_5X5O
Zarządzanie gotówką
Zarządzanie gotówką ma na celu zapewnienie płynności finansowej.
Motywy utrzymania gotówki:
Transakcyjny trzeba płacić zobowiązania;
Ostrożnościowy może wystąpić nagła potrzeba;
Spekulacyjny, bo pózniej uda się lepiej ulokować pieniądze.
Na saldo gotówki może mieć wpływ wiele czynników
Aktywa = Pasywa
5@5a + 5M5N5] + 5@5N5a + Ź Ź Ź = 5>5N5] 5g 5R5Z5V5`5W5V5V + 5M5M + 5M55 + 5> + 5B + 5M5\5O
Ź Ź Ź = 5>5N5] 5g 5R5Z5V5`5W5V5V + 5M5M + 5M55 + 5> + 5B + 5M5\5O - 5@5G - 5M5N5] - 5@5N5a
Wskazniki płynności:
545X5a5f5d5N 5\5O5_5\5a5\5d5R
( )
5Cł5f5[5[5\ść 5O5V5Rżą5P5N 565E =
5M5\5O5\5d5Vą5g5N5[5V5N 5O5V5Rżą5P5R
5<5[5d5R5`5a5f5P5W5R " 5<
( )
5Cł5f5[5[5\ść 5`5g5f5O5X5N 565N5`5P! 5E =
5M5\5O5\5d5Vą5g5N5[5V5N 5O5V5Rżą5P5R
Zaleta: prosta w użyciu
Wada: obrazują sytuację na dany moment, rozbieżność w czasie.
Model Baumala
Gotówka jest szczególnym rodzajem zapasów i podobnie jak w zapasach pojawiał się dylemat
EOQ tak tu pojawia się problem optymalnej wielkości papierów wartościowych do sprzedaży.
Założenie nadwyżkę gotówki lokujemy w szybko zbywalnych papierach wartościowych i
gdy saldo gotówki zbliża się do dobrego marginesu bezpieczeństwa następuje konwersja.
31
Model Baumala:
Gotówka
Maksymalne zasoby
Transfer papierów wartościowych
Zasoby przeciętne c/2
Czas
2 5G 59
56 =
"
5_5] - 5_5O
C wielkość transferu papierów wartościowych;
T zapotrzebowanie na gotówkę;
F jednostkowy koszt transferu;
r rentowność papierów wartościowych (bez%);
ap
r oprocentowanie rachunku bankowego (bez%).
b
Ograniczenia:
Wydatki w rzeczywistości nie są równomierne;
Rentowność papierów nie zmienia się;
Prowizja od transakcji bywa zmienna;
Model nie uwzględnia wpływów gotówki;
Nie ma minimalnego poziomu gotówki.
32
Model Millera-Orra
Wprowadza wariancję, jako czynnik losowości. Działania korygujące (zakup/sprzedaż
papierów) mają miejsce po przekroczeniu limitów (min/max).
C max
C*
C min
I krok: ustalenie dolnego limitu Cmin-uznaniowo.
II krok: ustalenie optymalnego poziomu C*
3 3 59 5F5R2
56 = + 565Z5V5[
"
4 (5_5]-5_5O)
III krok: ustalenie górnego limitu Cmax
565Z5N5e = 3 56" -2 565Z5V5[
Model Stone`a
Działania korygujące (zakup/sprzedaż papierów) rozpoczynane są miejsce po przekroczeniu
limitów wewnętrznych (ICmin/ICmax)
18 IV
Ryzyko w zarządzaniu przedsiębiorstw
Ryzyko możliwość zainwestowania zdarzeń niezależnych od działającego podmiotu,
których nie może on dokładnie przewidzieć, ani w pełni im zapobiec, a które przez
zmniejszenie wyników użytecznych lub/i zwiększenie nakładów odbierają działania zupełnie
lub częściowo cechą skuteczności, korzystności lub ekonomiczności (Tadeusz T.
Kaczmarek).
Ryzyko towarzyszy każdej decyzji ekonomicznej, przez co jest nierozerwalnie związane z
działalnością gospodarczą.
W zarządzaniu finansami jest rozumiane, jako możliwości poniesienia strat finansowych.
Z czego składa się ryzyko?
Niepewność + Ekspozycja
33
Jeżeli oba te czynniki nie występują łącznie nie ma ryzyka.
Jak mierzyć ryzyko?
Ryzyko najczęściej wyrażamy, jako prawdopodobieństwa wystąpienia wariantów innych niż
Założone.
Czy ryzyko jest czymś złym?
Czy ryzyko może mieć charakter pozytywny?
Klasyfikacja ryzyka:
Właściwe związane z działaniem prawa wielkich liczb;
Obiektywne - związane z niemożliwością przewidzenia przyszłości;
Subiektywne związane z niedoskonałością człowieka, który subiektywnie pojmuje
pewne kategorie.
Według poziomu zmienności:
o Stałe dotyczy całego systemu gospodarczego (inflacja, bezrobocie, regulacje
prawne);
o Zmienne dotyczy danego przedsiębiorstwa (strajki, upadłości, wrogie przyjęcie).
Według czynności kształtujących:
o Systematyczne niepodlegające kontroli i niemożliwe do wyeliminowania (siły
przyrody, warunki ekonomiczne);
o Specyficzne obejmuje obszar działania danego podmiotu i może być
kontrolowana przynajmniej w części, (jakość, zarządzanie, płynność).
Klasyfikacja ubezpieczeniowa:
o Czyste mogą wystąpić jedynie straty;
o Spekulacyjne mogą wystąpić straty jak i zyski.
Hazard, jako czynnik ryzyka:
Fizyczny warunki zewnętrzne i cechy fizyczne mające bezpośredni wpływ na
wzrost ryzyka;
Moralny negatywne cechy charakteru, skłonność do niepożądanych zachowani;
Duchowy subiektywna reakcja ubezpieczonego wynikająca ze świadomości
ochrony ubezpieczeniowej.
Ryzyko a horyzont czasowy
Im dłuższy horyzont czasowy planowania tym większa niepewność, co do sytuacji, które
potencjalnie mogą zaistnieć.
Im bardziej oddalone w przyszłość jest jakieś zakładane przez nas wydarzenie, tym większa
jest ilość czynników, od których ono zależy.
Dłuższy horyzont czasowy zasadniczo oznacza większe ryzyko? > Czy zawsze?
Koszt ryzyka
Jak większość zjawisk w ekonomii również ryzyko ma swój koszt. Są kosztami ryzyka:
koszty zabezpieczeń, koszty premii, premia za ryzyko
34
Premia za ryzyko dodatkowa wartość pieniądza, jakiej oczekuje inwestor w ramach
rekompensaty za wyższy poziom ryzyka
5V = 5V5_5S + 5V5_1 + 5V5_2 + " + 5V5_5[
i stopa zwrotu;
i stopa zwrotu wolna od ryzyka;
rf
i ąi premia za ryzyko, zależna od czynników ryzyka.
r1 rn
Jako główne czynniki ryzyka uwzględniane przy kalkulacji oprocentowania można
wymienić:
Inflacji;
Płynności;
Stopy procentowej;
Wypłacalności dłużnika;
Walutowe;
I inne ryzyka specyficzne.
Stawka WIBOR zawiera w sobie 4 pierwsze czynniki z tym, że ryzyko niewypłacalności
banku jest minimalne.
Zarządzanie ryzykiem działania dotyczące ryzyka, obejmujące: planowanie, identyfikacja i
pomiar, analizę, reakcję, kontrolę/sterowanie, których celem jest poprawa wyników
finansowych firmy oraz zapewnienie ich stabilności w czasie.
Reakcja na ryzyko
Unikanie;
Fizyczne ograniczanie ryzyka
Redukcja;
Kompensacja;
Finansowe ograniczanie
Transfer.
ryzyka
Unikanie ma ograniczony zasięg jednak w niektórych wypadkach może być stosowane z
powodzeniem. Polega na zaniechaniu działań uznanych za zbyt ryzykowne.
Redukcja - zapobieganie, nie eliminuje całkowicie ryzyka, lecz w znacznym stopniu je
ogranicza. Polega na podjęciu odpowiednich kroków przed sytuację ryzykowną, w celu
uniknięcia wystąpienia zagrożenia i ewentualnych przykrych następstw.
Kompensacja retencja, czyli ponoszenie kosztów ryzyka, stosowane jest w przypadku, gdy
koszty zabezpieczenia przed ryzykiem są zbyt wysokie w porównaniu do ewentualnych strat,
czyli gdy ryzyko jest znikome lub jego skutki nie są dla przedsiębiorstwa dotkliwe.
Najczęściej tworzy się w takich przypadkach rezerwy na pokrycie ewentualnych strat
(kompensacja czynna). Kompensacja bierna polega na nie podejmowaniu żadnych kroków
zapobiegawczych i zaakceptowaniu ryzyka.
Transfer polega na przeniesieniu ryzyka na inny podmiot. Nie zawsze możliwy jest pełny i
pewny transfer.
35
Przykład:
Holding (w wąskim ujęciu);
Korporacyjna forma prawna przedsiębiorstwa;
Porozumienie kontraktowe (gwarancje i poręczenia);
Ubezpieczenie od ryzyka i typu All-risk (wszystko np. ubezpieczenie na życie);
Reasekuracja;
Factoring, akredytywa, inkaso.
Techniki ograniczające ryzyko
Dywersyfikacja inwestowanie w różne instrumenty o niskiej wzajemnej korelacji nie
wkłada się wszystkich jaj do jednego koszyka ;
Hedging inwestowanie w instrumenty o negatywnej korelacji (zabezpieczenie pozycji),
najczęściej stosowane w odniesieniu do transakcji na rynku terminowym.
Arbitraż łączna transakcja kupna sprzedaży wynikająca z zauważenia różnicy cen tego
samego towaru na różnych rynkach.
Wycena przedsiębiorstw
Wycena zespół procedur i sposobów postępowania, którego celem jest wyrażenie wartości
danej rzeczy, przedsiębiorstwa, dobra w jednostkach pieniężnych na dany moment w czasie.
Po co komu wycena?
Istnieje wiele sytuacji, kiedy niezbędne może okazać się oszacowanie wartości
przedsiębiorstwa:
Kupna-sprzedaży, łącznie przedsiębiorstwa;
Zmiany formy prawnej;
Inwestycje w akcje, zmiany w strukturze właścicielskiej;
Spory sądowe;
Analizy porównawcze (np. konkurentów w branży);
rozliczenie celu przedsiębiorstwa IPO.
36
Metody wyceny
Majątkowe historycznie najstarsze, powszechne, wycen obejmuje majątek
przedsiębiorstwa po spłaceniu długów, proste w stosowaniu, nie obejmuje wszystkich
zasobów firmy np. wiedza pracowników, reputacja.
Księgowej wartości (aktywa kapitał obcy) ograniczenia: wartość
bilansowa netto rzadko odzwierciedla rynkową wartość i zużycie środków
trwałych, nieuwzględniana jest zmiana wartości pieniądza w czasie;
Odtworzeniowej na oszacowaniu nakładów niezbędnych na zbudowanie
identycznego przedsiębiorstwa od podstaw ograniczenia: wymaga
dokładnego oszacowania zużycia środków trwałych i znajomości cen
transakcyjnych dla poszczególnych składników majątku;
Likwidacyjnej na oszacowaniu wpływów, jakie można by osiągnąć
upłynniając poszczególne składniki majątku przedsiębiorstwa na rynku
ograniczenia: wymaga dokładnego oszacowania zużycia środków trwałych i
znajomości cen transakcyjnych dla poszczególnych składników majątku.
Dochodowe szacują wartość przedsiębiorstwa w oparciu o przyszłe korzyści, jakie
ono poniesie; szeroko rozpowszechnione; dużo miejsca na uznaniowość, problem
szacowania przyszłości ; metody oparte o dywidendę lub o zdyskontowane
przypływy pieniężne.
o Oparte o dywidendę przy okazji kosztu kapitału, stałej, Gordona)
5k5
5w =
5ؓ - 5؈
P cena;
D dywidenda, która będzie;
1
r oczekiwana stopa zwrotu, bądz WACC;
g zakładana stopa wzrostu dywidendy.
o Oparte o zdyskontowane przepływy pieniężne (DCF)
CF1 CF2 CFn
5w = + + " +
( ) ( )n
1 + r (1 + r)2 1 + r
CF >CF przepływy pieniężne w momencie n;
1 n
(1+r)>(1+r)n oczekiwana stopa zwrotu lub WACC.
37
Sposoby szacowania DCF
5j5m
5w =
5ؓ
5j5m(5 + 5؈)
5w =
( - 5؈
5ؓ )
(r-g) stopa wzrostu przepływów pieniężnych.
Można ustalić wielkość CF:
( )
5j5m5Ź = 5l5i5p5{ 5 - 5{ + 5k5h + "5~5j - 5p
5j5m5Ź przepływy pieniężne w momencie n;
5l5i5p5{ zysk operacyjny;
(5 - 5{) stopa podatku CIT;
5k5h amortyzacja;
"5~5j - zmiana kapitału pracującego;
I nakłady inwestycyjne.
Porównawcze opiera się na porównaniu wskazników innych, podobnych
przedsiębiorstw, zatem warunkiem stosowania tychże metod jest istnienie podobnych
przedsiębiorstw oraz dostępność danych o nich (spółki publiczne, spółki będące
podmiotem transakcji); wykorzystują pewne relacje z analizy ekonomicznej i
multiplikatory wynikające z danych rynkowych.
o Multiplikatory
5w = 5؎ " 5Ś5؊5ą5ć5Ś5ؐść 555؛5ؐ5Ś5 5Ś 5Ś5ؚ5"5ą5Ź5؊55Ź5ؚ5؎ 5ę5ؓ5؛5ą55"5؊ę55؊5ؐ5ؓ5"5ؕ5Ś5؊5ą
ż Oparta o wskaznik Price/Earnings
5C 5P5R5[5N 5N5X5P5W5V
=
58 5g5f5`5X 5[5N 1 5N5X5P5W5R
ż Oparta o wskaznik Price/Sales
5C 5P5R5[5N 5N5X5P5W5V
=
5F 5]5_5g5f5P!5\5Q5f 5g5R 5`5]5_5g5R5Q5Nż5f
ż Oparta o wskaznik Price/Book Value
5C 5P5R5[5N 5N5X5P5W5V
=
555I 5d5N5_5a5\ść 5X5`5Vę5T5\5d5N 5[5N 1 5N5X5P5Wę
38
Mieszane próbują łączyć różne sposoby wyceny przedsiębiorstw głównie
dochodowe z majątkowymi.
o Angielska
5w = 5w5؎ + 5~55ؓ5ؕ5ؐ5"5" 5ؓ5ą5ę5
5ؕ55"5؋5؊
o Niemiecka
( )
5w5؎ + 5w5
5w =
5
o Szwajcarska
( )
5w5؎ + 55w5
5w =
5Ń
Problemy związane z wyceną to
Subiektywizm oceniającego;
Relatywizm czasu i miejsca;
Unikalność przedsiębiorstw.
Definicje inwestycji
Bieżące wyrzeczenie się konsumpcji w celu osiągnięcia przyszłych korzyści;
Zespół decyzji znacznych kwot kapitałowych o długoterminowych skutkach i tylko w
niewielkich stopniach odwracalności;
Skoncentrowane w czasie nakłady z myślą o przyszłości, korzyściach, które
odnoszone będą w stosunkowo długim okresie i z tego powodu są obarczone
ryzykiem;
Aktywa otrzymywane w celu osiągnięcia korzyści ekonomicznych wynikające z
przyrostu wartości tych aktywów, uzyskania z nich przychodów w formie odsetek,
dywidend lub innych pożytków (MOR).
Najważniejsze cechy inwestycji i przedsięwzięcia
Obarczane ryzykiem;
Nakłady na majątek;
Oczekiwania przyszłych korzyści;
Rozciągnięte w czasie;
Nie zawsze odwracalne.
39
Klasyfikacje inwestycji:
Wg horyzontu czasu:
o Krótkoterminowe;
o Długoterminowe.
Wg miejsca:
o Krajowe;
o Zagraniczne.
Wg podmiotu:
o Prywatne;
o Samorządowe;
o Państwowe.
Wg formy:
o Bezpośrednia;
o Pośrednia (portfelowa).
Wg przedmiotu:
o Rzeczowe;
o Finansowe;
o Niematerialne inne
Wg charakteru:
o Odtworzeniowe;
o Modernizacyjne;
o Rozwojowe.
Alternatywne spojrzenie na inwestycje (SRI)
Inwestycje determinowane przestrzeganiem pewnych zasad etycznych lub
społecznych zarówno w zakresie wyboru:
Obszaru inwestowania (np. nieinwestowanie w firmy tytoniowe);
Celu inwestowania (kosze zapomogowo-pożyczkowe, spółdzielnie socjalne,
rozwój lokalny)
Etapy oceny projektów inwestycyjnych
Szacowanie nakładów;
Szacowanie wydatków i pływów, ustalenie przepływów netto w czasie;
Ocena ryzyka;
Opłacenie miar opłacalności inwestycji i interpretacja ich;
Analizy dodatkowe np. analiza wrażliwości.
40
Zasada ignorowania kosztów poniesionych
Sunkcosts koszty wtopione , to nakłady związane z inwestycją poniesione wcześniej przed
początkiem rozpoczęcia analizy, których nie jesteśmy w stanie odzyskać (np. wydatki na
badania marketingowe, szkolenia)
Kanibalizm produktów (przychody)
Należy pamiętać, że w prowadzenie na rynek nowych produktów może odebrać
dotychczasowych klientów obecnym produktom.
Zasada odrębności (przypływy różnicowe)
Analizujemy tylko te przypływy, które są związane z naszą inwestycją;
W przypadku, gdy prowadzimy już działalność, musimy najpierw obliczyć przepływy
dla wariantu obecna działalność + inwestycja, następnie dla wariantu obecna
działalność bez inwestycji i obliczyć przepływy różnicowe.
Metody oceny opłacalności inwestycji
Metody dyskontowe i
Metody proste i statystyczne Metody zmodyfikowane
dynamiczne
Prosty okres zwrotu Zdyskontowany okres zwrotu X
Zmodyfikowana wewnętrzna
Księgowa stopa zwrotu (ARR) Wewnętrzna stopa zwrotu IRR
stopa zwrotu (MIRR)
Zmodyfikowana wartość
X Wartość bieżąca netto NPV
bieżąca netto (MNPV)
Wskaznik rentowności (ROI) Wskaznik rentowności PI X
Zalety: Zalety:
Zalety:
Proste w obliczeniu Uwzględniają wartości
Uwzględnia wartość
Wady: pieniądza w czasie
pieniądza w czasie;
Wady:
Nie uwzględnia
Zakładają inną stopę re
wartości pieniądza w Złożone obliczenia;
inwestycji
czasie (ARR);
Zakładają stopę re
Wady:
Bazuje na wielkościach inwestycji równej
Złożone obliczenia
księgowych stopie dyskontowej
Prosty okres zwrotu wskaznik, który mówi nam po ilu latach dodatnie przepływy z
projektu pokryją nakłady inwestycyjne, bez uwzględniania zmian wartości pieniądza w
czasie.
Zdyskontowany okres zwrotu wskaznik, który mówi nam po ilu latach dodatnie
przepływy z projektu inwestycyjnego& .
Uwzględnia wartość pieniądza w czasie z tego względu na pewno jest lepszą miarą oceny
opłacalności inwestycji. Miara ta nie może być podstawą wyboru inwestycji, gdyż może
dyskryminować projekty, które pokazują wyższą wartość dodaną, na korzyść projektów, które
szybciej generują wyższa wartość dodaną, na korzyść projektów, które szybciej generują
zwrot nakładów inwestycyjnych.
41
Księgowa stopa zwrotu ARR
5"5
5؎5 5؛5ؚ5"5Śó5Ś 5Ź5ą5ؕ5ؕ5ؐ
5h5y5y =
ś5ؓ5ą55Ź5؊5 5Ś55ؓ5ؕ5ؐść 5؊5Ź5Ś5ą5"5ؕ5ؚ5"5؋5؊
Miara ta nie uwzględnia wartości pieniądza w czasie, bazuje na zysku księgowym a nie na
reakcji przepływów pieniężnych, uśrednia wartość inwestycji, dlatego stanowi ciekawostkę
niż narzędzie podejmowania decyzji.
Stopa zwrotu z inwestycji ROI
5؛5ؚ5"5Ś 5Ź5ą5ؕ5ؕ5ؐ
5y5v5p =
5Ź55Śł555ؚ 5؊5Ź5Ś5ą5"5ؕ5ؚ5"5ؚ5؋5Ź5ą
Mówi nam ile korzyści wygenerowała każda zainwestowana złotówka. Powinno przyjmować
wartości dodatnie, często podawana w % (wtedy wartość ROI *100%), miara ta nie
uwzględnia wartości pieniądza w czasie, ale przy krótkoterminowych operacjach jest dobra i
prosta w obliczeniu.
Wartość bieżąca netto NPV
PV jest nam znana z początkowych przepływów pieniężnych
CF wstawiamy przepływy finansowe
5u5j5m5 5u5j5m5Ź
5u5w5} = 5u5j5m5 + + " +
(5 + 5ؓ5) ( ) ( )
5 + 5ؓ5 " & " 5 + 5ؓ5Ź
Skąd bierzemy przepływy finansowe netto?
Z rachunku przepływów pieniężnych opracowanego dla inwestycji;
NPV w ujęciu ogólnym(Wartość samego projektu, bez uwzględnienia struktury
finansowej);
NPV w ujęciu właścicielskim (wartość projektu z uwzględnieniem struktury
finansowania)
Wartość bieżąca netto NPV
Wadą NPV jest założenie, że dodatnie przepływy netto generowane przez projekty są
reinwestowane wg stopy dyskontowej, co w rzeczywistości nie zawsze jest prawdą.
Może przyjmować wartości dodatnie lub ujemne;
Im wyższe NPV tym projekt korzystniejszy
NPV>0 projekt możemy realizować;
NPV<0 projekt możemy odrzucić;
NPV=0 decyzja nie ma znaczenia.
42
NPV jest wrażliwa na przyjęte do dyskonta stopy procentowe im wyższa stopa
dyskontowa, tym niższe NPV
Wartość NPV, wiele zależy od przyjętej stopy dyskontowej:
Będzie ona uzależniona od:
o Poziomu ryzyka;
o Oprocentowania inwestycji alternatywnych;
o Okresu trwania inwestycji, co przekłada się na ryzyko.
Wewnętrzna stopa zwrotu IRR stopa zwrotu, przy której NPV danego projektu = 0
5u5j5m5 5u5j5m5Ź
5v = 5u5j5m5 + + " +
( ) ( )5Ź
5 + 5p5y5y 5 + 5p5y5y
Jeżeli chcemy oszacować wartość IRR możemy skorzystać z interpolacji, co da nam
przybliżenie IRR
( )
5w5} 5ؓ- + 5ؓ+
5p5y5y = 5ؓ+ +
| |
5w5} + 5u5}
r+ - stopa dla ostatniego dodatniego NPV;
r- - stopa dla pierwszego ujemnego NPV;
PV wartość NPV>0 (przy r+);
(r- - r+) max 1-2 pkt %.
Im wyższa wartość IRR tym korzystniejszy projekt, ponieważ nawet przy wyższych stopach
dyskontowych generuje on dodatni wartość dla firmy. IRR powinno być wyższe niż WACC
dla inwestycji.
9 V
Wskaznik rentowności PI (Profitability index) pokazuje efektywność inwestycji, a więc
relacje korzyści do nakładów
PI = suma zsyskontowanych CF+ / [Suma zdyskontowanych CF-]
Im wyższa wartość wskaznika tym korzystniejszy projekt.
Zmodyfikowane NPV (Modified NPV) eliminuje problematyczne założenie o
reinwestowaniu środków po stopie procentowej równej stopie dyskontowej
0 1 2 3 lata
-1000 500 500 500 NCF
Nadwyżki (CFt) są kapitalizowane
do okresu n, a następnie dyskontowane stopą
dyskontową
43
Wybór projektów do realizacji
Zakładając, że mamy nieograniczone zasoby kapitału służącego finansowaniu inwestycji
możemy realizować wszystkie projekty z dodatnim NPV lub IRR>WACC.
Niestety w rzeczywistości podaż kapitału jest ograniczona i nie wszystkie projekty będą miały
zapewnione finansowanie.
Konieczne są, zatem kryteria pozwalające na wybór najlepszych projektów w ramach
dostępnego budżetu.
%
Projekt 1
MCC(WACC dodatkowego
Projekt 2 dodatkowa pożyczka PLN pozyskanego do firmy
Projekt 3
akcje
Projekt 4 IRR (projektów
kredyt inwestycyjnych
według malejącej
kapitał IRR)
ilość kapitału
Porównywanie projektów alternatywnych
Aby porównywać wzajemnie wykluczające się projekty inwestycyjne powinny one:
Mieć ten sam czas trwania
Mieć takie same nakłady inwestycyjne
Mieć zbliżony poziom ryzyka
Jeżeli warunki te są spełnione to wybieramy projekt o najwyższym NPV/IRR
Problem Rozwiązanie
Przyjęcie odpowiednich st. Dyskontowych
Inny poziom ryzyka
(wyższe dla wyższego poziomu ryzyka)
Wyrównanie okresu trwania projektu
Różny czas trwanie
(założenie reinwestycji)
Bazowanie na wskazników Efektywności
Różne nakłady inwestycyjne
(korzyści do nakładów) np. PI
44
Przykład:
Projekt 1 Projekt 2
0 -1000 -1000
1 200 500
2 300 700
3 400 X
4 400 X
NPV (7%) 80,62 78,7
MNPV 5%, 7% 54,53 30,38
NPV jest silniejszą miarą, niż IRR.
Projekty typowe
Omawiane zasady dotyczą tzw. projektów typowych. Projekt typowy charakteryzuje się tym,
że przepływy netto są najpierw ujemne, a potem dodatnie.
I II III IV
0 -1000 -1000 -800 800
1 550 -30 1000 100
2 580 0 1000 200
3 50 800 -600 0
4 100 1000 100 -300
5 300 600 -1000 -1000
Typowe Nietypowy Odwr. Do typowego
NPV
Odwrotny
Nietypowy
%
Typowy
Podsumowanie
Ocena opłacalności inwestycji stwarza szerokie pole do manipulacji. Mogą one dotyczyć:
Założeń będących podstawą szacowania wielkości wpływów/wydatków
Ujęcia (standardowo/dla właścicieli)
Przyjętej stopy dyskontowej
Miar, na podstawie których podejmuje się decyzje
45
Polityka dywidendy w przedsiębiorstwie
Dywidenda to część zysku netto (po opodatkowaniu podatkiem dochodowym) spółki
kapitałowej przeznaczona do podziału pomiędzy udziałowców lub akcjonariusz
Polityka dywidendy to decyzje rozstrzygające o tym, ile wygenerowanego przez firmę zysku
wypłacić w postaci dywidendy, a ile zatrzymać w firmie i przeznaczyć na cele rozwojowe.
Analiza wrażliwości.
Analiza opłacalności inwestycji opiera się na pewnych założeniach (poziomie sprzedaży,
cenach surowców, kursach walut, podatkach itp.)
Ponieważ próbujemy przewidzieć przyszłość działamy w warunkach ryzyka, że przyjęte przez
nas założenia mogą okazać się nietrafne.
Analizując opłacalność inwestycji warto zbadać wpływ zmian pewnych czynników na miary
opłacalności i zadbać o odpowiedni bufor bezpieczeństwa
Polityka dywidendy:
Kapitał zapasowy
Dywidenda
Nagrody dla załogi
Zyski zatrzymane
Kapitał rezerwowy
Rodzaje dywidendy:
Zwyczajna standardowa dywidenda pieniężna część zwykłej działalności
operacyjnej, wykonywana okresowo
Dodatkowa zarząd sygnalizuje, że ta część dywidendy może, ale nie musi być
wypłacana w przyszłości
Specjalna zarząd sygnalizuje, że ta część dywidendy ma charakter jednorazowy
Likwidacyjne część lub całość przedsiębiorstwa ulega likwidacji, stąd przepływ do
właścicieli
Formy dywidendy:
Pieniężna
Odkupienie akcji
Objęcie dodatkowych akcji za dywidendę
Inne formy dywidendy:
Towar
Akcje innego przedsiębiorstwa
Usługa
46
Wielkość dywidendy:
Na wypłaty wyższej dywidendy i wyższe wskazniki wypłat mogą pozwolić sobie spółki:
Duże o ograniczonych możliwościach inwestowania w projekty o dodatnich NPV
jednocześnie generujące trwałe dodatnie wolne przepływy pieniężne FCF o fuzym
stopniu pewności
Mające stosunkowo nieduży udział długu w strukturze kapitału (poniżej udziału
optymalnego)
O sprzyjającej wysokim wypłatom strukturze akcjonariatu
Harmonogram wypłaty dywidendy
Decyzja o wypłacie dywidendy określone: wysokość dywidendy, data ustalenie
uprawnionych (dzień dywidendy). Data płatności
Data odcięcia dywidendy dzień graniczny, od którego obrót akcjami jest
oddzielony od dywidendy, przypada w określonym odstępnie czasowym od daty
wpisu, zależnym od instytucji finansowych
Data wpisu do rejestru dzień, w którym spółka przygotowuje rejestr akcjonariuszy
uprawnionych do dywidendy
Data płatności
Wskazniki:
Dywindenda na akcje
DPS = kwota do podziału / liczba akcji
Stopa dywidendy
DY = DPS / cena akcji
Wskaznik wypłaty dywidendy
DPR = Kwota do podziału / zysk netto
Dywidenda a cena akcji:
W dniu decyzji o wypłacie:
Jeżeli nie ma podstaw do wnioskowania o zmianie wysokości dywidendy w przyszłości to
cena akcji:
Spada, jeżeli dywidenda jest niższa od oczekiwanej
Nie zmienia się, jeżeli dywidenda jest zgodna z oczekiwaniami
Wzrasta, jeżeli dywidenda jest wyższa od oczekiwanej
47
Po dniu odcięcia dywidendy:
Spada o wysokość dywidendy
Teorie wypłaty dywidendy poszukują odpowiedzi na pytanie: Czy wypłata dywidendy
wpływa na postrzeganie firmy przez rynek/akcjonariuszy.
Teoria Modigilianiego i Mellera nieistotność wypłaty dywidendy.
Przy założeniu idealnego rynku (braku podatków, kosztów transakcyjnych) wypłata
dywidendy, lub jej brak nie ma wpływu na postrzeganie spółki przez inwestorów,
Jeżeli spółka wypłaca wyższą dywidendę to musi pozyskać dodatkowy kapitał w drodze
emisji akcji. Jeżeli inwestor chce dywidendy a spółka jej nie wypłaca to maże odsprzedać
część swoich akcji
Teoria Gordona Lintnera Lepszy wróbel w garści&
Wypłata dywidendy korzystnie wpływa na wizerunek spółki, ponieważ akcjonariusze
preferują pewny zysk dziś, niż być może zyski za jakiś czas. Ci, którzy wierzą w sukces
firmy mogą zainwestować otrzymane środki w akcje spółki.
Przy ograniczaniu wypłaty dywidendy koszt kapitału akcyjnego będzie rósł, ponieważ
wzrasta niepewność, co do wypłaty dywidendy w przyszłości.
Teoria Litzenbergera, Ramaswamy Korzyści podatkowe
Postrzeganie wypłaty dywidendy przez inwestorów jest uzależnione od stóp podatkowych.
Jeżeli sprzedaż akcji jest niżej opodatkowania, niż dywidenda to inwestorzy będą preferowali
zatrzymanie zysku.
Teoria klienteli
Poprzez wypłatę, lub zaniechanie wypłaty dywidendy spółki przyciągają, lub odstraszają
określony typ inwestorów.
Spekulanci będą preferowali zaniechanie wypłaty dywidendy, inwestorzy długoterminowi
wypłatę dywidendy
Teoria cateringowa
Zakłada ona że spółki podejmują decyzję o wypłacie dywidendy w zależności od sytuacji na
rynku i apetytu [zapotrzebowania] funkcjonariuszy.
Popyt na dywidendę jest w dużej mierze sterowany czynnikami behawioralnymi.
48
Teoria agencji w odniesieniu do wolnych przepływów pieniężnych (Jensen)
Teoria zakłada, że menedżerowie mogą wykazywać skłonność do oportunistycznych
zachowań. Wypłata wysokich dywidend jest zatem metodą ograniczenia uznaniowości i
swobód menedżerów.
Teoria sygnałów co spółka chciała powiedzieć
Wypłacanie dywidendy a szczególnie odstępstwa i zmiany w jej polityce świadczą o planach i
sytuacji firmy i mogą być interpretowane, jako sygnał dla rynku.
Duża dywidenda oznacza dobrą sytuacje finansową, wysokie zyski, ale może także oznaczać
brak możliwości korzystnego ulokowania kapitału, brak pomysłu na zarządzanie i ciekawych
inwestycji rozwojowych
Dywidenda jest uzależniona od wyników finansowych przedsiębiorstw, ale jej zmienność jest
dużo mniejsza.
Rynki finansowe reagują przede wszystkim na zmiany w zakresie polityki dywidendy,
dlatego menedżerowie niechętnie ją zmieniają.
Zjawisko to zaobserwowane przez J. Lintnera nazywamy sztywnością dywidendy.
Modele wypłaty dywidendy:
Model stałego poziomu wypłat dywidend
Model stałego wzrostu dywidendy
Model stałej niskiej dywidendy z ekstra dywidendą
Model o stałej stopie wypłat dywidendy
Model nadwyżkowej wypłaty dywidendy.
Polityka dywidend rezydualnych po pierwsze efektywność
Polityka dywidendy stosowana przez firmę powinna opierać się tylko i wyłącznie na ocenie
możliwości i korzystnego ulokowanie środków akcjonariuszy.
Dobrze zarządzania firma powinna zatrzymać tylko tyle z zysku, ile jest w stanie
zainwestować na warunkach lepszych, niż inwestycje alternatywne na rynku, utrzymując
docelową strukturę kapitału (relacje sług/kapitał własny)
Resztę środków należy wypłacać w postaci dywidendy.
49
Odkupienie akcji własnych
Zamiast wypłacać dywidendę spółka może zdecydować się odkupić część akcji własnych.
Jest to korzystne w przypadku, gdy:
Wśród akcjonariuszy występują znaczne rozbieżności dotyczące oczekiwanej polityki
dywidendy
Spółka chce zrestrukturyzować akcjonariat lub strukturę kapitału
Spółka chce poprawić wskazniki EPS/DPS w przyszłości
Spółka chce zmniejszyć ryzyko przejęcia
23 V
Wycena przedsiębiorstw
Wycena przedsiębiorstw to zespół procedur, którego celem jest wyrażenie wartości danej
rzeczy, przedsiębiorstwa, dobra w jednostkach pieniężnych na dany moment w czasie.
Po co komu wycena?
Kupno-sprzedaż, łączenie przedsiębiorstwa
Zmiana formy prawnej
Inwestycje w akcje, zmiany w strukturze właścicielskiej
Spory sądowe
Analizy porównawcze
Rozliczenie celu przedsiębiorstwa , IPO
Metody wyceny:
Majątkowe
Dochodowe
Porównawcze
Mieszane
Metody majątkowe
Historycznie najstarsze
Powszechne
Wycena obejmuje majątek przedsiębiorstwa po spłaceniu długów
Proste w stosowaniu
Nie obejmują wszystkich zasobów firmy (np. wiedza pracowników, reputacja)
50
Metody majątkowe
Wartości księgowej
W. odtworzeniowej
W. likwidacyjnej
Metoda wartości księgowej polega na odjęciu sumy aktywów wielkości kapitałów obcych.
Ograniczenia:
Wartość bilansowa netto rzadko odzwierciedla rynkową wartość i zużycie środków
trwałych
Nieuwzględniona jest zmiana wartości pieniądza w czasie
Metoda wartości odtworzeniowej polega na oszacowaniu nakładów niezbędnych na
zbudowanie identycznego przedsiębiorstwa od podstaw
Ograniczenia:
Wymaga dokładnego oszacowania zużycia środków trwałych i znajomości cen
transakcyjnych dla poszczególnych składników majątku
Metoda wartości likwidacyjnej polega na oszacowaniu wpływów, jakie można by osiągnąć
upłynniając poszczególne składniki majątku przedsiębiorstwa na rynku
Ograniczenia:
Wymaga dokładnego oszacowania zużycia środków trwałych i znajomości cen
transakcyjnych dla poszczególnych składników majątku
Metody dochodowe
Szacują wartość przedsiębiorstwa w oparciu o przyszłe korzyści, jakie ono przyniesie
Szeroko rozpowszechnione
Dużo miejsca na uznaniowość, problem szacowania przyszłości
Metody oparte o dywidendę, lub o zdyskontowane przepływy pieniężne
Metody oparte o dywidendę; poznaliśmy je przy okazji kosztu kapitału, były to m. in.
Model stałej dywidendy, Model Gordona:
P=D1/r-g
D1 dywidenda
r oczekiwana st. Zwrotu, bądz WACC
g zakładana stopa wzrostu dywidendy
51
Metody oparte o zdyskontowane przepływy pieniężne (DCF), bazują na dobrze znanym na
wzorze na wartość bieżącą:
P = CF1/(1+r) + CF2/(1+r)^2 & CFn+Prez/(1+r)^n
CFn przepływy pieniężne w momencie n
R oczekiwana st. Zwrotu, bądz WACC
Prez wartość rezydualna
Istnieje kilka sposobów oszacowania DCF
P=CF/r
P=CF(1+g) / (r-g)
g stopa zwrotu przepływów pieniężnych
Co więcej, różnie można ustalać wielkość CF, np.
CFn = EBIT(1-T) + DA+zmianaWC-I
EBIT zysk operacyjny
T stopa podatku CIT
DA amortyzacja
WC zmiana kapitału pracującego
I nakłady inwestycyjne
CFn można też pobrać, jako przepływy netto z działalności operacyjnej i inwestycyjnej.
Problem, na jaki napotykamy:
Nie da się precyzyjnie oszacować przepływów w nieskończoności wcześniej m czy
pózniej trzeba założyć stałość CF, albo stały poziom wzrostu CF
52
Metody porównawcze opierają się na porównaniu wskazników innych podobnych
przedsiębiorstw, zatem warunkiem stosowania tychże metod jest istnienie podobnych
przedsiębiorstw, oraz dostępność danych o nich (spółki publiczne, spółki będące przedmiotem
transakcji)
Wykorzystują pewne relacje z analizy ekonomicznej i multiplikatory wynikające z dennych
rynkowych
Multiplikatory
P = m* wielkość bazowa w wycenianym przedsiębiorstwie:
Oparta o wskaznik price/earnings
P/E = cena akcji/zysk na 1 akcje
Oparta o wskaznik price/sales
P/S = cena akcji/przychody ze sprzedaży
Oparta o wskaznik price/book value
P/BV = cena akcji/wartość księgowa na jedną akcję
Metody mieszane próbują łączyć różne sposoby wyceny przedsiębiorstw głównie
dochodowe z majątkowymi
Metoda angielska P = Pm + wartość reputacji
Metoda niemiecka P = (Pm +Pd)/2
Metoda szwajcarska P = (Pm+2Pd)/3
Podstawowe problemy związane z wyceną to:
Subiektywizm oceniającego
Relatywizm czasu i miejsca
Unikalność przedsiębiorstw
Rynek kontroli przedsiębiorstw
Rynek kontroli korporacji jest jednym z mechanizmów dyscyplinowania menedżerów. Jeśli
firma nie osiąga wyników zadowalających akcjonariuszy jej wycena obniża się, co w
konsekwencji może doprowadzić do przejęcia i wymiany kierownictwa.
Nieefektywni menedżerowie > słabe wyniki finansowe > obniżenie wyceny rynkowej >
przejęcie przez inny podmiot > wymiana kierownictwa
53
Zasadniczo są trzy mechanizmy, za których pośrednictwem odbywa się ten proces:
Proxy
Fuzje
Przejęcia
Proxy (walka o pełnomocnictwa) gdy grupa akcjonariuszy próbuje zbudować koalicję i
wspólnie wymienić skład organów statutowych i podjąć dalsze decyzje strategiczne, lub
personalne.
Zebranie upoważnień od innych akcjonariuszy umożliwia pojawienie się na walnym
zgromadzeniu z pewną liczą głosów. Nie jest to łatwe przy poważnym rozproszeniu akcji.
Na dojrzałych rynkach (głównie amerykańskim) istnieją organizację zajmujące się obsługą
proxy.
Fuzja gdy dwa przedsiębiorstwa dochodzą do wniosku, że w ich obopólnym interesie leży
połączenie sił.
Mają charakter przyjazny
Przejęcie gdy istnieje konflikt pomiędzy firmą, a tymi którzy chcą zostać jej właścicielami
ze względu na cenę, lub efektywność procesu, lub oczekiwane zmiany po przejęciu, albo z
innych powodów.
Mają charakter wrogi
Niektórzy autorzy twierdzą, że kryterium odróżniającym fuzję od przejęcia jest wrogość, lub
przyjazność transakcji.
Inni za kryterium przyjmują wynik procesu integracji.
Jeżeli powstaje nowy podmiot = fuzja
Jeżeli dochodzi do inkorporacji = przejęcie
Rodzaje połączeń wg. rodzaju działalności:
Horyzontalne połączenie dwóch przedsiębiorstw z tej samej branży
Wertykalne połączenie w ramach jednego łańcucha produkcyjnego
Diagonalne (konglomeratowe) o różnych sferach działanie
Koncentryczne połączenie uwarunkowane podobieństwem technologii, zakresem
geograficznym, rynkowym
54
Rodzaje połączeń:
A) Przez inną firmę:
Fuzja
Przejęcie
Wezwanie publiczne
Wykup aktywów
B) Przez menedżerów, lub inwestorów indywidualnych
Wykup menadżerski
Wykup lewarowany
C) Wg. innych kryteriów
Strategiczne
Okazyjne
Krajowe
Międzynarodowe
Ofensywne
Defensywne
Motywy przejęć, kilka ważnych informacji:
Aktywność na rynku M&A uzależniona jest od stopnia rozwoju rynku kapitałowego,
oraz struktury własności
Najbardziej rozwinięty rynek M&A występuje w USA
Fuzje występują falami i mają różne cele:
o Początek XXw. tworzenie monopoli
o Lata 20-te XXw powiększanie rynków
o Lata 60/70-te XXw dywersyfikacja działalności
o Lata 80-te XXw restrukturyzacja
Cena akcji, a procesy konsolidacyjne:
Premia za przejęcie
Premia za przejęcie Różnica w cenie nabycia akcji spółki
przejmowanej, a jej ceną rynkową nosi
Wartość rynkowa
nazwę premii za przejęcie. Ma ona skłonić
Wartość księgowa akcjonariuszy do odsprzedaży akcji
W odpowiedzi na wezwanie do sprzedaży (informacje o zamiarze przejęcie) cena firmy
przejmowanej zazwyczaj rośnie, a przejmującej spada.
Większość badań stóp zwrotu z akcji po ogłoszeniu przejęcia wskazuje, że w przeważającej
liczbie przypadków wartość połączonych firm rośnie.
Mamy więc do czynienia z tzw. efektem synergii
V(A)+V(B) < V(A+B)
55
Korzyści ekonomiczne i nie tylko:
Wykorzystanie ekonomii skali można zlikwidować dublujące się stanowiska/działy
Eliminacja konkurentów i przejmowanie rynku
Dostęp do zasobów naturalnych/technologii/gotówki
Dywersyfikacja działalności (rozłożenie ryzyka)
Zagospodarowanie wolnych przepływów pieniężnych
Optymalizacja podatkowa
Ambicje zarządzających
Proces połączenia etapy połączeń
Faza 0 wstępna zaplanowanie procesu połączenia
Faza I inicjowanie połączenia uzgodnienie planu połączenia
Faza II czynności transakcyjne
Faza III rejestracji i ogłoszenia
Faza IV integracji
Obrona przed przejęciem mechanizmy obronne
W celu uniknięcia wrogiego przejęcia spółka-cel może stosować różne techniki:
Przed ofertą nabycia w celu zniechęcenia potencjalnego nabywcy:
Odkupienia akcji własnych
Przymusowe umorzenia akcji
Prawo pierwokupu
Uprawnienia osobiste
Kaskadowa rada (staggered board) uniemożliwia jednorazową wymianę składu
organów statutowych
Podwyższone wymogi dotyczące większości uprawnionej do podjęcia decyzji o
połączeniu
Po ofercie nabycia w celu utrudnienia dokonania przejęcia:
Grupa mechanizmów typu poison pill
White knight
Finansowe
Pac man
Greenmail
Reklama korzystne prognozy
Informacyjne
Red herring
Blokada prawna
56
Poison pill trująca pigułka może przyjąć różne formy, generalnie polega na podjęciu
nawet drastycznych kroków w celu zniechęcenia agresora
Flip-in jeżeli kiedykolwiek z akcjonariuszy przekroczy pewien pułap dokonywana
jest emisja, którą mogą objąć tylko pozostali akcjonariusze po bardzo korzystnych
cenach
Crown jewels klejnoty koronne sprzedaż aktywów kluczowych z punktu
widzenia agresora
People pill zagrożenie odejściem kluczowych pracowników w przypadku agresji.
Działa tylko jeżeli pracownicy są tylko do zastąpienia i działają solidarnia
Skrajny przypadek Jonestown Defense
White knight polega na znalezieniu innego oferenta (wydawcy), który zaoferuje lepsze
warunki ale przyjaznego połączenia, lub sprawi, że koszt przejęcia przez agresora wzrośnie
Pac man próba przejęcia kontroli nad przejmującym
Greenmail wykupienie akcji od agresora z odpowiednią premią za odstąpienie od przejęcia
Red herring polega na zaatakowaniu agresora w nieistotnych sprawach, aby spowodować
obniżenie jego wartości i odwrócić jego uwagę
Reklama, dobre prognozy próba przekonania akcjonariuszy, że oferowana cena jest
nieadekwatna, i nie należy sprzedawać akcji
Blokada prawna zakwestionowanie legalności przejęcia np. przez zgłoszenia do UOKiK,
aby wydłużyć okres przejęcia
57
Wyszukiwarka
Podobne podstrony:
Wykład 5 Finansowanie nieruchomości1 wykład z finansów publicznych(8022) 9 wykład finanse publiczne8 Wykład z Finansów publicznych 10 MKZ2 wykład z finansów publicznych3 wykład z finansów publicznychWyklad I Finanse przedsiebiorstwWyklady2011 finansefinanse międzynarodowe wykłady (2)08 Miedzynarodowe aspekty zarzadzania finansami przedsiebiorstwa wykladFinanse lokalne wykład 1, 2FINANSE wykład 1finanse wyklady ciumanFINANSE WYKŁADY(2)Wyklad 1 Zarzadzanie finansami Wprowadzenie do finansowanaliza finansowa wyklad KONZRF wyklad instrumenty finansowewięcej podobnych podstron