Zarz Ryz Finans R1013

10. Kontrakty swapowe 313

emitować długoterminowe papiery dłużne o zmiennym oprocentowaniu? Mar-celle Arak, Arturo Estrella, Laurie Goodman i Andrew Silver (1988) argumentują, że firma preferowałaby kombinację pożyczki krótkoterminowej i swa-pu na stałe oprocentowanie w razie wystąpienia jednej z poniższych sytuacji:

•    Firma posiada informacje pozwalające sądzić, że różnica w oprocentowaniu dostępnych jej pożyczek będzie w przyszłości niższa, niż spodziewa się tego rynek.

•    Firma ma mniejszą awersję do ryzyka niż rynek w odniesieniu do zmian różnicy stóp procentowych.

•    Firma spodziewa się, że stopy procentowe wolne od ryzyka będą wyższe, niż oczekuje tego rynek.

•    Firma ma większą awersję do ryzyka niż rynek w odniesieniu do zmian poziomu stopy procentowej wolnej od ryzyka.

Przypuśćmy, że firma dążyła do uzyskania pożyczki o stałym oprocentowaniu na sfinansowanie pewnego przedsięwzięcia, lecz jednocześnie posiadała poufną informację, wskazującą na to, iż jej ocena kredytowa ulegnie w przyszłości poprawie. Emitując krótkoterminowe papiery dłużne, byłaby w stanie wykorzystać tę asymetrię informacyjną, a dokonując swapu na dług o stałym oprocentowaniu - wyeliminowałaby narażenie na ryzyko zmiany stóp procentowych.

Jak wykazują Arak i współpracownicy, rynek kontraktów swapowych przyciąga firmy pesymistycznie zapatrujące się na przyszły poziom stóp procentowych wolnych od ryzyka, lecz jednocześnie z optymizmem patrzące na przyszłość własnego standingu kredytowego. Firmy takie emitują krótkoterminowe papiery dłużne, wykorzystując w ten sposób asymetrię informacyjną, a następnie dokonują swapu zadłużenia na pożyczkę o stałym oprocentowaniu w celu ochrony firmy przed przyszłymi wzrostami poziomu stóp procentowych. Oczekiwanymi oszczędnościami z tego tytułu firma podzieli się z kontrahentem, w zależności od warunków rynkowych i wzajemnych relacji popytu i podaży.

Arbitraż podatkowo-regulacyjny

W przeciwieństwie do klasycznego arbitrażu omawianego powyżej (w którym firma, wykorzystując różnice cen tego samego instrumentu, osiąga zysk bez jakiegokolwiek ryzyka), arbitraż podatkowo-regulacyjny pozwala firmie osiągnąć zysk bez ryzyka dzięki wykorzystaniu różnic w systemach podatkowych i regulacyjnych, obowiązujących w różnych środowiskach obrotu.

Firma emitująca na rynku amerykańskim denominowane w dolarach obligacje o stałym oprocentowaniu musi spełnić wymagania stawiane przez ame-