Zarz Ryz Finans R1015

10. Kontrakty swa po we 315

nież nie podlegał opodatkowaniu. W rezultacie obligacja japońska, sprzedana inwestorowi japońskiemu, była oprocentowana według stopy niższej od stóp rynkowych.

Natomiast w świetle amerykańskich przepisów podatkowych obligacje o kuponie zerowym były traktowane tak samo jak inne instrumenty dłużne. Firmy amerykańskie, emitujące tego rodzaju obligacje, mogły odliczać płatności odsetkowe od

Obligacje o kuponie zerowym l^en denominowane w jenach

dochodu i korzystać w ten sposób z osłony podatkowej.

W takich okolicznościach powstała możliwość wykorzystania arbitrażu podatkowego. Władze podatkowe Japonii i Stanów Zjednoczonych odmiennie traktowały ten sam instrument. Nic więc dziwnego, że wiele firm - m.in. Exxon i General Mills - wyemitowało denominowane w jenach obligacje o kuponie zerowym, których schemat przedstawiamy poniżej.

Emitująca obligacje o kuponie zerowym firma amerykańska była niewątpliwie zadowolona z oszczędności na kosztach odsetkowych. Jednak większość emitentów amerykańskich była zmartwiona faktem występowania ryzyka zmiany kursu waluty japońskiej - ryzyka, które wiązało się z wykorzystywaniem obligacji o kuponie zerowym.

Tak więc zadanie, jakie postawiono bankom inwestycyjnym, sformułowano w sposób bardzo bezpośredni: wyeliminować ryzyko zmiany kursu jena i jednocześnie zachować jak najwięcej oszczędności, wynikających z mniejszych kosztów odsetkowych. Profil narażenia amerykańskiego emitenta obligacji o kuponie zerowym na ryzyko zmiany kursu waluty japońskiej jest oczywisty i przedstawiamy go poniżej. Tego rodzaju ryzyko można kontrolować za pomocą jenowo-dolarowego kontraktu forward. Jednak okres zapadalności tych obligacji (od 5 do 10 lat) eliminował kontrakty forward jako rozwiązanie możliwe do przyjęcia, gdyż rozpiętość kursów kupna i sprzedaży dziesięcioletnich kontraktów forward była zbyt duża.

Z gry wykluczono również futures, gdyż na rynku nie funkcjonowały tego rodzaju kontrakty o pięcio- lub dziesięcioletnim terminie wykonania. (Nawet dzisiaj nie są dostępne kontrakty futures o terminie wykonania 5 lub 10 lat. Najdłuższy termin wykonania dostępnych walutowych kontraktów futures to ok. 12 miesięcy.)

Narażenie na ryzyko

Najlepszym dostępnym instrumentem finansowym do neutralizacji ryzyka zmiany kursu jena były więc (i nadal są) kontrakty swapowe. Aby zminimalizować koszty swapu - czyli rozpiętość kursów kupna i sprzedaży - należałoby wykorzystać standardowy swap walutowy według