Zarz Ryz Finans R1014

314 Zarządzanie ryzykiem finansowym

rykańską Komisję Papierów Wartościowych i Gieid. Na bardziej liberalnym rynku euroobligacji koszty emisji byłyby znacznie niższe - aż o ok. 80 punktów bazowych (Loeys 1985). Jednak nie wszystkie firmy mają bezpośredni dostęp do rynku euroobligacji. Kontrakty swapowe dają firmom dostęp do tego rynku, dzięki czemu coraz więcej przedsiębiorstw może wykorzystać ów arbitraż regulacyjny.

Co więcej, firmy emitujące papiery wartościowe na amerykańskich rynkach kapitałowych, a także nabywcy tych papierów wartościowych zazwyczaj muszą stawić czoło amerykańskim przepisom podatkowym. Pojawienie się rynku kontraktów swapowych umożliwiło w efekcie wyswobodzenie problemu ryzyka walutowego i ryzyka stóp procentowych z ograniczeń narzucanych przez przepisy podatkowe, i to na kilka bardzo kreatywnych sposobów. Przykładowo, po wprowadzeniu kontraktów swapowych firma amerykańska mogła wyemitować na rynku euroobligacji papiery dłużne denominowane w jenach, stworzyć strukturę emisji gwarantującą pewne korzyści w świetle japońskich przepisów podatkowych, jednocześnie uniknąć konieczności spełniania znacznej części wymogów stawianych przez amerykańskie regulacje obrotu papierami wartościowymi, i do tego jeszcze zminimalizować ryzyko walutowe firmy, dokonując swapu waluty transakcji z powrotem na dolary amerykańskie. W przeciwieństwie do klasycznego arbitrażu finansowego, nie ma powodu, dla którego okazje do wykorzystywania arbitrażu podatkowo-regulacyjnego miałyby zniknąć (pomijając oczywiście zmiany różnych przepisów podatkowych i regulacji rynkowych).

Aby zilustrować sposób, w jaki arbitraż podatkowo-regulacyjny stymuluje stosowanie kontraktów swapowych, przeanalizujmy, jak pewna firma amerykańska posłużyła się kontraktami swapowymi w celu wykorzystania specjalnych warunków podatkowo-regulacyjnych panujących w Japonii.

Przykład 10.3

Arbitraż podatkowo-regulacyjny w Japonii

W 1984 r. tygodnik „Business Week” doniósł, iż przedsiębiorstwa amerykańskie odkryły sposób na zarabianie pieniędzy „za darmo”*. Jak się okazało, owe „pieniądze za darmo” były rozdawane przez japońskie władze podatkowe. W 1984 r. obligacje o kuponie zerowym były szczególnie korzystnie traktowane w świetle japońskich przepisów podatkowych. Dochód uzyskany z tytułu posiadania obligacji o kuponie zerowym (czyli różnica pomiędzy wartością nominalną obligacji a ceną, po której obligacje były nabywane) traktowano jako dochód kapitałowy. Ponieważ zaś dochody kapitałowe nie podlegały opodatkowaniu, uzyskiwany przez inwestorów japońskich dochód odsetkowy z obligacji o kuponie zerowym rów-