Zarz Ryz Finans R16P3

1 6. Hybrydowe papiery wartościowe 503

Podobna konstrukcja, w której płatności kuponowe były powiązane z ceną gazu ziemnego, została wyemitowana w 1989 r. przez Presidio Oil Company^,6. W 1991 r. natomiast firma VAW Australia wykorzystała analogiczną hybrydę -tym razem związaną z ceną aluminium - do sfinansowania rozbudowy własnej huty aluminium położonej na północ od Sydney^l7.

We wszystkich podanych tu przykładach emitentami byty firmy bezpośrednio narażone na ryzyko spadku cen danego towaru; tego samego rodzaju strukturą mogą jednak posłużyć się również firmy, dla których zagrożeniem jest wzrost cen jakiegoś towaru. W 1991 r. Shin Etsu, japoński producent chemikaliów - a więc konsument, a nie producent surowców - w drodze prywatnej emisji uplasował na rynku papiery, których oprocentowanie zmieniało się odwrotnie proporcjonalnie do zmian cen ropy naftowej.

2.    Obligacje o zmiennym oprocentowaniu z pułapem dolnym. Kombinacja standardowej obligacji o zmiennym oprocentowaniu z pakietem europejskich opcji sprzedaż}' na wskaźnikową stopę procentową (z terminami wygasania opcji odpowiadającymi terminom wypłacania odsetek) daje obligację o zmiennym oprocentowaniu z zagwarantowanym dolnym jego pułapem^1S. Kosztem ochrony minimalnego poziomu oprocentowania jest jednak cena, którą trzeba zapłacić za opcje sprzedaży. Oczywiście też mogą zdarzyć się sytuacje, w których ceny te będą zbyt wysokie. Koszt ten można ograniczyć, zastępując opcje procentowe europejskie opcjami azjatyckimi; opcje na przeciętną stopę nie dają dochodu wtedy, gdy stopa spadnie poniżej określonego poziomu, lecz dopiero wtedy, gdy przydarzy się to jej średniej wartości w pewnym okresie przed terminem rozliczenia odsetek. Uzyskuje się w ten sposób papier, którego oprocentowanie jest zabezpieczone dolnym pułapem zależnym od ścieżki zmian stóp procentowych. Konstrukcja taka nazywana jest „papierem o zmiennym oprocentowaniu zależnym od ścieżki zmian stóp”.

3.    Obligacje o oprocentowaniu indeksowanym poziomem inflacji. W 1988 r. firma Franklin Savings Association wyemitowała weksle nazwane „papierami z dochodem realnym” (REALS, Real Yield Secuńties); zakupujący je inwe-

¹⁽¹ To właśnie firma Forest Oil Company jako pierwsza rozważała emisję obligacji powiązanych z cenami gazu ziemnego. Kierownictwo nabrało jednak później przekonania, żc niektóre ceny gazu ziemnego wkrótce wzrosną, wskutek czego cena ex post obligacji powiązanych z gazem naturalnym byłaby zbyt wysoka. Okazało się, że był to wielce ryzykowny krok, który obrócił się ostatecznie przeciw firmie: ceny gazu ziemnego spadły i Forest Oil była zmuszona zrestrukturyzować wyemitowane standardowe papiery dłużne („The Wall Street Journal”, 7 maja 1991).

¹⁷    Jak podano w „Risk” z czerwca 1992 r., firma VAW Australia posłużyła się papierami wartości 31 min USD, których płatności kuponowe były indeksowane średnią ceną aluminium na Londyńskiej Giełdzie Metali Nieżelaznych. Odsetki płacone przez firmę posiadaczom papierów rosną wraz ze wzrostem cen aluminium.

¹⁸    Stopa zmienna z pułapem dolnym była w 1993 r. szeroko stosowana w emisjach Chase Manhattan Bank, First Union i First Chicago („American Banker”, 1993).