Zarz Ryz Finans R1133

1 1. Wykorzystanie swapów do zarządzania finansowym ryzykiem cenowym 333

najwyżej 29% zmienności późniejszej o miesiąc jednomiesięcznej stopy natychmiastowej. Zdolność stóp terminowych do wyjaśniania zmienności bardziej odległych stóp natychmiastowych była znacznie niższa.

Gregor,' Hayt jest drugim wiceprezesem sektora Zarządzania Ryzykiem Globalnym w Chase Manhattan Bank. Pomaga klientom banku - zarówno firmom, jak i inwestorom instytucjonalnym - w analizie ryzyka ceny finansowej i opracowywaniu strategii zabezpieczeń.

* Tekst opublikowany pierwotnie w „Financial Risk Management”, biuletynie wydawanym przez Centrum Badawcze Zarządzania Ryzykiem banku Chase Manhattan.

** Eugene Fama, The Information in the Term Structure, „Journal of Financial Econo-mics” nr 13,1984.

Jak dowiadujemy się z tekstu zamieszczonego w ramce, niektóre badania naukowe wskazują, że stopy terminowe „prognozują z nadwyżką” przyszłe natychmiastowe stopy procentowe. Jeśli krzywa dochodowości jest bardzo stroma, firma może założyć, że przyszłe stopy procentowe nie będą tak wysokie, jak implikowałaby to krzywa dochodowości (oraz jak wynikałoby to z wyceny swapu procentowego).

W latach 1992 i 1993 szereg firm - wśród nich McDonald’s - zastosowało taką właśnie strategię. Ponieważ stopy procentowe osiągnęły historyczne minima, firmy te postanowiły wyemitować długoterminowe obligacje - dwudziesto-, trzydziesto-, czterdziesto- czy nawet stuletnie. Jednak krzywa dochodowości była niezmiernie stroma, dlatego firmy uznały równocześnie, że przyszłe stopy natychmiastowe powinny być niższe, niż wynikałoby to z krzywej dochodowości kontraktów forward. Na tej podstawie zawierały kontrakty swapowe (od rocznych do pięcioletnich), zobowiązując się do wypłacania według stopy zmiennej. Ostatecznie więc uzyskały finansowanie opłacane w pierwszych latach według stopy zmiennej, a później -według stopy stałej.

„Arbitraż” pomiędzy rynkami

W rozdziale 10 zauważyliśmy, że w odniesieniu do rynku swapów szeroko stosowane jest określenie „arbitraż”. Stwierdziliśmy też, że trudno znaleźć dowody na występowanie tam arbitrażu w podręcznikowym znaczeniu tego słowa -równoczesnego zakupu i sprzedaży w celu osiągnięcia bezpiecznego zysku. „Arbitraż”, jaki osiąga się za pomocą swapów, z reguły wynika z asymetrii przepisów podatkowych lub regulacji rządowych.