Zarz Ryz Finans R16I2

492 Zarządzanie ryzykiem finansowym

Zarządzanie ryzykiem w praktyce

Dekompozycja instrumentów hybrydowych w celu oceny ich wartości

Walter D. Hosp

Jako menedżer działu finansowego wielkiej firmy międzynarodowej przeznaczam wiele czasu na ocenę zalet różnych propozycji finansowych. Wszystkie takie propozycje zawierają elementy wyceny, które również wymagają analizy. W toku procesu decyzyjnego wielokrotnie stawiamy sobie proste pytanie: „Czy uzyskujemy za nasze pieniądze ich pełną wartość?” Moim zadaniem często było przedstawienie propozycji do zatwierdzenia oraz wykazanie, że są one efektywne kosztowo. Przekonałem się, że bardzo użyteczna jest przy tym technika dekompozycji.

Terminu dekompozycja używam na określenie procesu, w toku którego analizuje się i rozkłada na składniki ryzyko identyfikowane przez firmę. Przykładem może być zakup wyposażenia komputerowego. Pomijając ryzyko zniszczenia czy kradzieży, występuje ryzyko starzenia się sprzętu. Ubezpieczenie pozwala zdywersyfikować lub wyeliminować ryzyko zniszczenia czy kradzieży, ale nie usuwa ryzyka starzenia się. Jeśli zamiast zakupu zastosuje się leasing, możliwe staje się przeniesienie tego ryzyka. Dekomponując ryzyko związane z zakupem wyposażenia, można znaleźć odrębne rozwiązanie dla każdego elementu ryzyka, a tym samym uporać się z całym ryzykiem tego zakupu.

W jaki sposób można wykorzystać dekompozycję w celu wykazania efektywności kosztowej danej propozycji finansowej? Zalety tej techniki powinny się ujawnić na dwóch konkretnych przykładach: wyceny obligacji zamiennych i wyceny prowizji gwarantów emisji.

Obligacja zamienna na ustaloną liczbę akcji jest instrumentem hybrydowym obejmującym dwa elementy wymagające wyceny. Pierwszym jest zwykły instrument dłużny; drugim jest opcja kupna akcji (chodzi o opcję kupna, ponieważ obligatariusz ma prawo - lecz nie obowiązek - zakupu akcji w ustalonej cenie w ciągu określonego z góry okresu). Oba te elementy można wycenić osobno i dodać wyniki, weryfikując tym samym cenę obligacji zamiennej. Jeśli suma obu wycen przekracza cenę całej obligacji, efektywność kosztowa zakupu jest zagwarantowana. W przeciwnej sytuacji firma emitująca obligacje zamienne musi mieć jakieś inne, nadrzędne racje, które ją do tego skłoniły. Opisane postępowanie pozwala przynajmniej ująć ilościowo koszt tych racji. Ponieważ dla danych obligacji zamiennych istnieje alternatywa w postaci papieru syntetycznego o niemal identycznych parametrach kosztowych i czasowych,