Zarz Ryz Finans R16Q0

510 Zarządzanie ryzykiem finansowym

emitują, zamiast posłużyć się prostszymi ich komponentami. Fakt ten ma cztery przyczyny.

Umożliwienie inwestorom „gry”

Najprostszym powodem skłaniającym do emisji papierów hybrydowych jest to, że za ich pomocą daje się inwestorom możliwość zajęcia pozycji w jakiejś cenie finansowej. Jeśli emitent oferuje możliwość „gry” inaczej niedostępną, inwestor będzie gotów za to zapłacić, redukując tym samym koszty finansowania.

„Gra” może mieć postać kontraktu forward. Najlepszym być może przykładem są tutaj obligacje dwuwalutowe. Dają one inwestorom kursowy kontrakt forward o dużo dłuższym okresie ważności niż kontrakty dostępne na standardowym rynku - kontrakt forward wbudowany w obligację dwuwaluto-wą jest zwykle ważny przez 10 lat, podczas gdy płynność standardowych for-wardów kursowych jest niższa dla okresów ważności przekraczających 1 rok, natomiast dla okresów ważności przekraczających 5 lat spada dramatycznie.

Częściej jednak „gra” miała postać obligacji wbudowanej w obligację; zwykle była to opcja o dłuższym okresie ważności niż opcje dostępne na rynku standardowym. Można tu przykładowo wskazać obligacje naftowe PEMEX, obligacje indeksowane srebrem Sunshine Mining, weksle indeksowane ropą Standard Oil, weksle indeksowane wskaźnikiem rynkowym Salomon Brothers oraz warranty na złoto Pegasus Gold Corporation.

„Arbitraż” w obrębie przepisów podatkowych i innych

Papiery hybrydowe były stosowane w celu wykorzystania asymetrii przepisów podatkowych w różnych krajach oraz regulacji na różnych rynkach. Klasyczny przykład takiego arbitrażu opisywaliśmy w rozdziale 10.

Możliwy był arbitraż podatkowy: japońskie władze podatkowe ustaliły, że dochody uzyskiwane z obligacji zerokuponowych będą traktowane jako zysk kapitałowy, a ponieważ zyski takie nie były opodatkowane, nie był tym samym opodatkowany dochód odsetkowy z obligacji zerokuponowych osiągany przez inwestorów japońskich. Natomiast amerykańskie władze podatkowe zadecydowały, że firmy amerykańskie emitujące tego rodzaju obligacje mogą odliczać płatności odsetkowe od dochodu.

Co więcej, możliwy był również arbitraż regulacyjny, dzięki któremu emitenci mogli wyeliminować część pozostałej ekspozycji w jenach, a zarazem jeszcze bardziej obniżyć efektywną stopę procentową: japońskie ministerstwo finansów ograniczyło ilość środków, jaką japońskie fundusze emerytalne mogły zainwestować w obli-