Zarz Ryz Finans R16Q2

512 Zarządzanie ryzykiem finansowym

te w odniesieniu do tych obligacji - opierają się na kosztach historycznych - a więc rachunkowość transakcji zabezpieczających ²³.

Powiązanie interesów akcjonariuszy i obligatariuszy

Michael Jensen i William Meckling (1976) zwrócili uwagę na wpływ konfliktów pomiędzy akcjonariuszami a obligatariuszami (a także menedżerami, pracownikami, dostawcami i klientami) na zachowanie firmy. Clifford Smith i Jer-ry Warner (1979) ukazali źródła konfliktu pomiędzy posiadaczami akcji i obligacji, sugerując, że dla potencjalnych obligatariuszy niepokojąca jest możliwość oportunistycznego zachowania akcjonariuszy:

1.    Akcjonariusze mogą „rozwodnić” roszczenia obligatariuszy, powiększając zadłużenie lub zaciągając dług uprzywilejowany w stosunku do aktualnych obligacji. W żargonie praktyków mówi się tu o „ryzyku zdarzenia”; naukowcy posługują się określeniem „problem rozwodnienia roszczeń”.

2.    Akcjonariusze mogą zainwestować w projekty bardziej lyzykowne. Mówi się w tym przypadku o „substytucji aktywów”.

3.    Pizy odpowiednio wysokim poziomie zmienności dochodów firma może rezygnować z projektów charakteryzujących się dodatnią wartością teraźniejszą netto. Jak zauważyliśmy w rozdziale 4, w okresach niższych dochodów firma może mieć pokusę, by zrezygnować z projektów skądinąd zyskownych²⁴.

Papiery hybrydowe pozwalają zażegnać te obawy.

Uzupełniając obligację opcją wykupu na żądanie posiadacza, zmniejsza się problem rozwodnienia roszczeń. Jeśli akcjonariusze próbują rozwodnić roszczenia obligatariuszy, ci ostatni mogą skorzystać z prawa zamiany obligacji na gotówkę. Opcja sprzedaży obligacji emitentowi stanowi więc dla obligatariuszy coś w rodzaju „złotego spadochronu”.

Uzupełniając obligację o opcję zamiany na akcję, zmniejsza się problem substytucji aktywów. Jeśli akcjonariusze próbują pozbawić obligatariuszy wła-

²³ Singleton (1991). Zauważmy jednak, że księgowe ujęcie instrumentów pochodnych wciąż się zmienia, toteż dostosowanie się do niego jest trudne. Podczas zebrania Zespołu Roboczego ds. Nowych Problemów (powołanego przez amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełdy) we wrześniu 1993 r. przyjęto, że obligacje dwuwalutowe będą musiały być rozkładane na pierwotne obligacje i długoterminowe kontrakty forward, a następnie oba te składniki będą księgowane odrębnie.

^2J Oprócz rozważanych tutaj trzech źródeł konfliktu pomiędzy akcjonariuszami a obligatariuszami Smith i Warner wskazują źródło czwarte, mianowicie wypłaty dywidend. Problemy te rozwiązuje się zwykle umowami obligacyjnymi.