Finanse p stwa Wypych2 133

Finansowanie przedsiębiorstwa

skiwania kapitału. Szczególne dysproporcje między wartością księgową wykazywaną w bilansie a wartością rynkową dotyczą kapitału zakładowego (udziałowego, akcyjnego), który w zapisach księgowych ujmowany jest według wartości w momencie jego gromadzenia. Szacując koszt kapitału według poszczególnych źródeł jego pochodzenia interesuje nas zatem relacja między wydatkami ponoszonymi przez przedsiębiorstwo z tytułu dysponowania kapitałem a jego aktualną wartością rynkową. Ze względów merytorycznych i praktycznych obliczenia powinny być dokonywane po zakończeniu roku obrachunkowego i podjęciu decyzji o podziale zysku netto.

Przedstawiony w dalszej części schemat analizy prowadzony jest w układzie odpowiednim dla spółek akcyjnych, jako najbardziej adekwatnej do warunków rynkowych formy przedsiębiorstwa. W szczególności odnosi się to do składników kapitału własnego. Nie oznacza to, że prowadzone rozważania nie mogą być odniesione do innych form przedsiębiorstw. Należy bowiem zdawać sobie sprawę, iż różnice w zasadzie dotyczą jedynie nazewnictwa (na przykład odpowiednikiem kapitału akcyjnego w spółce akcyjnej, jest kapitał zakładowy w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością, fundusz założycielski i fundusz przedsiębiorstwa w przedsiębiorstwie państwowym, fundusz udziałowy w spółdzielni). W każdego rodzaju przedsiębiorstwie zachodzi konieczność angażowania określonych funduszy do finansowania składników majątkowych, a fundusze te mogą pochodzić ze źródeł wewnętrznych (własne) lub z zewnątrz (obce). Każde przedsiębiorstwo podejmując decyzje inwestycyjne powinno poszukiwać odpowiedzi na pytanie, czy efekty uzyskane w wyniku realizacji inwestycji będą wyższe niż koszty kapitału niezbędnego do sfinansowania inwestycji. Analiza kosztu kapitału jest narzędziem umożliwiającym uzyskanie odpowiedzi na to pytanie.

Kapitał będący do dyspozycji przedsiębiorstwa dzieli się na dwie zasadnicze części: kapitał własny oraz kapitał obcy. Zarówno w jednym, jak i drugim przypadku wyodrębnia się bardziej szczegółowe elementy składowe, i fakt ten należy uwzględnić przy szacowaniu kosztu kapitału. Źródłem kapitału własnego w spółce akcyjnej jest kapitał akcyjny (obejmujący kapitał uprzywilejowany i kapitał zwykły) oraz zyski zatrzymane. Odrębnie należy zatem szacować koszt akcji uprzywilejowanych, koszt akcji zwykłych (w obu przypadkach dopuszczając możliwość nowej emisji akcji) i koszt zysku zatrzymanego.

Stosunkowo najłatwiej jest ustalić koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego. O koszcie tym decyduje wysokość dywidendy wypłacanej posiadaczom akcji uprzywilejowanych i wartość rynkowa akcji uprzywilejowanych, w przypadku emisji nowych akcji jest to ich cena netto (cena sprzedaży pomniejszona o koszty emisji i sprzedaży akcji uprzywilejowanych). Wysokość dywidendy z akcji uprzywilejowanych jest w miarę stabilna i najczęściej określana w formie relacji procentowej w stosunku do nominalnej wartości akcji. Statut spółki akcyjnej z reguły zawiera zapis gwarantujący coroczną wypłatę dywidendy (jeżeli pozwala na to sytuacja finansowa spółki). W sytuacji, gdy akcje uprzywilejowane nie są przedmiotem obrotu publicznego, ich aktualna wartość rynkowa jest szacowana. Koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego określa się przy zastosowaniu formuły:

a w przypadku nowej emisji akcji uprzywilejowanych:

K„„ = -^-xlOO%

im p

^run

gdzie:

K_au - koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego (K_un - w przypadku nowej emisji),

D_au - wysokość dywidendy na akcję uprzywilejowaną (D_un - dywidenda na akcję nowej emisji),

P_au - wartość r>mkowa akcji uprzywilejowanej (P_un - cena sprzedaży netto akcji nowej emisji uwzględniająca koszty emisji i sprzedaży akcji).

Znacznie trudniejsze jest ustalenie kosztu kapitału akcyjnego zwykłego. Wysokość dywidendy wypłacanej posiadaczom akcji zwykłych jest corocznie określana przez walne zgromadzenie akcjonariuszy i wartość dywidendy podlega wahaniom. Cena akcji zwykłych, jaką potencjalny lub faktyczny nabywca jest skłonny zaakceptować i zapłacić stanowi odzwierciedlenie jego oczekiwań nie tylko w stosunku do dochodu z tytułu dywidendy, lecz również z tytułu tzw. zysku kapitałowego, a więc zysku związanego z różnicy między ceną nabycia i ceną sprzedaży akcji w terminie późniejszym. Określając koszt kapitału akcyjnego zwykłego należy w rachunku ująć zatem nie tylko aktualną wysokość dywidend i ceny rynkowej akcji, lecz również uwzględnić

133