AnalizaFinansowaTeoriaPrakty23

Analiza struktury i kosztu kapitału

faktem, że rentowność obligacji, a nie bonów skarbowych służy za podstawę wyznaczania przeciętnej, rynkowej premii za ryzyko. Natomiast zwolennicy pierwszego rozwiązania uzasadniają swój wybór brakiem ryzyka niewypłacalności emitenta czyli Skarbu Państwa oraz ryzyka zmiany stopy procentowej. Tego rodzaju papiery wartościowe charakteryzują się też większą płynnością.

Drugi element - rynkowa premia za ryzyko może być ustalona w oparciu o rzeczywiste, uzyskane w przeszłości, rynkowe stopy zwrotu z inwestycji w akcje ponad stopy zwrotu osiągnięte z instrumentów finansowych wolnych od ryzyka. Przeciętna rynkowa stopa zwrotu w inwestycje w akcje obliczana jest na podstawie analizy zmian cen akcji notowanych na danym rynku, czyli na podstawie indeksu giełdowego. W Polsce wskaźnikiem takim jest Warszawski Indeks Giełdowy (WIG) lub leż W1G20. Przy określaniu przeciętnej rynkowej premii za ryzyko istotne jest określenie długości okresu przyjmowanego do obliczeń oraz wybór średniej. Może to być średnia arytmetyczna, która wykorzystywana jest także przy obliczaniu współczynnika beta lub średnia geometryczna, jako że lepiej odzwierciedla przeciętną premię uwzględniając składanie. Wielkość przeciętnej rynkowej premii za ryzyko detenninują trzy kluczowe czynniki:¹²⁵

1)    Zmienność danej gospodarki - im większa zmienność gospodarki, tym większa premia za ryzyko. Dlatego też premia za ryzyko będzie większa w gospodarkach dynamicznie się rozwijających.

2)    Ryzyko polityczne, jako rezultat braku stabilności politycznej.

3)    Struktura rynku, a w szczególności udział dużych, zdywersyfikowanych i stabilnych spółek. Jeżeli udział ten jest duży, to premia za ryzyko może być niska. W wypadku ich małego udziału, a więc przy przewadze spółek małych, ryzykownych, premia za ryzyko będzie większa.

W Polsce wobec ciągle jeszcze płytkiego i niestabilnego rynku kapitałowego trudno jest uznać stopę zwrotu z indeksu giełdowego za przeciętną rynkową stopę zwrotu. Dlatego też niektórzy autorzy przy ustalaniu rynkowej premii za ryzyko proponują wykorzystać rekomendacje autorytetów zagranicznych lub posłużyć się efektem Fishera. Z efektu Fishera wynika, że:

^l2' A. Darnodaran, lnvestment Yaluation, John Wiley & Sons, New York 1996, s. 49; D. Zarzecki, Metody wyceny przedsiębiorstw. Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1999, s. 188.

323