AnalizaFinansowaTeoriaPrakty27

Analiza struktury i kosztu kapitału

Model wyceny aktywów kapitałowych, chociaż jest polecany przy szacowaniu kosztu kapitału własnego, to opisuje idealną sytuację, która w praktyce nie występuje na rynku. Już od samego początku zastanawiano się nad prawidłowością zaprezentowanej teorii. Dyskusja wokół CAPM skoncentrowała się wokół dwóch tematów, a mianowicie formy modelu oraz istotności i ilości zmiennych objaśniających.¹²⁹ Opracowano w związku z tym wiele niestandardowych wersji tego modelu, które realniej opisują warunki rzeczywiste.

Obok modelu wyceny aktywów kapitałowych dla szacowania kosztu kapitału własnego wykorzystuje się również model arbitrażu cenowego (Arbilrage Pricing Model - APM). Można go rozpatiywać jako wieloczynnikowy wariant CAPM. W modelu arbitrażu cenowego zamiast jednej miary ryzyka systematycznego uwzględnia się ich wiele. Każdy współczynnik beta mierzy wrażliwość rentowności akcji z punktu widzenia pojedynczego, gospodarczego wskaźnika, z których najistotniejsze okazały się w Stanach Zjednoczonych:¹³⁰

-    indeks produkcji przemysłowej, czyli miara wyników gospodarczych wyrażona w kategoriach realnej produkcji, krótkoterminowa realna stopa zwrotu mierzona różnicą między stopą zwrotu z bonów skarbowych a indeksem cen konsumpcyjnych, krótkoterminowa inflacja mierzona nieoczekiwanymi zmianami wartości indeksu cen konsumpcyjnych,

-    długofalowa inflacja mierzona różnicą między stopą zwrotu w terminie do wykupu z krótko- i długoterminowych obligacji rządowych,

-    ryzyko niewypłacalności mierzone różnicą między stopą zwrotu w terminie do wykupu z długoterminowych obligacji przedsiębiorstw o ocenach Aaa i Bbb.

Koszt kapitału własnego w tym modelu równa się więc:

¹ B. Rudolph, Zur Theorie des Kapitalmarktes. Grundlagęn, Erweilenmgen wid Anwendungs-bereiche des CAPM, „Zeitschrift fiir Betriebswirtschaft”, 1979, nr 11; A.C. Shapiro, Mullina-tional Financial Management, Boston, London, Sidney, wyd. 3, 1989, s. 604; J. Płuciennik, Padanie poprawności Capital Assels Pricing Model, w: Analiza finansowa jako narzędzie zarządzania finansami przedsiębiorstwa, praca zbiorowa pod red. M. Hamrola, Akademia Ekonomiczna w Poznaniu, Katedra Analizy Finansowej i Strategicznej, Poznań 1996, s. 178.

^1,11 T. Copeland, T. Kollcr, J. Murrin, Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firmy, WIG-Press, Warszawa 1997, s. 256.

i=l

327