Finanse p stwa Wypych4 135

Finansowanie przedsiębiorstwa

przewidywane ich zmiany w przyszłości. W teorii i praktyce wypracowano szereg sposobów rozwiązania tego problemu. Najczęściej wykorzystuje się dwie metody szacowania kosztu kapitału akcyjnego zwykłego: model Gordona rosnącej dywidendy oraz model wyceny aktywów kapitałowych CA PM.

Formuła uwzględniająca zmianę stopy dywidendy przyjmuje postać następującą:

gdzie:

K_a. - koszt kapitału akcyjnego zwykłego,

D_az - wartość dywidendy wypłaconej w ostatnim okresie na akcję zwykła,

P_a. - rynkowa cena akcji zwykłej.

g - przewidywany stały wzrost stopy dywidendy (w procentach).

Wysokość wzrostu stopy dywidendy g określana jest na podstawie zmian jej poziomu w latach ubiegłych lub na podstawie informacji dotyczących stopy wypłat dywidendy (udział wypłaconych dywidend w zysku netto) i rentowności kapitału własnego (w obu przypadkach z uwzględnieniem poziomu inflacji).

Nowa emisja akcji zwykłych zwiększa koszt kapitału akcyjnego zwykłego. Poniesione zostają bowiem koszty emisji i sprzedaży akcji. Należy się liczyć ponadto przynajmniej z przejściowym spadkiem wartości dywidendy przypadającej na 1 akcję zwykłą po dodatkowej emisji. Określając koszt kapitału zwykłego nowej emisji celowa jest modyfikacja podanej wyżej formuły:

zn    /

gdzie:

K,_n - koszt kapitału akcyjnego zwykłego nowej emisji,

D._n - dywidenda na akcję zwykłą po dodatkowej emisji,

P._r - cena sprzedaży netto akcji zwykłych nowej emisji (uwzględniająca koszty emisji i sprzedaży akcji).

Szacowanie kosztu kapitału akcyjnego zwykłego w oparciu o model

wyceny aktywów kapitałowych opiera się określeniu wymaganej przez nabywcę akcji stopy zwrotu nazywanej dochodowością akcji. Wymagana dochodowość akcji określana jest na podstawie tzw. współczynnika beta, który w modelu CAMP wyraża korelację zmian cen akcji danej spółki ze zmianami indeksu giełdowego cen akcji (wskaźnik systematycznego ryzyka) i przy uwzględnieniu dochodowości papierów wartościowych wolnych od ryzyka (np. bonów skarbowych). Poziom beta wyższy od jedności oznacza, że ceny akcji danej spółki wzrastają relatywnie szybciej, w porównaniu z przeciętnym wzrostem cen ogółu akcji na rynku giełdowym, poziom beta niższy od jedności informuje, że wzrost cen akcji spółki nie nadąża za wzrostem cen rynkowych akcji. Zapis matematyczny sposobu określania wymaganej dochodowości akcji interpretowanej jako koszt kapitału akcyjnego zwykłego wygląda następująco:

K_n=R_K+p(R_r-R„)

gdzie:

K_a. - koszt kapitału akcyjnego zwykłego jako wymagana dochodowość akcji,

R_w - dochodowość aktywów wolnych od ryzyka,

R_r - przeciętna dochodowość wszystkich aktywów notowanych na giełdzie,

P - współczynnik beta dla akcji danej spółki.

Jeżeli przedsiębiorstwo nie gwarantuje inwestorom wymaganej przez nich dochodowości akcji, to zainteresowanie ich zakupem spadnie. Pociągnie to za sobą spadek ich ceny, co z kolei podniesie koszt kapitału akcyjnego ustalonego na podstawie aktualnych warunków rynkowych. Prawidłowość ta uzasadnia wykorzystanie modelu CAMP do określania kosztu kapitału akcyjnego zwykłego.

Szczególnie dyskusyjna jest kwestia ustalania kosztu zysku zatrzymanego. Zyski zatrzymane stanowiąc źródło kapitału własnego także mają określony koszt. Ten rodzaj kapitału w żadnym przypadku nie może być traktowany jako darmowy, pociąga on bowiem za sobą koszt utraconych możliwości. Akcjonariusze, zamiast reinwestować zysk, mogli go wypłacić w formie dywidendy i za otrzymane kwoty zakupić inne walory (akcje, obligacje, nieruchomości). Przy szacowaniu tego kosztu zakłada się najczęściej, że akcjonariusze mogliby uzyskać przynajmniej taką samą stopę zwrotu, jaką otrzymują od akcji