Zarz Ryz Finans R19`4

604 Zarządzanie ryzykiem finansowym

instrumentów pochodnych - przyp. tium.] oraz zmienność rynków na niebotyczne,

nieakceptowalne poziomy.

John Shad, byty prezes Komisji Papierów Wartościowych i Giełdy

John Shad trafnie streszcza pogląd, że wprowadzenie instrumentów pochodnych doprowadziło do wzrostu zmienności aktywów pierwotnych¹. Opinię taką dość powszechnie wypowiadano w przededniu krachu giełdowego w październiku 1987 r.

Twierdzenie bardziej umiarkowane głosi, że nie ma powodu, aby wprowadzenie instrumentów pochodnych miało jakiś wpływ na zmienność aktywów pierwotnych. Kontrakty futures i opcje są aktywami kreowanymi (każdej pozycji długiej odpowiada właściwa pozycja krótka). Wprowadzenie ich nie powinno zatem spowodować żadnych przewidywalnych skutków dla transakcji na papierze pierwotnym. Bardziej radykalne kontrargumenty sugerują, że wprowadzenie instrumentów pochodnych nie będzie zwiększać zmienności cen aktywów pierwotnych, lecz ją zmniejszać. Stworzenie nowych możliwości zawierania transakcji na papierach pochodnych powinno przecież zwiększać płynność instrumentu pierwotnego.

Dyskusja na temat wpływu wprowadzenia instrumentów pochodnych na zmienność cen aktywów pierwotnych ciągnie się od ponad 20 lat, a żadna ze stron sporu nie odniosła zdecydowanego zwycięstwa. Rzecznicy wzrostu zmienności uzyskali wiarygodność, gdy ich argumentacja stała się podstawowym uzasadnieniem wprowadzenia w 1977 r. moratorium na transakcje opcyjne. (Ciekawy kontrapunktowy przykład zastosowania tego samego rozumowania przytrafił się w roku 1983, kiedy Golden Nugget - firma na pozór życzliwa podejmowaniu ryzyka - argumentowała w sądzie, iż wprowadzenie kontraktów opcyj-nych na jej akcje powinno być zabronione, ponieważ obecność opcji powoduje, że zakup akcji staje się interesem bardziej ryzykownym)².

Jak jednak pokazuje tabela 19.3, świadectwa empiryczne nie potwierdzają tezy o wzroście zmienności, a wręcz wspierają twierdzenie, że wprowadzenie papierów pochodnych w istocie zmniejsza zmienność na rynkach aktywów pierwotnych.

Intensywnie badane były rynki kontraktów futures. Dane na temat zachowania się rynku przed i po wprowadzeniu kontraktów futures zdecydowanie -z wyjątkiem co najwyżej kontraktów futures na wskaźnik cen akcji S&P 500 -potwierdzają pogląd, że wprowadzenie instrumentów pochodnych zmniejsza, a nie zwiększa zmienność na rynkach pierwotnych.

1

„The Wall Street Journal”, 15 stycznia 1988.

2

" „The Wall Street Journal”, 1 lutego 1983.