Finanse p stwa Wypych6 137

Finansowanie przedsiębiorstwa

spółki. Założenie to bazuje na przekonaniu, iż zysk nie rozdzielony pozostaje w ścisłym związku z kapitałem akcyjnym. Przy takim podejściu koszt kapitału własnego pozyskiwanego w formie zatrzymanych zysków może być wyliczony na podstawie oczekiwanej stopy zwrotu z akcji zwykłych (K_a = K_az, gdzie K_u oznacza koszt zysków zatrzymanych).

Z tego rodzaju podejściem można dyskutować co najmniej z dwóch powodów: po pierwsze - część zysku netto zatrzymywana jest w przedsiębiorstwie niezależnie od decyzji akcjonariuszy, w formie odpisów obligatoryjnych (np. kapitał zapasowy) lub w celu tworzenia rezerw; po drugie - w warunkach polskich - zwłaszcza w odniesieniu do spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych - powszechnym zjawiskiem jest przeznaczanie zysku niemal w całości na reinwe-stycje a wypłata dywidend należy do rzadkości (przy czym kwoty wypłacanych dywidend są bardzo niskie). W rezultacie szacowanie kosztu kapitału własnego (zarówno akcyjnego zwykłego, jak i zysku zatrzymanego) w oparciu o dywidendy budzi poważne wątpliwości. Wydaje się być bardziej uzasadnione wykorzystanie do określania kosztu zysku zatrzymanego relacji zysku netto (jako określającego potencjalnie maksymalne możliwości wypłaty dywidend) do wartości rynkowej kapitałów własnych. Zapisać to można przy zastosowaniu następującego równania:

K„ = —xl00%

P

^rkw

gdzie:

K.. - koszt zysku zatrzymanego w przedsiębiorstwie,

ZN - zysk netto,

P_kw - wartość rynkowa kapitału własnego.

Problemem do rozwiązania pozostaje określenie wartości rynkowej kapitałów własnych. Jak wiemy z dotychczasowych rozważań, kapitały własne obejmują: kapitał akcyjny uprzywilejowany, kapitał akcyjny zwykły oraz zyski zatrzymane (kapitał zapasowy, kapitały rezerwowe, zysk nie podzielony). O ile możliwe jest określenie wartości rynkowej kapitału akcyjnego (zarówno zwykłego jak i uprzywilejowanego), to wartość rynkową dotychczas zatrzymanych zysków szacujemy. W pierwszej kolejności określa się relację między wartością rynkową kapitału akcyjnego a jego wartością księgową (bilansową). Następnie mnożymy wartość księgową zysku zatrzymanego przez tak obliczoną relację.

Jako rozwiązanie alternatywne można przyjąć założenie o traktowaniu akcji uprzywilejowanej jako hybrydowego instrumentu finansowego (wykazującego cechy podobne do obligacji) i wyłączyć z obliczeń dywidendy od akcji uprzywilejowanych (w liczniku formuły). W mianowniku formuły uwzględniamy wówczas jedynie wartość rynkową kapitału akcyjnego zwykłego. Określony w ten sposób koszt zysków zatrzymanych można zinterpretować jako potencjalnie maksymalną stopę dywidendy od akcji zwykłych (tzn. stopę dywidendy określoną przy założeniu, że cały zysk netto pomniejszony o dywidendy od akcji uprzywilejowanych przeznaczony jest na wypłatę dywidend od akcji zwykłych). Zmodyfikowana formuła przedstawia się następująco:

= -- ~ x 100%

112

Przedstawiona modyfikacja sposobu liczenia kosztu zysków zatrzymanych nie oznacza jednak, że nie jest konieczne określanie ich wartości rynkowej. Wartość rynkowa zysków zatrzymanych powinna być oszacowana w celu obliczenia średniego ważonego kosztu kapitału (problem ten przedstawiamy w dalszej części rozważań).

Podstawowymi źródłami finansowania przedsiębiorstwa składającymi się na kapitał obcy są: kredyty bankowe, pożyczki dłużne, obligacje itd. Koszt tego rodzaju kapitału obcego zaangażowanego w działalność przedsiębiorstwa stanowią odsetki płacone właścicielom kapitału w zamian za jego udostępnienie na określony czas. Procentowa relacja odsetek do wartości kapitału obcego traktowana jest jako nominalny koszt kapitału obcego. Koszt długu obciąża koszty działalności przedsiębiorstwa, zmniejszając jednocześnie podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym. W rezultacie faktyczny koszt kapitału obcego jest niższy od wysokości oprocentowania o tzw. osłonę podatkową. Rzeczywisty koszt kapitału obcego ogólnie można ustalić stosując formułę:

K^=K_mx(\-d)

gdzie:

K_ko - koszt zaangażowania kapitału obcego,