Zarz Ryz Finans R08 5

8. Kontrakty futures 255

Stephen Figlewski (1986) polemizuje z Keynesem. Według Figlewskiego, to model kosztu utrzymania pozycji - a nie model oczekiwań - tłumaczy mechanizm kształtowania cen kontraktów futures. Figłewski twierdzi, że model oczekiwań nie bierze pod uwagę arbitrażu. Oto jak można sparafrazować sposób rozumowania Figlewskiego:

Jeżeli inwestorzy są w posiadaniu obligacji skarbowych, które mogą być przedmiotem dostawy w ramach realizacji kontraktu futures, i jeżeli cena futures jest zgodna z oczekiwaniami inwestorów co do przyszłego poziomu ceny natychmiastowej tychże obligacji skarbowych, to arbitraż jest możliwy. Posiadacze obligacji sprzedają kontrakty futures względem swych pozycji natychmiastowych, eliminując w ten sposób wszelkie ryzyko związane z tymi pozycjami, jednak nadal uzyskują taki sam oczekiwany dochód, jaki uzyskaliby bez zabezpieczania swych pozycji w obligacjach. Oznacza to, że oczekiwane stopy dochodu, uzyskiwane przez obligatariuszy, są większe od stopy wolnej od ryzyka. Innymi słowy', obligatariusze uzyskują premię za ryzyko bez ponoszenia tego ryzyka.

Taka sytuacja przyciąga innych inwestorów. Gdy więcej osób próbuje kupić obligacje i sprzedać kontrakty futures, cena natychmiastowa papierów wzrasta, natomiast cena futures spada do momentu, w którym przywrócona zostaje zależność kosztu utrzymania pozycji przedstawiona w równaniu 8.2.

Figlewski wcale nie twierdzi, że zależność kosztu utrzymania pozycji pomija oczekiwania. Rynkowe oczekiwania co do poziomu przyszłej ceny natychmiastowej aktywów znajdują odzwierciedlenie w bieżącej cenie natychmiastowej. Na rynku efektywnym - a jak na razie wszystko wskazuje na to, iż rynki finansowe są rynkami efektywnymi - bieżąca cena jest wypadkową wszystkich dostępnych informacji, również informacji o tym, ile określone aktywa będą warte w przyszłości. Według Figlewskiego: „istota modelu kosztu utrzymania pozycji polega na tym, że przy danej bieżącej cenie natychmiastowej (która zawiera w sobie prognozę przyszłych cen natychmiastowych) oczekiwania co do poziomu ceny natychmiastowej w terminie wygaśnięcia kontraktu nie powinny mieć niezależnego wpływu na ceny futures”.

Ceny futures i koszt zabezpieczenia: baza

Z tego, co zostało dotychczas ogólnie powiedziane o zabezpieczeniu, wynika, że jeżeli finansowe kontrakty futures są wyceniane według zależności kosztu utrzymania pozycji, to łączna stopa dochodu z zabezpieczonej w pełni pozycji powinna być równa stopie dochodu oferowanej przez aktywa wolne od ryzyka. Pozycja natychmiastowa w aktywach bazowych jest pozycją obarczoną ryzykiem, tak więc rynkowa stopa dochodu uzyskiwana w wyniku zajmowania tej pozycji powinna składać się ze stopy dochodu wolnej od ryzyka oraz premii za