SWScan00023

34_KONTRAKTY terminowe i opcje

Układ cen terminowych w zależności od czasu pozostającego do terminu realizacji

W tabeli 2.3 rozpoznać można pewne charakterystyczne zależności. Ceny terminowe złota na New York Commodity Exchange oraz ceny terminowe owsa na Chicago Board of Trade są tym wyższe, im dłuższy jest czas pozostający do daty realizacji kontraktu. Sytuacja taka zwana jest rynkiem normalnym (normal market). Z kolei ceny terminowe palladu na New York Commodity Exchange wzrastają dla kontraktów o bliższym terminie realizacji. Tę prawidłowość nazywamy rynkiem odwróconym (inverted market). W wypadku bydła mamy do czynienia z bardziej skomplikowanym modelem. W miarę zwiększania się czasu pozostającego do daty realizacji danego kontraktu ceny terminowe maleją, następnie rosną, by ostatecznie ponownie spadać.

Keynes i Hicks

W miarę zbliżania się daty realizacji kontraktu ceny terminowe zbliżają się do cen gotówkowych. Warto zadać sobie tutaj pytanie, czy w danej sytuacji cena terminowa jest wyższa, czy też niższa od spodziewanej ceny gotówkowej. Jeśli cena terminowa jest wyższa od oczekiwanej przyszłej ceny gotówkowej, należy spodziewać się jej spadku; w przeciwnym razie powinien nastąpić jej wzrost. John Maynard Keynes i John Hicks twierdzili, że jeśli pozycje krótkie zajmowane będą przez inwestorów zawierających transakcje zabezpieczające, a pozycje długie - przez spekulantów, wtedy cena terminowa będzie niższa niż spodziewana cena gotówkowa. Sytuacja taka wynika z faktu, że gracze spekulujący wymagają wynagrodzenia za ponoszone ryzyko i dokonają zakupu tylko wtedy, gdy będą spodziewali się wzrostu ceny waloru. Jeżeli kupującymi byliby inwestorzy zawierający transakcje zabezpieczające, a gracze spekulujący zajmowaliby pozycje krótkie, wtedy, według Keynesa i Hicksa, mielibyśmy do czynienia z cenami terminowymi wyższymi niż oczekiwane ceny gotówkowe. Przyczyna jest bardzo podobna. Aby wynagrodzić spekulantom ponoszone ryzyko, powinien nastąpić spadek cen terminowych w czasie.

Opisana sytuacja, w której ceny terminowe są niższe od oczekiwanych przyszłych cen gotówkowych, zwana jest deportem (normal backwardation); okoliczności odwrotne - ceny terminowe wyższe od oczekiwanych przyszłych cen gotówkowych - określa się jako report (contango). Oba przypadki zostaną szczegółowo opisane w następnym rozdziale, gdzie omówimy związki między ceną terminową a oczekiwaną przyszłą ceną gotówkową.

Dostawa

Jak wspomnieliśmy wcześniej w tym rozdziale, jedynie nieliczne spośród zawieranych kontraktów futures prowadzą do rzeczywistej dostawy aktywów pierwotnych. Większość z nich jest zamykana przed nadejściem

daty realizacji. Mimo to czynnikiem wpływającym na cenę terminową jest sama możliwość dostawy, a co za tym idzie, niezbędne jest właściwe zrozumienie procedur związanych z dostawą aktywów pierwotnych.

Okres, w którym można zrealizować dostawę, jest definiowany przez giełdę i różni się w zależności od kontraktu. Dokładny termin dostawy jest ustalany przez stronę zajmującą pozycję krótką, którą nazywać będziemy inwestorem A. Kiedy inwestor A decyduje się na dostarczenie aktywu pierwotnego, jego broker przekazuje izbie rozrachunkowej zawiadomienie o zamiarze dostawy (notice of intention to deliver). Zawiera ono informacje dotyczące liczby kontraktów, które będą zrealizowane, a także (w wypadku towarów) miejsca dostawy i klasy bądź gatunku dostarczanego towaru. Zadaniem giełdy jest znalezienie strony zajmującej pozycję długą, która zaakceptuje warunki dostawy.

Załóżmy, że w chwili wystawienia kontraktu (a więc wtedy, gdy jego warunki były negocjowane na parkiecie giełdy) stroną kupującą był inwestor B. Należy zdać sobie sprawę, że nie ma żadnych podstaw, aby oczekiwać, iż to właśnie inwestor B będzie zobowiązany przyjąć realizowaną dostawę. W międzyczasie bowiem inwestor B mógł zająć pozycję krótką, sprzedając kontrakty futures inwestorowi C. Ten z kolei mógł uczynić podobnie, sprzedając kontrakty inwestorowi D itd. Giełda z reguły przekazuje zawiadomienie o zamiarze dostawy temu z inwestorów, który zajmuje najstarszą pozycję długą. Inwestor taki musi je zaakceptować. Jeżeli jednak istnieje możliwość transferu zawiadomienia, strona zobowiązana przez giełdę do przyjęcia dostawy może w ciągu krótkiego czasu (z reguły nie więcej niż pół godziny) znaleźć innego inwestora zajmującego pozycję długą i skłonnego przejąć zobowiązania wynikające z warunków kontraktu.

W wypadku towarów przyjęcie dostawy polega z reguły na przyjęciu kwitu magazynowego i uiszczeniu natychmiastowej opłaty. Strona otrzymująca dostarczane towary jest następnie zobowiązana do ponoszenia wszelkich kosztów składowania towaru. Jeśli mamy do czynienia z kontraktami na żywiec, musimy być przygotowani na koszty żywienia i opieki nad zwierzętami. W wypadku walorów finansowych dostawa odbywa się zwykle telegraficznie. Dla wszystkich kontraktów cena jest zwykle ustalana na podstawie ceny rozliczenia z poprzedniego dnia giełdowego, przy uwzględnieniu ewentualnych poprawek dotyczących klasy lub gatunku dostarczanego towaru, punktu przeznaczenia dostawy itp. Wszystkie procedury związane z dostawą, począwszy od przekazania zawiadomienia o zamiarze dostawy, a skończywszy na samej dostawie, trwają z reguły od dwóch do trzech dni.

Dla każdego kontraktu futures najistotniejsze są trzy daty. Są to: pierwszy dzień dostawy (first notice day), ostatni dzień dostawy (last notice day) oraz ostatni dzień obrotu (last trading day). Pierwszy dzień dostawy jest początkowym dniem okresu, w którym zawiadomienie o zamiarze dostawy może być dostarczone giełdzie. Ostatni dzień dostawy jest końcowym dniem tego okresu. Ostatni dzień obrotu wypada z reguły na kilka dni przed ostatnim dniem dostawy. Aby uchronić się przed potencjalnym ryzykiem konieczności przyjęcia dostawy, inwestor posiadający kontrakty