SWScan00055

96 KONTRAKTY TERMINOWE I OPCJE

dostawa taka może wiązać się z dodatkowymi kosztami. Z tego powodu fizyczna dostawa towaru nie jest zwykle stosowana w strategiach zabezpieczających, nawet jeśli pozycja futures utrzymywana jest do miesiąca dostawy. Jak pokażemy w dalszej części książki, inwestorzy zajmujący długie pozycje zabezpieczające unikają fizycznego przyjęcia aktywów pierwotnych kontraktu zamykając go przed rozpoczęciem okresu dostawy.

W powyższych dwóch przykładach założyliśmy, że kontrakt futures jest taki sam jak kontrakt forward. W rzeczywistości proces marking to market w pewnym stopniu wpływa na efektywność strategii zabezpieczających. Oznacza to, że przepływy pieniężne związane ze stosowaniem kontraktów futures realizowane są każdego dnia, a nie dopiero w chwili zamykania pozycji.

Argumenty za i przeciw transakcjom zabezpieczającym

Argumenty na rzecz stosowania transakcji zabezpieczających są tak oczywiste, że rzadko kiedy trzeba je uzasadniać. Większość spółek to przedsiębiorstwa produkcyjne, handlowe (zarówno zajmujące się handlem detalicznym, jak i hurtowym) lub usługowe. W praktyce nie dysponują one metodami czy narzędziami, które umożliwiałyby dokładne prognozowanie takich zmiennych jak stopy procentowe, kursy walutowe czy ceny towarów. W takiej sytuacji rzeczą rozsądną jest zabezpieczanie się przed ryzykiem wynikającym z fluktuacji poziomów wyżej przytoczonych zmiennych i skoncentrowanie się na działalności podstawowej. Stosując strategie zabezpieczające spółki unikają niekorzystnych niespodzianek, takich jak na przykład gwałtowna aprecjacja cen towarów. W rzeczywistości nie jest możliwe zabezpieczenie się przed każdym rodzajem ryzyka. Poniżej spróbujemy przedyskutować przyczyny takiego stanu rzeczy.

Transakcje zabezpieczające a akcjonariat spółki

Czasami argumentuje się, że akcjonariusze mogą sami, jeśli chcą, zawierać transakcje zabezpieczające, nie korzystając z pośrednictwa spółki, której są właścicielami. Jest to argumentacja bardzo dyskusyjna, zakłada się w niej bowiem, że udziałowcy wiedzą o różnych rodzajach ryzyka napotykanych przez spółkę tyle samo, ile wie zarząd - co w większości przypadków nie jest prawdą. Pomija się tu również prowizje i koszty transakcyjne. Koszty te są, w przeliczeniu na dolara, mniejsze dla większych wartościowo transakcji przeprowadzanych przez spółkę. Dlatego transakcje zabezpieczające są tańsze, jeśli zawiera je sama spółka. W rzeczywistości wielkość kontraktów futures często wyklucza możliwość zawarcia transakcji przez indywidualnego inwestora.

Jest to jednak tylko jeden aspekt problemu. Akcjonariusze bowiem, w przeciwieństwie do spółki, znacznie łatwiej mogą dywersyfikować

Tabela 4.3 Niebezpieczeństwo wynikające z zastosowania strategii zabezpieczającej w sytuacji, gdy nie stosuje jej konkurencja.

		Zysk inwestora	Zysk inwestora
	Wpływ	nie stosującego	stosującego
Zmiana	na ceny złotej	strategii	strategię
ceny złota	biżuterii	zabezpieczającej	zabezpieczającą
Wzrost	Wzrost	Bez zmian	Wzrost
Spadek	Spadek	Bez zmian	Spadek

ryzyko. Udziałowiec posiadający dobrze zdywersyfikowany portfel może uodpornić się na wiele rodzajów ryzyka napotykanych przez spółkę. Przykładowo: posiadacz akcji przedsiębiorstwa, które wykorzystuje w procesie produkcyjnym miedź, może jednocześnie posiadać w swoim portfelu walory spółki produkującej miedź, ograniczając w ten sposób ryzyko związane ze zmianami cen tego metalu. Jeśli spółka działa w najlepszym interesie swoich akcjonariuszy, posiadających dobrze zdywersyfikowane portfele, można udowodnić, że w wielu wypadkach transakcje zabezpieczające nie są potrzebne.

Transakcje zabezpieczające a konkurencja

Jeśli w branży, w której działa dane przedsiębiorstwo, transakcje zabezpieczające nie są zwykle stosowane, może się okazać, że ich wykorzystywanie jest pozbawione sensu ekonomicznego. Działania konkurencji mogą bowiem powodować, że. ceny dóbr i usług produkowanych w danej gałęzi gospodarki zmieniają się w sposób odzwierciedlający koszty surowców, zmiany stóp procentowych, kursy walutowe itd. W takiej sytuacji spółka nie stosująca strategii zabezpieczających może oczekiwać, że jej marża będzie się utrzymywała na stałym w przybliżeniu poziomie. W przeciwieństwie do niej spółka stosująca takie transakcje może oczekiwać fluktuacji marży.

Aby zilustrować powyższe argumenty, rozważmy przypadek dwóch producentów złotej biżuterii: spółki A i B. Załóżmy, że spółka B, podobnie jak większość producentów w tej branży, nie zabezpiecza się przed zmianami cen złota. Spółka A natomiast zdecydowała się zachować odmiennie niż konkurencja i zastosować kontrakty futures w celu zabezpieczenia zakupów surowca w ciągu następnych 18 miesięcy. Jeśli ceny złota wzrosną, spowoduje to wzrost hurtowych cen biżuterii, a marża spółki B pozostanie stała, podczas gdy marża spółki A wzrośnie. W wypadku deprecjacji cen złota ceny biżuterii spadną, a zysk spółki B pozostanie na podobnym poziomie. Niestety, w takim wypadku zyski spółki A spadną. W ekstremalnych warunkach transakcje zabezpieczające mogą nawet narazić spółkę A na straty! Przykład ten został podsumowany w tabeli 4.3.