SWScan00040

68 Kontrakty terminowe / opcje

w której zmiany ceny aktywów pierwotnych, S, są dodatnio skorelowane ze zmianami stóp procentowych. Gdy zwiększa się S, inwestor zajmujący pozycję długą w kontrakcie futures osiąga natychmiastowy zysk (dzięki procedurom dziennego rozliczania transakcji). Inwestor będzie starał się reinwestować uzyskane środki po wyższej niż przeciętna stopie procentowej. Analogicznie, gdy S spada, posiadacz kontraktu ponosi natychmiastową stratę, którą będzie próbował sfinansować korzystając z niższej niż średnia stopy procentowej. Posiadacz kontraktu for-ward, w porównaniu do inwestującego w kontrakty futures, nie będzie w ten sposób odczuwał oddziaływania stóp procentowych. W związku z tym długa pozycja futures będzie bardziej atrakcyjna niż długa pozycja forward. Reasumując, w sytuacji silnego dodatniego skorelowania zmian S ze zmianami stóp procentowych ceny kontraktów futures będą wyższe niż ceny kontraktów forward. Jeśli korelacja ta będzie ujemna, podobna do powyższej analiza wykazuje, że ceny kontraktów forward będą wyższe niż kontraktów futures.

W większości wypadków różnice teoretyczne między cenami kontraktów futures i forward są na tyle małe, że można je zignorować. W praktyce istnieje wiele czynników, które nie są odzwierciedlone w modelach teoretycznych, ale mogą wpływać na rozbieżności pomiędzy tymi cenami. Należą do nich podatki, koszty transakcyjne oraz odmienne traktowanie depozytów zabezpieczających. W kontraktach futures ryzyko niewypłacalności kontrahenta jest znacznie niższe ze względu na rolę izby rozrachunkowej giełdy. Kontrakty te są także bardziej płynne, a obrót nimi jest łatwiejszy niż kontraktami forward. Pomimo tych wszystkich czynników, w większości sytuacji rozsądnie jest przyjąć założenie, że ceny kontraktów futures i forward są równe. Założenie to zostało przyjęte także w tej książce. W związku z tym symbol F jest używany zarówno dla oznaczenia ceny kontraktów futures, jak i kontraktów forward.

Badania empiryczne

Na końcu tego rozdziału podajemy niektóre opracowania opisujące badania empiryczne przeprowadzone w celu porównania kontraktów futures i forward. Comell i Reinganum badali w latach 1974-1979 ceny kontraktów futures i forward opiewających na funty brytyjskie, dolary kanadyjskie, marki niemieckie, jeny japońskie i franki szwajcarskie. Odnaleźli bardzo niewiele znaczących statystycznie różnic pomiędzy tymi cenami kontraktów forward a kontraktów futures. Rezultaty te zostały potwierdzone przez Parka i Chena, którzy analizowali kontrakty na funty brytyjskie, marki niemieckie, jeny japońskie i franki szwajcarskie z lat 1977-1981.

French zbadał rynki miedzi i srebra w okresie od 1968 do 1980. W przypadku srebra udało mu się wykryć statystycznie istotne różnice pomiędzy cenami kontraktów futures i kontraktów forward (przy założeniu pięcioprocentowego poziomu ufności), przy czym ceny kontraktów futures generalnie przewyższają ceny kontraktów forward. Badania rynku miedzi dały mniej oczywiste wyniki. Park i Chen prześledzili także kontrakty na złoto, srebro, monety srebrne, platynę, miedź i sklejkę w latach 1977-1981.

Potwierdzili oni wnioski Frencha dotyczące rynku srebra - ceny kontraktów futures różnią się w znacznym stopniu od cen kontraktów forward. Pierwsze z nich są zwykle wyższe niż drugie. Rendleman i Carabi-ni przestudiowali rynek bonów skarbowych w latach 1976-1978. Oni także odnaleźli statystycznie istotne różnice pomiędzy cenami kontraktów futures i kontraktów forward. Nie jest wykluczone, że wszystkie wykazane w badaniach empirycznych różnice spowodowane są czynnikami wymienionymi w poprzedniej części (podatki, koszty transakcyjne itd.).

Kontrakty futures na indeksy rynku akcji

Indeksy giełdowe przedstawiają zmiany wartości hipotetycznego portfela akcji. Waga danej akcji w portfelu zależy od tego, jaka jego część zainwestowana jest w tę akcję - może ona być równa dla wszystkich akcji bądź zmieniać się w pewien określony sposób wraz z upływem czasu. Procentowy wzrost indeksu w krótkim interwale czasowym jest zwykle definiowany jako wzrost całkowitej wartości akcji, z których w danym okresie zbudowany jest indeks. Indeksy giełdowe nie są zwykle korygowane o wielkości wypłacanych dywidend. Innymi słowy, w procesie obliczania wartości indeksu wypłaty dywidend są ignorowane.

Warto zauważyć, że jeśli ilościowy udział akcji poszczególnych spółek w indeksie pozostaje stały, to ich wagi muszą się zmieniać. Gdy cena jednego z walorów rośnie szybciej niż pozostałych, jego waga wzrasta. Tam, gdzie waga każdego z walorów należących do indeksu jest stała, zmieniać się musi ich udział ilościowy. Jeżeli cena danych akcji wzrasta szybciej niż innych, ich liczba w hipotetycznym portfelu ulegnie zmniejszeniu.

Indeksy giełdowe

Tabela 3.7 przedstawia, na przykładzie z The Wall Street Journal z 12 sierpnia 1993, ceny kontraktów futures na pięć różnych indeksów rynku akcji. Są to ceny z godziny zamknięcia sesji 11 sierpnia 1993 roku, a kontrakty opiewają na następujące indeksy:

1.    The Standard & Poor’s 500 (S&P 500) Index. Jest to indeks oparty na portfelu składającym się z akcji 500 różnych przedsiębiorstw: 400 przemysłowych, 40 użyteczności publicznej, 20 transportowych oraz 40 instytucji finansowych. Udziały poszczególnych spółek w tym portfelu określone są ich kapitalizacją (= cena akcji x liczba walorów w obrocie). Indeks obejmuje walory stanowiące około 80 procent rynkowej kapitalizacji wszystkich akcji notowanych na New York Stock Exchange.

2.    The S&P MidCap 400 Index. Indeks ten opiera się na portfelu 400 akcji spółek o nieco niższej kapitalizacji niż te, które wchodzą w skład S&P 500. W momencie jego konstruowania kapitalizacja spółek wchodzących w skład indeksu wynosiła od 300 milionów do 5 miliardów dolarów.